陆挺

中国11月份出口增速为4.7%，低于市场普遍预期的8.0％，相比之下，10月份为11.6％。进口增速从10月份的4.6％下滑至-6.7％，意外低于市场普遍预期的3.8%。贸易顺差从10月份的454亿美元扩大至545亿美元。出口增速下滑可能是由于虚假贸易得到纠正，而进口增速下滑以及贸易顺差扩大主要是石油、铁矿石等一些主要大宗商品价格大幅下滑所致。我们预计，由于油价持续下跌，贸易顺差将在今后几个月保持高位运行（参阅我们在2014年12月2日发表的《油价暴跌让耗油巨龙意外获益千亿美元》）。贸易顺差猛增将会提振人民币兑美元汇率。随着市场对人民币的预期更趋稳定，央行被动购买外汇的规模将会攀升，从而减少市场对央行下调存款准备金率的需求。

中国从油价暴跌中的意外获益

上周，我们美银美林的大宗商品团队将2015年布伦特原油和西得州轻质低硫原油（WTI）的价格预期分别从90美元/桶和84美元/桶下调至77美元和72美元。在实际情况这些新预期相吻合的情况下，我们估计2015年中国在石油进口开支上可以节省720亿美元。贸易顺差扩大将会支撑人民币汇率。随着市场对人民币兑美元汇率的预期更趋稳定，沪深股市持续反弹，加上大城市房地产市场复苏，我们预计私营部门将会把更大比例的外汇收入兑换成人民币。这将向国内市场增加人民币流动性，进而可以减少市场对央行下调存款准备金率的需求，并且有利于控制银行间市场利率。

内需不振？

市场很可能会把进口增速大幅下滑解读为国内需求不振的一个迹象。无可否认，中国的内需并不强劲，而这正是中国政府推出这么多经济刺激措施的原因所在，但仅从贸易数据来看，内需并没有那么糟糕。首先，总体进口增速下滑的主要驱动因素是加工贸易进口（将会再度出口），其同比增速从10月份的24.0％大幅下滑至11月份的3.9％；其次，进口价格下跌是中国一般贸易进口需求下滑的主要因素，因为铁矿石和原油平均进口价格的同比跌幅分别从10月份的35.7％和12.0％扩大到11月份的37.9％和17.4％；第三，虽然11月份铁矿石和原油的进口量同比增速分别从10月份的17.0％和18.0％放缓至-13.4%和7.9%，但我们应该注意到，在8月份至10月份这三个月期间，铁矿石和原油的进口量同比分别增长了13.0％和13.8％。这个同比增速放缓可能是由于过去几个月增长过快而库存能力有限所致，对原油而言情况尤其如此。

译 陈玮 校 李其奇