今年，“最好的夏天”无疑也是“最残酷的夏天”。
全球人工智能主题大抛售——在美股市场，科技股暴跌，“AI股神”、OpenAI前研究员阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）创立的AI对冲基金 “态势感知”（ Situational Awareness）因高杠杆轰然爆仓；
在韩国股市的去杠杆进程更为暴力，AI中最暴利的环节是存储，而存储巨头三星、海力士股价高位坠落，30名成年人中就有1名被要求补充保证金；
在中国，投资者从“站在光里笑”，到“哭晕在光里”，部分AI硬件高位股近乎腰斩。
这场AI大抛售夹杂着太多的因素——先是当前正值夏天，交易员轮番清仓休假，导致市场流动性欠佳，市场容易大涨大跌；中东战争悬而未决，导致美联储加息预期不时升温，加息将提升科技巨头的融资成本；关键还是因为市场在6月之前已经积累了巨大的涨幅，叠加AI板块的疯狂加杠杆行为，一旦有风吹草动，去杠杆的力量是毁灭性的；当然，这背后还隐含着市场对于科技巨头天量AI资本开支能否回本的担忧。
但需要明确的是，每一轮新型产业革命的爆发都伴随着泡沫，也伴随着基建的大规模甚至过度建设。AI带来的效率提升和盈利潜力已经开始体现，只是目前市场情绪从极端过热转为极端悲观。
短期，市场高波动状态仍可能持续，等待8月下旬过后的催化剂。
美股进入中周期质量轮动
6月下旬起，市场开始质疑一个核心命题：科技巨头砸下的天文数字资本开支，究竟何时能“回本”？
微软、谷歌、亚马逊等前五家云厂商2026年合计资本开支预计突破8000亿美元，2027年有望进一步增至1万亿至1.2万亿美元，若扩大至前14大云服务商，资本开支年化增速已超90%。
但是，AI产品的商业化变现速度明显落后于算力投入节奏。与此同时，美联储重启加息预期升温，中东地缘局势持续胶着，多重压力叠加，市场情绪急转直下。
最赚钱的AI硬件股（存储、半导体等）领跌，最大AI主题对冲基金爆仓也加剧了市场的去杠杆进程——纳指从6月高点快速回调，AI基础设施板块重挫。最具戏剧性的是Situational Awareness基金的爆仓。
这只由前OpenAI研究员创立、峰值AUM高达450亿美元的AI主题基金，以4倍杠杆重仓已经涨至高位的Nebia、CoreWeave、Bloom Energy、SK海力士ADR等标的，同时做空已经跌到尘埃里的Adobe等软件股。
7月AI股集体暴跌，多空两端同时失血，Adobe逆势反涨36%更是雪上加霜。7月30日，基金被迫将约160亿美元公开股票资产整体打包卖给Citadel，AUM从450亿骤降至100亿美元，史称“Leopold Bottom”。这笔强制抛售本身又进一步砸低了相关标的的价格，形成负反馈。
当前，摩根士丹利认为，当前美股进入中周期质量轮动，AI采用者将跑赢半导体和超大规模云厂商。
原因在于，半导体是经典早周期板块，当前EPS（每股盈利）修正已触及变化率峰值，未来大概率跑输超大规模云厂商；但在市场调整阶段，两者可能同步下行。谷歌财报后，市场对科技巨头资本开支的容忍度正在降低，资本纪律已成为新的核心叙事。与此同时，AI应用层的崛起——尤其是Agentic应用——正成为市场关注的下一个超额收益来源，摩根士丹利将AI采用者列为跑赢超大规模云厂商和半导体的首选，预计到2027年AI应用将为标普500贡献约100个基点的净利润率扩张。
韩国存储暴力去杠杆已近尾声
与韩国相比，美股的波动可谓“小巫见大巫”。
存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以最惨烈的方式收场。6月22日触顶以来，韩国KOSPI指数最高累计下跌近40%。明星个股SK海力士，较6月历史高点累计下跌近60%。
此前韩国曾大开绿灯，允许普通人通过杠杆ETF重仓高端存储明星个股。然而，当全球AI资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达500亿美元的杠杆ETF规模，成了超百万散户的梦魇。
就和新闻上说的那样，有一周每30个韩国成年人里面，就有1人的股票保证金账户被强制平仓。
不过，好消息可能在于，摩根大通最新表示，杠杆ETF端去杠杆已基本完成，对冲基金端去杠杆也已完成约90%，此前对冲基金的多空比值一度高达5.5倍。
去杠杆进度的四项关键指标值得关注：
①杠杆ETF：AUM（资产管理规模）已从高点500亿美元压缩至170亿美元，新增资金流入明显停滞，VKOSPI/VIX比值开始回落，风险基本解除。
②对冲基金：多空比率从峰值5.7倍降至3.2倍，叠加7月28—29日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率基本到位。
③外资流出：年初至今净卖出超1100亿美元，90%集中于三星和SK海力士——随着两者在MSCI新兴市场指数中权重从9.5%、8.3%缩水至6.5%、4.5%，被动减仓压力大幅下降。
④散户融资：余额温和收缩至约200亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。
经历暴跌后，SK海力士前瞻PE约4.5倍，三星电子为5.4倍。在这轮AI超级周期之下，存储的重要性和基本面并没有变化。
AI大模型和高性能计算（HPC）的爆发式增长，导致对高带宽、大容量内存的需求激增。根据Gartner数据，2025年至2027年，整体内存半导体市场预计将以86.0%的复合年增长率（CAGR）扩张，到2027年规模将接近7480亿美元。其中HBM（高带宽内存）增长尤为迅猛。海力士则是“HBM之王”，三星、美光则紧追其后。
据笔者从投资人处了解，某韩国存储行业专家预计，受普通DRAM涨价传导，明年最紧缺的HBM价格存在翻倍可能。目前，卖方对三星明年HBM价格同比涨幅的一致预期的52%，最高的预测为87%。
总体来看，目前市场去杠杆进程已完成90%，风险基本出清，存储基本面无实质性利空，但存储涨价速率已见顶，二三梯队企业阶段性涨价红利消退，后续市场资金将从单一聚焦存储，转向AI半导体全产业链挖掘机会。
AI的投资回报已初显迹象
对于科技领域的发展，市场往往容易对短期过度乐观，而对长期则过度悲观。
整体而言，市场对AI泡沫的极度担忧可能过度。即使各界担心AI行业的天量投入无法产生足够的投资回报（ROI），但事实上AI产业已实现了明确的正向ROI。
例如，行业（例如半导体）处于供不应求的发展初期，个人与企业端已通过AI工具实现编码、定制化办公等场景的效率提升。同时，近6-9个月AI token价格逆势上涨，打破规模扩大会压低价格的常规规律，印证需求超高景气。
再以谷歌为例，其2000亿美元年度资本开支一度吓坏了市场，但对应的是在手订单超5000亿美元，回报倍数可达2-3倍，若十多年前科技巨头不大举投入云服务，那么也没有当前的巨额利润。可见，市场对科技巨头资本开支亏损的担忧属于短视判断。
最新公布财报的微软已经展现积极迹象。公司二季度营收和利润均超预期，其中Azure和其他云服务同比增长43%（预期39.6%）全年收入突破1000亿美元，Copilot付费用户强劲增长，且云商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元，约为全年营收的两倍。季度资本支出410亿美元低于市场预期，但现金流达到554.4亿美元，同比增长30%。此外，公司给出的当前季度的营收和云业务增速预测均高于华尔街预期，同时资本支出的预测低于市场预期，显示出“巨额支出正在变现”的积极信号。
同样刚公布财报的亚马逊也气势如虹——管理层在财报电话会上明确表达AWS有潜力成为年收入万亿美元级业务。当前AWS合同积压订单已达4960亿美元，同比增长154%。
经过本轮回调，相关AI板块估值已回落至接近2024年3月的历史底部区间，部分龙头标的远期市盈率仅为个位数，前期泡沫风险开始出清，估值性价比开始出现。只是现阶段市场仍缺少正面催化。
关键的时间窗口则是8月下旬。随着8月上旬全部科技企业财报落地后，悲观情绪将逐步企稳；8月底至9月初为全年最佳布局窗口，届时美国暑期结束、市场流动性显著改善；届时核心催化可能出现，第一优先级是8月底9月初英伟达发布的季度业绩与2025年业务指引，重点关注AI投资ROI相关表述；第二优先级是9月全球密集召开的科技、半导体行业论坛，企业将集中释放AI落地盈利的正面信号。
No.7020 原创首发文章｜作者 Irene Zhou
开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999
欢迎点看【秦朔朋友圈】
热门跟贴