作者：黎康
万科目前债务仅靠深铁“输血”已难以覆盖。图为万科位于北京的一个商住项目。（路透社）
两笔合计57亿元人民币（约10.5亿新元）的到期债务，去年底将中国房地产巨头万科推至债务违约边缘。
对这家曾经的行业龙头，资产规模仍超万亿且拥有国资背景的房企，中国官方是否会出手相救？彭博社上月一则报道在标题里就给出结论：中国最后一家“大到不能倒”的房地产巨头，正在失去国家支持。
报道引述知情人士称，中国国有银行已采取措施控制风险敞口，监管当局也无意出手相救，并已开始制定应对方案，防止风险外溢。
然而，相比恒大、融创等房企同行，万科与中国金融体系牵连更深；加上中国楼市迟迟未止跌企稳，也让另一派观点认为，中国官方会在最后一刻出手“兜底”。
过去两周围绕万科的讨论中，中国官方是否会出手相救，以及“救与不救”反映的楼市政策动向，成为舆论关注焦点。
深圳市地铁集团作为万科第一大股东，去年已向万科提供约308亿元股东借款。根据深铁与万科去年11月签订的框架协议，今年6月30日前，深铁可借给万科的额度仅剩22.9亿元。
这意味着，万科上个月获宽限至今年1月的57亿元债务，再加上原本今年到期的124亿元债务，仅靠深铁“输血”已难以覆盖。
一名资深地产业内人士接受《联合早报》采访时直言，万科的债务窟窿“深不见底”。深铁提供股东借款时，可能已拿到万科的一些优质资产，但这些资产如今估值缩水，要深铁再投入更多资金，压力可想而知。
深铁财报显示，集团去年前三季营收109亿元，净亏损却高达84亿元；深铁去年借给万科的308亿元，几乎是其前三季营收的三倍。
此外，业内人士指出，万科的债务还涉及表外融资（不列入企业资产负债表的融资）、员工跟投等，使问题更加复杂。
他进一步分析，恒大主要是拖欠供应商货款，债权相对分散，对国内金融体系的举债“可能没有让中央觉得那么疼”；但万科的融资更多来自保险公司等大型金融机构，体量更大、传导性更强。“如果万科最后一摊手说还不了，那麻烦就大了。”
法国外贸银行（Natixis）亚太区主题研究团队资深经济师吴卓殷则认为，在中国房地产行业中，并不存在“大到不能倒”的说法，因此官方不太可能出手救万科。
吴卓殷受访时指出，万科是一家混合所有制企业，而非国有企业。即便官方最终介入，其目的也更可能是推动债务重组，确保万科拥有完成在建项目所需的最低流动性。
他说：“目前发生的情况再次印证，中国政府的目标是稳定房地产市场，而不是拯救房地产开发商本身。”
分析师：楼市政策并未实质性转向
上月召开的中共中央经济工作会议中，“稳楼市”在各项任务中排序从前一年的第五位降至第八位，相关表述也从“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，变为“着力稳定房地产市场”。
不过，威廉博莱 （William Blair）新兴市场债券团队投资组合经理刘志伟受访时指出，中国房地产政策并未发生实质性转向。
刘志伟说，中国官方近年来似乎有意避免出手干预，而是让行业通过市场化方式进行改革和整合，这一方向短期内不会出现明显反转。
至于官方是否会为万科“兜底”，刘志伟说，目前仍存在不确定性，“可以确定的是，官方对房地产行业的支持力度正在持续减弱。”
上海易居房地产研究院副院长严跃进受访时也认为，在关于万科的讨论中，官方原则十分明确，即坚持市场化、法治化。这一原则背后涉及多重考量。
首先，部分企业债务规模庞大，仅依靠地方政府注资解决问题，难度极大；其次，企业自身也必须积极行动，主动化解债务等问题。
严跃进补充，本轮行业调整，并不完全因为企业管理层有问题，“更多是市场本身供求矛盾较为尖锐所致”。
中国国家统计局数据显示，2025年首11个月，全国房地产开发投资同比下降15.9%，跌幅较前年同期的10.4％进一步扩大。
中国官方救万科存在道德风险
业内人士也认为，中国楼市游戏规则已发生根本转变，无论是过去的快周转模式，还是当前的精品开发策略，“最后一棒总还是要交到消费者手上”。
他说：“老百姓现在不看好房产，钱包都捂得紧紧的。即便官方投再多钱进去（救万科），可能也未必有效。”
另一方面，官方出手救助万科，也存在一定道德风险。业内人士指出，过去几年，中国已有多家房地产企业倒闭，加上万科也有不少不规范融资操作，如果现在救万科，“是不是等于又认可、鼓励了它此前的冒险行为”。
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