你做着和他人一样的事，却想脱颖而出，这不可能

编者按，橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P.)公司董事长及联合创始人霍华德 马克斯(Howard Marks)日前发布了的以下投资备忘录，分享他对于全球投资机会和策略的见解。

2006年9月，马克斯写过一篇题为《敢于成就伟大》的备忘录，向机构投资者提出如何实现卓越投资表现的建议。之后他在这方面又有了一些新的想法，所以决定提笔续写。

大概一年前，一个主权财富基金（橡树的客户），邀请马克斯向其领导团队谈一谈如何造就卓越的投资机构。他告诉他们，首先，你需要制定明确的投资信条。你坚信什么？你需要哪些原则来支持你的投资流程？投资团队与考核其表现的人员必须就一些问题达成一致意见，例如：

有效市场的假设是否相关？有效市场是否存在？是否可能“跑赢大市”？哪些市场？能“跑赢”多少？

你是否会将风险控制或回报最大化视为通往成功的主要途径（或者你认为有可能同时实现风险控制及回报最大化）？

你会否将自己的信条融入宏观预测并根据宏观预测结果调整你的投资组合？

你怎样看待风险？风险是波动性还是最终造成损失的概率？是否可以预测及量化风险？管理风险的最佳途径是什么？

你相信严明的投资流程会带来理想的表现吗？即，你怎样看待确定性与随机性的问题？

本篇备忘录的最主要目的是，你怎样定义成功，以及为了达到这一目的你愿意冒什么风险？简而言之，在试图做得正确时，你是否愿意承担不可避免的犯错风险？

被动投资者、基准拥护者以及从众者取得平均表现的概率很高，表现极其糟糕的风险很小。但是，为了让投资表现不致太过低于平均水平，他们同时也放弃了让投资表现远高于平均的机会。所有投资者都必须决定自己能否接受这一现实。如果不能接受，他们的选择和做法又会是如何。

随着思考的深入，马克斯发觉可以从更多角度写《敢于成就伟大》这篇文章。谁不想变得伟大？每个人都想。每个人都希望自己取得出众的表现。而实际的问题是，为了成就伟大，追求杰出投资表现，你是否敢于去做一切为了这个目标而必须做的事？你是否愿意与众不同，是否愿意犯错误？为了有机会实现杰出的表现，两者你都必须接受。

敢于与众不同

《敢于成就伟大》中有这样一句话：“事实是：你做着和其他人一样的事，却想要脱颖而出，这是不可能的。”简单的真理，如今依然适用。

多年来，马克斯一直问别人这样的问题：假如我雇你做基金经理，并且我们约定，如果明年你取得的投资回报处于后百分之九十的位置，你将没有任何酬劳，但若你处于前百分之十的位置，你就会得到1千万美元酬金。为了有机会获得这笔丰厚的酬劳，你需要做的第一件事（绝对的先决条件）是什么？结果是没有一个人能给出正确的回答。

答案或许不明显，但你必须做到的是：你必须构建一个不同于绝大多数投资者的投资组合。如果你的投资组合和别人没有区别，那么你的表现可能好，也可能坏，但你不会与众不同。如果你想要高人一等，就必须与众不同。而为了取得最佳表现，就不能随大流。你可以尝试的方法有很多。比如：积极投入不同寻常的细分市场；买入其他人未发现、不看好或认为风险太高的资产；避开大众认为势在必得的市场宠儿；抓住反周期时机；以及专注做好你认为可能取得优异表现的少数事情。

《敢于成就伟大》可以概括为下面的表格及段落。

当然实际情况不是那么简单明了，但大致是这样。如果你和你的上司墨守成规，那么你所得到的结果，无论好坏，都只是一般的结果。只有另辟蹊径，你的投资表现才有可能不同寻常……而且只有做出出色的判断，你的投资表现才有可能高于平均水平。

对于那些认为投资成功就是达到“平均水平或略好于平均水平”的人而言，这个表格中有三个方块的结果都是令人满意的，但如果你认为成功是鹤立鸡群，那么只有一个方块的结果令你满意，而这一结果要求你打破常规。再引用一些2006年备忘录的内容：

努力取得卓越表现的最基本要求与是否敢于追求杰出表现息息相关。特别是在资产配置方面，“输不起”通常与“赢不了”相伴。投资者或投资委员会的第一个也是最重要的决定之一，一定是与投资组合究竟该冒多大风险有关。在多元化、规避风险及确保投资表现不低于平均水平这些方面，投资者应该集中多大的注意力？而为了取得更佳表现，在这些方面又可以做出多大的让步？

在那篇备忘录中，马克斯曾提到过自己最喜欢的幸运饼干签语：“谨慎者不会犯错，但也写不出伟大诗篇。”正如《敢于成就伟大》这个标题，马克斯认为这句幸运饼干签语发人深省。这句话可被视为提倡谨慎，因为谨慎可以减少犯错的几率；亦可被视为劝人抛弃谨慎，因为谨慎无法让你做出伟大的事。抑或两者兼有。答案没有对与错，关键在于选择……并且马克斯希望您作出的是经过仔细考虑的明智的选择。

与众不同绝非易事

在2006年的备忘录中，马克斯从耶鲁大学教授大卫·史文森（David Swensen）的著作《机构投资的创新之路》中引用了两段话。这两段话最恰如其分地诠释了他对机构投资行为的看法。第一段话是：

建立并维持非常规的投资，需要接受可能特殊的，甚至于让人感觉不适的投资组合，这些投资组合在常规投资人士看来可能极其不明智。

“让人感觉不适的特殊”这句修辞十分恰当。这些词语包含着巨大的智慧。特殊很少让人感觉舒适……而要感觉舒适，就必须屈从于常规。想要实现高于平均水平的卓越表现，就必须进行打破常规、让人感觉不适的投资。我在2006年备忘录中是这样写的：

与众不同的观点注定曲高寡合。根据定义，流行、普遍认同或显而易见与与众不同的观点是自相矛盾的。因此，此类观点会让人不适；不随大流者不屑于安享身处同类所带来的舒适。进一步说，打破常规的观点往往会显得不谨慎。人们喜欢将“谨慎”的定义——尤其在投资界——曲解为“人云亦云”。

大多数成功的投资一开始都令人不适。让大多数人感觉良好的投资——即那些基本假设被广为接受、近期表现利好、前景光明的投资——不可能以较低的价格获得。相反，价格低廉的投资通常近期表现不佳，充斥着争议、悲观的论调。

坚持做使自己感觉不适的事情并不容易。橡树的成功投资常常来自买入困境债务，这并不是巧合；陷入困境的公司总让人们避之不及。1988年，当Bruce Karsh与马克斯一起组建第一支基金以投资于濒临破产公司的债务时，他们的另类观点使得筹集资金非常困难，而投资需要信念——客户和我们自己都需要坚持信念——相信他们的分析和策略可以降低风险。然而，正因为这种不适，困境债务的标价才会低于其应有的价格，因此能始终获得较高的回报。