21世纪经济报道记者 易妍君 广州报道

近日，证监会正式推出《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》(以下简称“《规定》”),以进一步优化基金证券交易佣金制度,降低基金投资者交易成本。该《规定》自2024年7月1日起施行。

这意味着，继公募基金管理费率、托管费率调降之后，基金证券交易佣金的下调即将到位。

21世纪经济报道记者注意到，除了明确交易佣金费率标准，《规定》还下调了佣金分配集中度上限，并对基金券商的合作模式作出指引。过去行业内存在的软佣支付、代销换佣金等不合理的合作模式均被明令禁止。

对于券商研究所的转型，非银研究员投入了足够的精力，包括中金、中信建投、平安证券等一系列机构发布研报。

譬如中信建投非银金融团队认为，券商和基金公司应深入探索业务创新的方向，逐步向更加注重投资者账户回报的买方投顾模式转型，以投资者为本的市场才能实现互利共赢、健康发展。

封堵漏洞

去年12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》。此后，市场各方提出了一些具体修改建议。经认真研究,证监会吸收采纳了部分意见建议,并做了修改完善。

此次推出的《规定》共十九条,主要内容有四个方面:一是调降基金股票交易佣金费率;二是降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限;三是全面强化基金管理人、证券公司相关合规内控要求;四是明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求。

21世纪经济报道记者通过采访了解到，除了降低交易佣金费率，《规定》还有两方面内容值得关注：

一是关于公募基金股票交易佣金的使用范围。

例如，新增“被动股票型基金不得通过交易佣金支付流动性服务等其他费用”。

“在实务中，基金公司会为流动性差、成交量较小的权益ETF配套做流动性提升，对于ETF而言，只有更好的流动性才能吸引客户，若流动性与股票的流动性不匹配，则其交易属性将无法发挥，而流动性服务商（券商）则在其中提供双向报价从而提供流动性，未来不允许通过交易佣金支付该费用的方式，进一步堵住了佣金转移支付的口子。”中信建投非银金融团队分析。

同时，《规定》明确：基金管理人不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，使用交易佣金向第三方证券公司支付研究服务费用的除外。

“过去，券商研究所可以帮基金公司采购专家咨询服务、金融终端和数据库服务，产生的费用也依然用交易佣金支付，俗称软佣。”中信建投非银金融团队指出，严禁向第三方转移支付费用，实际上就是禁止软佣支付形式。

另外，正式稿新增了对于委托货币经纪公司服务的费用也不得从基金资产列支的情形，进一步为投资者节约成本。

二是限制单一券商佣金支付比例。

《规定》明确，基金公司支付给一家券商的年佣金总额，由过去的不超过30%降至不超过15%，股票+混合基金规模不到10亿元的基金公司可豁免此条款，仍为不超过30%。

中信建投非银金融团队分析，这一比例的调整对券商控股类公募基金与母公司之间的合作是一个新的挑战，未来母子公司之间需要考虑更丰富的商业模式来实现协同效应。

值得一提的是，《新规》下，采用券结模式（委托券商办理）的基金，可不受单家券商支付比例不得超过15%的限制，但《规定》第六条新增“基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式，规避第五条规定”。

这意味着，相比征求意见稿，《规定》封堵了基金公司通过将存续基金产品转换为券结模式来突破15%限制的漏洞。

根据Wind数据统计，券商系公募给大股东的佣金支付比例普遍高于15%，如2023年，华夏基金向中信证券支付比例达28%、招商基金向招商证券支付比例达21%等。

“按照不允许存量产品转换为券结模式的要求，这些比例均将有所下调，对于其他券商研究所或将是件好事。”上述非银金融团队分析。

转型“买方投顾”

与此同时，《规定》对公募基金销售相关环节作出规范，如严禁代销换规模等，或将促使券商财富管理业务加速向“买方投顾”模式转型。

具体而言，《规定》严禁基金管理人将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换。

过去，基金公司在新基金发行、老基金二次营销时，常常会用股票交易量来换取证券公司的营销支持，但这种方式存在一定隐患，因此被明令禁止。

在传统代销模式受到挑战背景下，中信建投非银金融团队认为，券商和基金公司应深入探索业务创新的方向，逐步向更加注重投资者账户回报的买方投顾模式转型，以投资者为本的市场才能实现互利共赢、健康发展。

另外，《规定》禁止基金公司销售人员参与支付券商交易佣金分配等业务环节，加强交易、投研、销售等业务隔离；禁止证券公司将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩，同时提出应更重点考核合规展业、销售保有量、投资者长期投资收益。

中信建投非银金融团队认为，对基金公司销售人员的限制性要求旨在保持基金公司投研业务部门评价券商所提供的交易、研究服务的独立性；过去“冲量”换佣金等模式也将受限，进一步为投资者让利。而对证券公司的相关要求将引导券商销售基金产品更加注重帮助投资者获得长期价值，按照要求，券商财富业务未来有望从“卖方销售”逐步转向“买方投顾”模式。

平安证券非银金融分析师王维逸、李冰婷指出，长期来看，降佣将引导行业回归研究本源、倒逼券商从过去的通道类业务向财富管理和机构综合服务加速转型。

行业洗牌

总体上，此次公募降佣对于证券行业整体盈利影响有限。

以2023年数据测算，国泰君安非银金融团队预计，《规定》实施后，公募基金股票交易净佣金总额将由168.35亿元下降至114.89亿元，降幅为31.75%。以截至4月19日披露23年报的29家上市券商总体测算，调整后营收预计下降0.89%、归母净利润下降1.36%，整体影响有限。

考虑到除被动基金外的佣金支付只能因为研究服务进行支付，该团队认为各家券商将加大研究力量建设。此外，由于券商结算模式不受交易总额比例上限约束，预计券商结算模式的规模将大幅提升。

中信建投非银金融团队认为，佣金下降将促使基金公司及券商加强内部投研能力建设，提升服务质量，推动行业向更加专业化和市场化的方向发展，加速行业内部的优胜劣汰。

并且，佣金制度改革也将影响证券行业的竞争格局。

在中金公司非银及金融科技团队看来，短期而言，将研究业务定位于核心业务或盈利中心、公募分仓佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同时、加大投研份额的争夺力度，驱动行业洗牌更加剧烈；而对于客群多元化、业务综合化的大型券商而言，研究兼顾对外输出及对内赋能的职能，或将对研究业务保持战略性投入。

长期而言，该团队认为伴随着部分券商对于研究业务定位的调整以及部分中小型机构的逐步退出，行业供给侧改革之下集中度将明显提升。

该团队建议，在基金公司整体对外部服务的购买力下降背景下，券商可以通过全方位综合服务为客户提供更多价值、构筑真正意义上的护城河并实现自身份额的增长。

一方面，券商可通过拓展覆盖市场（如国际化/北交所）、品类（如REITs）、主题（如ESG）等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务；另一方面，券商可协同财富管理、IT等部门，为基金公司提供综合金融服务，如：券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益；此外，头部券商财富管理及卖方投研数字化亦有望迎来发展机遇。