撰稿｜武瑛港
继20亿美元授权交易之后，康宁杰瑞又成为了买方的股东。
近日，康宁杰瑞（09966.HK）行使认股权证，以6250万美元认购Pathos AI约2%的E轮优先股。Pathos是一家美国AI制药公司，其管线中优先推进注册性研究的资产为JSKN016。
这一资产正是康宁杰瑞在2026年8月授权的TROP2/HER3双抗ADC，交易首付款1.25亿美元，里程碑最高20.93亿美元（折合人民币约140亿元），认股权证也是交易对价的一部分，是否行权由康宁杰瑞自行决定。
在业界看来，康宁杰瑞可能不想把BD做成一锤子买卖，认购股权后，有望未来能得到更多收益，更深度地参与国际临床的推进和商业化，这次交易也具有了更大想象空间。
值得关注的是，本次Pathos AI的投资由百时美施贵宝领投，总额2.37亿美元，投后估值约30亿美元，康宁杰瑞以与BMS相同的价格入局，资金来自集团内部现金。
10月23日行权公告当天，康宁杰瑞收涨6.94%，10月26日盘中再涨2.11%。
一位医药行业资深投资人向动脉网表示，这种BD交易后的再投资，其实与Co-Co模式有相似之处，都是让国内方继续参与项目后续成本并分享更高收益，但参与方式有所不同。
“Co-Co是项目分成，一开始就写进协议，比较固定，而且是谈出来的；而股权则是市场化定价，有更多方参与，会形成更多共识，如果在Co-Co模式上有些分歧或不确定，那就让干脆让市场来定价。”
01.
拿出一半首付款认购
从康宁杰瑞的业绩来看，这次投资相当有分量。
2026年上半年，康宁杰瑞收入2.71亿元，同比下滑15.1%，亏损4046万元，研发开支2.55亿元，与上年基本持平，截至6月底，其现金及现金等价物约14.3亿元。
6250万美元约合4.17亿元，相当于其半年末现金储备的29.2%，也相当于1.25亿美元首付款的50%，而这笔首付款的到账时间，公开信息中尚未披露。
一家仍在亏损、研发投入维持高位的Biotech，把这样比例的存量现金买来外部公司2%的股权，支撑这个决策的或许是JSKN016管线本身的优势。
据了解，JSKN016的后线数据有两处优势，疗效上，三阴性乳腺癌（TNBC）的ORR为64.5%、mPFS 8.5个月，HR+/HER2-的ORR为51.7%、12个月PFS率61.7%；在安全性上，未报告间质性肺病。
相比之下，已上市的戈沙妥珠单抗和Dato-DXd在相近人群中ORR约35%、PFS多在4到7个月。
从市场层面来看，TROP2 ADC的需求集中在乳腺癌。三阴性乳腺癌正从后线向前线推进；HR+/HER2-亚型在内分泌联合CDK4/6耐药后，同样存在大量未满足人群。
JSKN016是全球首创的TROP2/HER3双抗ADC，在一个已有三款上市产品、竞争日趋拥挤的赛道里，双靶点机制和“同类首个”的身份，正是它的差异化优势。
但在传统License-out的框架下，这款药的海外价值存在较为清晰的天花板：首付款和里程碑入账之后，JSKN016在Pathos手中走得再远，康宁杰瑞能分享的也只是协议划定的部分收益。
如果不认购股权，Pathos整体估值从30亿美元继续攀升，将与康宁杰瑞无关。
上述资深投资人向动脉网指出了传统授权协议的局限：在没有股权的情况下，授权方只能是按照协议拿到收入，缺少想象空间，而认股权证改变了这一点。
“这些股权换不来董事席位，也改变不了Pathos推进JSKN016的节奏，也无法并表，真正重要的是多了一个收益来源，康宁杰瑞过去只能分享JSKN016这一款药的部分经济权益，如今还能从Pathos这家公司自身的价值增长中得到收益。”
值得关注的是，Pathos的管线并非只有JSKN016一款，它还在推进一款针对前列腺癌耐药患者的创新药；一款与阿斯利康合作的乳腺癌新药（用于内分泌治疗失效后）；以及一款肺癌药；此外还有已获BMS认可的AI平台Foundry。
康宁杰瑞持有的2%股权，对应的正是这一整个管线组合，而非JSKN016单一资产。
02.
让市场来定价
类似康宁杰瑞交易+股权投资的操作并非孤例。
例如和铂医药与科伦博泰就TSLP抗体授权给Windward Bio时，首付款的一部分就是以Windward母公司股权支付，后续Windward若完成新一轮融资，股权价值也将被市场重新定价。
另一个案例是靖因药业与CRISPR Therapeutics就SRSD107的合作，9500万美元首付款中，2500万美元为现金，约7000万美元以CRISPR普通股支付，双方另按50:50分担成本、分享利润。
这两个案例中，股权是首付款的组成部分，在签约时就随交易一并交付。
康宁杰瑞的交易结构则是分两步：8月单独签约认股权证，行权推迟到E轮定价明确之后，让“卖管线”和“投公司”变成两个可以分开评估的决策，而BMS以领投身份在E轮完成定价，恰好为这个独立决策提供了价格参照。
这一模式类似于Co-Co模式，但差异也非常清晰。
典型的Co-Co类似信达与武田的合作，就IBI363保留了共同开发、美国共同商业化权利，全球开发成本按40/60分担，美国市场利润按同一比例分享。
据上述资深投资人分析，Co-Co让中国药企在资产出海之后仍然留在牌桌上，但权益比例其实是一场艰苦的谈判，且共同开发意味着真金白银的海外临床投入。
以康宁杰瑞与Pathos的合作为例，若在签约时就出6250万美元，对应能拿到JSKN016多少比例的权利，双方可能都不好谈，谈高了对方不接受，谈低了自己吃亏。
而按照市场给Pathos的价格进行投资，康宁杰瑞除了自身管线之外，还可能从Pathos的其他管线、AI能力或团队溢价方面获得收益。
所以股权投资方式更加市场化，有更多人参与，容易形成共识，直接让市场为团队和项目定价。
康宁杰瑞用6250万美元买来了一份与Pathos整体价值挂钩的长期参与权，JSKN016等管线的推进情况，将决定这2%股权的最终成色。
*封面来源：神笔PRO
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