万科即将迎来严峻的偿债高峰，这不仅是公司自成立以来面临的最严峻流动性挑战，也是中国房地产行业深度调整期的一个标志性事件。尽管近期通过一系列创新性的债务展期方案获得了宝贵的喘息窗口，但未来两年的集中兑付压力、持续恶化的经营基本面以及有限的资产增信能力，共同构成了万科必须跨越的“生死关”。
一、近期债务展期：一场“惊险过关”的博弈
2026年1月，万科在债务化解上取得了关键但来之不易的进展。自2025年11月底启动协商以来，经过与债权人的多轮激烈博弈和方案调整，三笔合计68亿元的债券最终成功实现展期。
展期方案的核心设计：这三笔债券（“21万科02”、“22万科MTN004”、“22万科MTN005”）均采用了结构相似的 “部分即时现金兑付+分期展期+资产增信” 组合拳。具体而言，方案包含四个关键条款：
1. 小额固定兑付：对每个同意方案的证券账户，万科在兑付日实施10万元的固定兑付，这直接满足了众多小额债券持有人的流动性回收诉求。
2. 本金分期兑付：在扣除固定兑付部分后，剩余本金的40% 于约定日期（1月28日或30日）以现金兑付，其余60% 的本金展期一年。
3. 利息支付安排：到期应付利息及首付本金在宽限期内的利息一并支付。
4. 增信担保措施：万科承诺以旗下多家项目公司（如武汉万云、西咸新区科筑置业、深圳荣兴等）的应收款项进行质押，为未付本息提供增信担保，并承诺在60个工作日内完成手续。
大股东的“输血”支持：为确保展期方案中约24.61亿元的首付款能够及时支付，万科第一大股东深铁集团在关键时刻提供了不超过23.6亿元的股东借款，期限36个月，利率仅为2.34%。这笔借款不仅守住了“公开市场不违约”的底线，也向市场传递了大股东持续支持的明确信号。
博弈背后的深意：此次展期方案的通过被业内形容为“惊险一跃”。最初的方案因缺乏现金兑付和明确的增信措施而屡遭否决，最终倒逼出当前这个“割肉式”让步的方案。这反映出万科流动性已紧张到极限，同时也为后续其他到期债券的协商树立了一个可复制的“样板”。然而，正如专家所指出的，展期成功只是“以时间换空间”，将即期风险后置，远非“上岸”。
二、2026年偿债高峰：真正的考验即将来临
尽管近期展期暂时缓解了压力，但2026年才是万科偿债压力的集中爆发点，其严峻程度远超已展期的68亿元债券。
境内债集中到期：仅统计公开发行的债券，万科在2026年就有超过120亿元的境内债需要偿还。这些债务的到期时间高度集中于2026年4月至7月，形成了一个密集的兑付波峰。
关键债券明细：下一波到期的债券主要包括：
• “23万科01”公司债：20亿元。
• “23万科MTN001”至“23万科MTN004”中期票据：各20亿元，合计80亿元。
这意味着在短短四个月内，万科需面对至少100亿元的本金兑付压力，这还不包括相应的利息。
2027年及以后的债务压力：展望2027年，万科的债务压力并未减轻。届时预计将有约70亿元海外债及超过30亿元境内债到期。公司已进入一个持续数年的偿债高峰周期。
三、深层困境：现金流枯竭与经营失血
偿债高峰的背后，是万科经营基本面持续恶化的残酷现实。公司正面临“造血”能力衰竭和“输血”渠道收窄的双重挤压。
1. 现金流极度紧张，短期偿债能力堪忧
截至2025年第三季度末，万科现金及现金等价物仅603.88亿元，而短期借款及一年内到期的非流动负债高达1514亿元，资金缺口超过900亿元。公司的现金短债比已低于1，货币资金难以覆盖短期债务。更严峻的是，2025年上半年，万科整体净现金流为-146.62亿元，经营性活动净流出30.39亿元，自身“造血”功能已严重受损。
2. 经营业绩大幅下滑，亏损持续扩大
2025年前三季度，万科实现营业收入1613.9亿元，但归母净利润出现巨额亏损，高达280.16亿元。销售端同样惨淡，2025年前三季度全口径销售额1004.6亿元，同比下降44.6%，销售面积下降41.8%。尽管公司仍保持在行业销售榜TOP6，但销售额的断崖式下滑直接切断了最重要的现金回流渠道。
3. 有效资产增信能力面临考验
中指研究院企业研究总监刘水指出，近几年全国房地产价格深度下跌，很多项目出现资不抵债或收益不佳的情况。万科能否持续提供足够多、价值稳定且易于处置的有效资产作为后续债券展期的增信担保，将是未来化债过程中的核心挑战。此次展期质押的项目公司应收款，其价值也高度依赖于未来销售回款，存在不确定性。
4. 司法风险与信用受损
公司的风险已从财务层面蔓延至司法层面。万科存在十多条股权冻结信息，累计被冻结金额超过20亿元。同时，公司及子公司多次被列为被执行人，进一步加剧了融资困难和资产处置的复杂性。债券展期本身虽避免了违约，但对公司信用评级和市场信心的冲击是深远的。
四、化债路径与行业镜鉴：万科能否复制成功样本？
在房地产行业风险加速出清的大背景下，已有多家房企通过不同路径完成了债务重组，这为万科提供了镜鉴，也凸显了其面临的独特挑战。
行业化债进展：截至2025年10月，已有21家出险房企的债务重组或重整方案获批，累计化债规模约1.2万亿元。化债模式已从初期的简单展期，转向以实质性削债为核心的“现金+债转股+资产抵债+留债展期”等组合方案。
可参考的案例：
• 融创中国：通过“全额债权转股权”的创新模式，将约96亿美元境外债转化为股权，成为首家实现境内外债务基本“清零”的头部房企，为企业赢得了修复时间。
• 金科股份：作为首家通过司法重整化解风险的上市房企，其系统性工程引入了产业投资人和资产管理公司（AMC），通过资本运作和创新清偿方式，实现了业务转型。
• 旭辉控股：在完成债务重组后，明确提出“二次创业”，战略重心转向代建、物业管理等轻资产赛道，以构建稳定的现金流。
万科化债的特殊性与挑战：
与融创拥有核心城市明星项目作为债转股底气不同，万科资产分布更广，缺乏足以支撑大规模债转股的超级IP项目。与金科通过司法重整引入强力战投相比，万科目前仍主要依靠大股东深铁的支持，尚未看到类似级别的外部战略资本大规模介入。因此，万科目前的路径更依赖于 “资产质押+部分现金兑付+展期” 的滚动操作模式。然而，这种模式每操作一轮，就会消耗一部分优质资产和现金储备。如果销售市场不能实质性回暖，公司可能陷入“展期-消耗-再展期”的恶性循环，直至资源耗尽。
五、未来展望：三条生命线与不确定性
万科能否穿越此次偿债高峰，取决于三条关键生命线能否形成正向循环：
1. 销售线（造血能力）：这是最根本的一条线。万科需要在核心城市加速去化，实现经营性现金流的回正。业内专家指出，2026年上半年，万科需实现月均200亿元以上的认购金额，才能为偿债提供基础支撑。这需要市场环境的配合以及公司产品力的有效发挥。
2. 融资线（输血能力）：在销售回暖之前，仍需外部融资支持。这包括继续争取大股东深铁的援助、与金融机构协商新增贷款或存量债务重组，以及积极探索引入资产管理公司（AMC）等战略投资者，共同盘活存量资产。
3. 政策线（外部环境）：房地产市场的整体复苏节奏、城市房地产融资协调机制的落地效果、以及针对出险房企的纾困政策力度，都将直接影响万科的化债空间和成本。
结论：万科近期的债券展期成功，是一场战术上的“险胜”，为公司赢得了约一年的宝贵缓冲期。然而，战略上的挑战才刚刚开始。2026年二季度开始的偿债高峰，将是检验万科真实生存能力的“试金石”。公司不仅是在与时间赛跑，更是在与市场信心和自身资产的消耗速度赛跑。万科的案例深刻表明，在房地产新发展模式下，企业的价值评估标准已从规模扩张彻底转向资产质量、运营效率和现金流稳定性。无论最终结果如何，万科应对此次债务危机的过程，都将成为中国房地产行业转型期一个极具研究价值的样本。
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