十月底的马德里，医药圈又要集体倒时差了。
10月23日到27日，欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）在那里召开，今年有96项最新突破成果摘要，其中约30项来自我国。不少创新药III期临床数据，将在台上做“答辩”。
ADC、双抗、mRNA疫苗......各领域新品疗效五天内陆续揭开。
当然，值得多看几眼的III期临床数据不止在马德里的会场里。
早在10月8日，众生药业公告，自研创新药RAY1225注射液减重III期拿到顶线数据。9mg组、每两周打一针、连续52周，参与者体重平均下降约22%。
这是一个能和礼来、诺和诺德正面掰手腕的数字。
可问题是，做出这个数字的众生药业，似乎正站在一个没那么体面的位置上。公司药做得不差，生意却有些难做。
不输同行的成绩
先看看减肥药这些年是怎么“卷”过来的。
早年的减肥药效果有限且副作用不小，基本就是靠让人不舒服即腹泻减肥，并且还动不动就会撤市。
GLP-1药物的出现是个转折。这类药物本来治糖尿病，医生发现患者打完针不爱吃饭，体重跟着降低，并且副作用腹泻等出现概率也少一些。
顺势，诺和诺德做出了司美格鲁肽，礼来则是接着用替尔泊肽同时激活人体GLP-1和GIP两个受体，减重效果又上了一级。
这几年，全球减重市场基本就是这两家说了算。据悉，2025年其GLP-1相关产品累计销售额超700亿美元，2026年上半年更是突破450亿美元。
我国药企进场晚，在研的GLP-1类药物多是在“迭代”上找路，差异化突围。
即降低给药频率（从一周一次给药到两周一次给药甚至更长）、改剂型（从注射到口服）、加靶点（从单靶点到双靶点、三靶点）、拓适应症（从减重扩到脂肪肝、睡眠呼吸暂停、心衰）四条路。
众生药业的RAY1225主要选择在降低给药频率和加靶点两方面寻求优化。
它是GLP-1/GIP双靶点，且两周注射一针，是全球首个走到临床III期的GLP-1/GIP双周制剂。
数据也确实争气。
全国50家中心、入组641例肥胖参与者，其中9mg组、每两周一次给药，52周减重22.24%，安慰剂校正后20.50%，并且到第52周还没摸到平台期。
达标率更能说明问题，超过一半的参与者体重降低在20%以上的，超82%的参与者体重降低在15%以上。而礼来的替尔泊肽在我国人群的相关实验里体重降低15%以上的参与者比列仅在60%出头。
安全性上，RAY1225的副作用还是多为腹泻、恶心那类中轻度胃肠道反应。众生药业称发生率在数值上低于或与替尔泊肽相当。
单看数据，RAY1225的成绩已经超越礼来的替尔泊肽。但与国内一些药企的竞品相比，差距其实也没那么大。
众生药业的产品减重幅度比国内甘李药业、恒瑞医药的相关产品只拉开了2-3个百分点左右，还没强到能让患者指名购买的程度，更何况不同药品的研究方案也有差异，如治疗周期、剂量爬坡方案等会有不同。
当药效拉不开身位的时候，比的就是谁能把药卖出去。而这，似乎恰恰是众生药业缺少的东西。
药物授权背后的选择
2026年1月，众生药业子公司众生睿创把RAY1225在我国地区的生产和商业化权益，整体授权给了齐鲁制药。
交易有2亿元首付款，最高8亿元开发及销售里程碑，上市后众生药业可按按净销售额拿双位数提成。
公告里，众生药业提到，“依托合作方成熟的生产资质、规模化产能及完善的商业化渠道，提升商业化效率与市场覆盖”、“同时降低公司生产端固定资产投入、销售端渠道建设及市场推广等方面的运营成本。”
说白了就是，建产能要钱，铺渠道要钱，招一支能做减重药的销售队伍更要钱。这几笔钱，众生药业现在掏得吃力。
看几组数字就明白了。
公司营收已经连续四年原地踏步，2022年-2025年维持在25亿左右。
利润端，2024年众生药业一口气计提5.47亿资产减值，当年直接亏损，净利润-2.99亿。2025年公司靠减值出清扭亏到2.76亿。
然而2026年上半年，众生药业业绩又掉头向下了，营收10亿，同比降低23%，净利润1.11亿，同比降低超40%，主要受药品集采、竞争加剧影响。
业绩压力之外，销售渠道也是公司推广RAY1225的一个“症结”。
众生药业几十年的渠道是为中成药和化学仿制药建的，已经上市的创新药也主要是针对流感。渠道主要就是医院准入、药店铺货、流感季的院内学术推广。
但减重药是另一门生意，它更接近消费医疗。公司此前的商业化打法，复用有难度。
一家药企最贵的资产是渠道，最难改的也是渠道。
对比一下更清楚，恒瑞医药、甘李药业在内分泌领域深耕十几年，手里握着现成的内分泌科医生网络和代谢病销售队伍。众生药业在这一块，应该是要弱一线的。
而且公司还压着一堆需要“烧钱”的管线。
仅看部分管线，流感药昂拉地韦，全球首个靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的口服抗流感药物2025年刚上市且入医保不久，需要推广，同时儿童颗粒剂和青少年片剂的申请还在等待批准。
公司在研产品针对代谢相关脂肪性肝炎的ZSP1601刚结束II期临床，要开始III期临床试验，正是耗资最多的时候。
承载众生药业创新药的子公司众生睿创，2025年全年营收约6500万元，亏损约4100万元。
所以，众生药业现在的状态是老引擎仅能维持原来的动力甚至后劲有点不足，新引擎还没点着。将RAY1225授权给齐鲁制药拿到的那2亿首付款，或许不是选择，而是必须。
2亿首付款如今已经到账，但还没确认为收入，放在了合同负债科目里，2026年上半年公司经营活动现金流同比大增超1200%，原因就在于这笔首付款。
RAY1225之后，谁来扛旗
问题在于，把RAY1225交给齐鲁制药，众生药业最后能拿回多少？
根据公告，账面上是潜在总金额10个亿加双位数的销售提成。但这是理想状态，现实往往会打折，存在阻力。
首先，减肥药双周给药这张牌，被同行先抽走了。
RAY1225突出的一个标签是每两周打一针，提高患者依从性。但9月初，甘李药业的GLP-1单靶点药物博凡格鲁肽（GZR18）减重适应症国内上市申请获得受理，同样主打双周给药，有望成为全球首款获批的双周GLP-1类减重药。
它的III期数据是52周、48mg组减重18.54%，安慰剂组1.11%，校正后约17.43%。
疗效上众生药业的RAY1225更强，可进展落后，临床III期数据读出后现在是正处于积极沟通，争取早日完成申报。
同行竞争之外，众生药业的合作方手里也有一把刀。
2026年3月，司美格鲁肽的中国核心专利到期，如今CDE已受理了多款国产司美格鲁肽的上市申请，齐鲁制药便是获得受理企业之一。预计2026年及2027年将是这些申请获批高峰。
实际上早在核心专利到期前，原研药企诺和诺德已经先动手，2025年12月，其把减重版司美格鲁肽“诺和盈”价格主动申请下调约50%。
那么RAY1225上市那天，面对的不是空白市场，是价格战。而众生药业的收入是从齐鲁制药的净销售额里抽双位数提成。
更微妙的是，齐鲁制药手里同时有国产司美格鲁肽和RAY1225，两者在内部销售资源和定价自然存在争夺。至于怎么平衡，齐鲁制药决定，众生药业说了不算。
更扎心的是，出海这条路，众生药业还没等到有缘人。
公司只是把国内权益授权给了齐鲁制药，受理还攥着RAY1225的海外全部权益，理论上找一家跨国药企做BD是比较合理的走法。
通常，一款创新药在临床II期展示出潜力时，海外买家就该上门了。
如今RAY1225III期数据都读出来了，还是没等到。相比之下，甘李药业的博凡格鲁肽，已经就这个品种与印度、韩国、欧洲、拉美的药企签了四次海外授权。
要是与恒瑞医药对比就更难受了。
2026年9月，恒瑞医药把口服GLP-1/GIP双靶点药物HRS-1596的海外权益授权给诺和诺德。此时这款药才刚刚具备开展I期临床的条件，但谈拢的协议价格是，首付款3亿美元，潜在总交易额最高26亿美元，约180多亿人民币，外加销售提成。
同样是卖权益，层级差了不止一个档次。
所以，长远来看，RAY1225做众生药业创新药业务“扛旗手”的可能性似乎有点低。公司在研管线里，ZSP1601或许可能性更大。
这是一款治疗MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的药物。已经读出的IIb期数据显示，100mg组扣除安慰剂后的主要终点率差超30%，患者使用此药物具有抗纤维化、降肝脏脂肪、改善肝酶三重获益的可能。
10月7日，它刚被CDE纳入突破性治疗药物程序。
竞争格局上，ZSP1601面对的情况要好一些，国内至今没有一款MASH药物获批。而据预测，到2030年，我国MASH患者将达0.48亿例，患病率3.4%。
缺点是，众生药业的ZSP1601才刚要推临床III期。肝病相关的创新药，患者肝活检入组难、周期长，从临床III期启动到上市少说三到五年。远水解不了近渴。
总的来说，在RAY1225注射液这款创新药上，众生药业做了能力圈内的事。减肥药领域，公司现在是管线的卖方，而不是市场的玩家。
后续，众生药业创新药业务的重点在于，RAY1225减重上市申请何时申报受理、公司收到的齐鲁制药2亿元首付款何时确认收入以及ZSP1601临床III期推进是否顺利。
当然最重要的，创新药企最终都要回到同一个问题，那就是创新药能不能变成现金流。
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