文/谢逸枫
物业公司扎堆赴港上市究竟背后有什么秘密？由于物业服务轻资产运营、收入回报稳定的特性、存量时代来临、经营收入的增长与利润增长的考虑，近年房企扎堆分拆旗下物业板块上市。2019年共有10家物业公司成功上市，并首次超越地产公司上市5家的数量，包括保利物业、嘉宝股份、滨江服务、奥园健康均在去年登陆资本市场。
2020年3月份，星盛商业管理（星河地产物业）、宋都服务（宋都地产物业）、金融街物业、正荣服务（正荣地产物业）、建业新生活（建业物业）、弘阳服务、宁骏物业（合景泰富）、世茂物业、融创中国物业、华润置地物业、朗诗绿色集团物业、卓越集团物业、阳光城物业等13家物管公司均已经递交招股书。通过这次疫情，物业管理差距凸显，品牌物业服务质量远胜一般物业，因此人们在购房选择时，会把物业当成重要的一个选择项目，从而加快物业企业的淘汰速度，品牌物业的市占率实现快速上涨。
若非疫情影响，从3月份开始，比较快上市的物业公司可能是正荣服务、星盛商业以及建业新生活，卓越集团的分拆预计在三四月。实际上，香港资本市场制度透明，在时间表上可预期性较强。以红筹架构公司为例，上市主要分三个阶段，一是准备阶段包括聘请保荐人、编制招股章程等，大约10-14周。二是审批阶段包括向港交所申请排期、聆讯等，大约10-14周。三是销售阶段包括路演、组承销团、挂牌买卖等，用时约5周。也即是说，从准备上市到通过港交所聆讯，最快大约只需要20周时间。
物业公司上市需要什么条件？一是决定物管公司估值的核心因素是业绩增长的确定性。若关联地产公司未来能够持续给予物管面积，市场愿意给出高估值，此外，龙头公司也会有估值溢价。二是物管公司管理的物业面积与未来可交付的面积。其三是高优品质的物业管理服务与高端的物业。四是物业管理公司的业绩增长点实现多元化，基础物业管理、非业主增值服和业主增值服务。
对于上市地和上市方式的选择来看，物业管理企业欲借力资本市场乘风而起，首先需要考虑上市地和上市方式。A股还是港股？如前介绍，目前A股已上市的物业管理企业仅南都物业一家。物业管理企业选择港股上市居多，主要原因看，一是港股上市的审核时间相对较短。二是A股对于公司财务、合规性、尤其是关联交易和独立运行方面的审核政策更为严格。如物业管理企业在管项目面积来源于关联房地产企业面积占比较高，则通过A股审核的可能性较低。
三是限于目前A股的政策，A股上市的房地产开发企业较难分拆其旗下的物业管理企业再于A股上市，形成“大A套小A”的模式。其次是H股还是红筹？港股上市，有H股和红筹两类方式。11家赴港上市的物业管理企业中，雅生活服务为H股上市，其他公司均为红筹上市。那么H股上市和红筹上市应该如何选择？H股上市相比于红筹上市的优势在于，未来可直接申请A股上市，转为H+A模式。
而目前虽然允许红筹企业申请发行股票或存托凭证并在科创板上市，但该等企业需满足《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》〔2018〕21号）的规定，而传统的物业管理企业不属于前述通知中规定的高新技术产业和战略性新兴产业中的创新企业，未来科创板关于红筹企业的政策是否进一步放开尚未可知，因而目前红筹上市的物业管理企业不能直接回A，需要通过分拆、退市及拆红筹结构方式间接回A。
红筹上市相比于H股上市的优势在于，小红筹无需证监会审核，而H股上市需要证监会国际部审批，因而审批流程和时间更长。另外红筹上市公司的股票可以在香港联交所全流通，而目前H股“全流通”尚在试点，首批试点企业名额少，未能申请作为试点企业的，内资股无法上市流通。最后是介绍上市。香港红筹上市的物业管理企业中，中海物业和碧桂园服务为通过介绍方式上市。
物业公司上市，最大的好处于是能够获得融资、扩大品牌影响力、提升项目溢价力、增加营业收入，最关键是为未来房企转型铺垫，这是房企为什么一定要把物业分拆上市的最根本原因。由于房地产项目开发完成之后，房企手上的资产不断减少，如何活下去，是房企必须面临的难题。作为房企，没有土地，没有项目，意味着就用退出房地产市场。唯有手上有土地有项目，或者是持有物业与运营、管理物业才是长期发展之路，是活下的动力根源。
为何房企纷纷忙于分拆物业公司上市？原因有以下几点：一是优质物管需求提升，潜在发展空间广阔。中国的城镇化进程继续推进，伴随着收入的增加，预期与物业相关服务的需求将继续上升。部分地区政府推行物业管理全覆盖，大量住宅区逐步引入物业管理；物业服务用户趋于成熟，用户对于优质物业服务的需求明显增强。
二是行业利润下行，物管或成新的利润增长点。从未来行业发展趋势来看，楼市将逐步进入存量房时代，围绕着消费终端进行价值挖掘成为必然选项，以住宅为主体，以服务为抓手，延长消费生命周期，而物业管理服务将成为存量房领域重点布局的市场。三是行业集中度不高，物业行业竞争格局尚未完全固化，借助资本力量有较大规模扩展空间。北美物业管理公司的前50强市场占有率近30%，而中国的前50强仅为5.6%，龙头物业公司的市场占有率整体偏低。
物业上市，核心是通过资本的力量加速加快社区数量和物业面积的指数增长，而规模的扩充是物业公司与社区服务供应商谈判时最有力的筹码。四是分拆物业上市或是打造A股上市平台的间接通路。融资渠道收窄，造成房企融资成为阶段性的难题。政府又不愿意让地产开发挤占上市申请的名额，因此房企与其买壳不如用自有版块先上市，打造A股上市平台，成为一条拓宽融资渠道的间接道路。
自2014年第一家物业管理公司“彩生活”港股上市后，资本市场的价值发现功能使物业管理公司的扩张呈现加速状态。截止目前，在港上市的内资物业管理公司共计9家，分别为：彩生活、绿城服务、中海物业、碧桂园服务、浦江中国、中奥到家、雅生活服务、新城悦、佳兆业物业。A股仅有一家上市物业管理公司，为南都物业。目前还有三家排队等待着在港交所敲钟，分别为永升生活、奥园健康生活、滨江服务，其中永升生活为旭辉控股旗下物业公司于2018年12月与2019年3月上市。
自2014年彩生活上市至2017年的整整四年间，物业管理公司成功上市融资的仅有5家公司，平均每年1家。而2018年1年时间就有6家物业管理公司成功登陆资本市场，呈明显崛起之势。上述公司中，当前市值从5亿多港币到318亿不等。商业模式主要分为三类，一是通过并购中小物业公司得以壮大发展的，如彩生活。二是作为第三方承接项目的物业管理公司，如中奥到家、绿城服务。三是伴随母公司一同成长的物业公司，如新城悦、碧桂园服务、中海物业等。
物业行业步入发展快车道，为什么这么多的物业企业选择上市？在目前房地产融资受限的大背景下，物业公司上市可以带来更多的现金流，企业更容易获得金融机构的青睐。在房地产向存量时代迈进的过程中，物业公司未来对于房企的重要性会愈加明显，也是未来头部房企重点抢占的发展新高地，同时物业公司的美誉度提升也会为母公司品牌加分，更好促进集团整体项目的销售。经过最近几年发展，品牌开发商的物业公司规模和营收有了很大进步，越来越多的物业满足上市要求。
房企拆分物业公司上市，能获得更多资金支持，在资金周转困难的当下，可以减轻资金压力。房企本身开发项目都会使用自己的物业，背靠房企的物业有着天然的规模优势，同时可以享受房企的品牌和管理优势。物业股的这种财富效应，会随着更多新股上市而得到进一步放大。去年上市的10家物业公司，除了时代邻里因估值偏高而破发，其余均录得上涨，比如奥园健康涨21.59%、鑫苑服务涨41.83%、蓝光嘉宝涨15%，保利物业涨29.20%。
今年以来，物业公司的上市、并购交织进行。IPO、资本化是多数物业公司预期实现规模扩张的先决条件之一。然而，僧多粥少，在长长的队列中，保利是为数不多的幸运者。除目前已上市的22家物业外，还有12家物业公司在排队等候中。需要注意的是，物业IPO并非等于上了一道保险。尽管房企分拆物业上市如火如荼，今年物业股也表现不错，但物业服务作为脱胎于房企的独立板块，以及转型运营的第一站，依然有不少的潜在风险点。
IPO意味着进入规模赛道的入场券。房企热衷物业分拆上市，一方面是在融资环境收紧的情况下，谋求快速发展和规模扩张。另一方面也是为了升级原有业务、布局新业务，从而增加新的利润增长点。2019年以来，物业行业的规模争夺战硝烟弥漫，雅生活、佳兆业、碧桂园等房企在IPO不久，便开启并购式扩张。并购的硝烟甚至发生于龙头房企之间。此外，有强大资金背景的央企也投身并购潮中。其一是行业整合之势凸显，集中度正快速提升。
按照中指院数据显示，2018年，TOP10企业均值管理面积为2.39亿平方米，是TOP11-TOP100企业总量的2.4余倍，是百强企业均值的6.43倍，市场份额达11.35%，与2017年相比提高0.29个百分点，强者愈强态势延续。其二是业绩的不确定性。作为房企多元化、轻资产运营的排头兵，物业服务板块成为今年以来资本市场的“香饽饽”，备受投资者青睐，市场给出了比传统房地产开发更高的市盈率和估值。
一片大好背后，物业公司业务和经营诸多潜在风险点，同样不容忽视。首先是物业服务合同和管理面积的不确定性。由于房企的物业公司都是从母公司接管过来的前期物业，目前的在管面积很大程度上依赖于集团物业，而在前期物业合同到期后，以及扩张后进入新的非本集团小区，都需要经过该小区业主大会的同意，才能获得新的合同，这方面的不确定性和行业竞争，都会越来越大。其次，物业公司在当下的市场重组中，要参与到竞争中去扩张，也必须承担更多的资金风险。
房企的物业板块往往通过增加现有和新市场内的合同管理总面积而持续扩张业务，而扩张业务需要大量充足的资金。但物业管理行业与房地产市场不同，由于其资金回笼较慢，往往容易造成大量的资金沉淀。对于一些本身资金状况堪忧的房企来说，分拆物业上市并非是一件利好之事。保利物业的招股书提到了公司可能面临的诸多风险。
其指出，对于大部分房企的物业板块来说，其收入大部分来自包干制物业管理服务。当收取的物业管理费金额不足以涵盖其提供物业管理服务所产生的所有成本，或在收取该等费用方面遭遇长期拖欠，其现金流状况可能会受到不利影响。随着各家房企的物业独立分拆上市、兼并扩张，物业公司面对的市场竞争压力持续加大。若物业公司不能与现有及新竞争对手成功竞争，也将会对整个公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利的影响。
利润率方面，与传统的房地产开发不同。物业公司利润率边际变化取决于新交付项目情况。物管公司在收入端增长受限，成本端却刚性上升，因此存量项目利润率逐年下降，而利润率水平较高的新交付项目，会在边际上影响物管公司整体的利润率。现在港股上市的物业公司估值比较低，盈利能力比较弱。总体来说，没有哪家非常拔尖，普遍做得比较弱。若一些资金状况不太好的企业盲目分拆物业板块上市，对其业绩将造成不利影响。
截至2019年年末，国内香港上市的物业管理公司已经达23家，2020年以来上市速度在加快。自2014年6月30日彩生活（01778.HK）在香港挂牌上市开始，内地物业管理公司正式开启赴港上市之路。截止至2019年12月31日，在香港上市的物业管理公司已达20家，全部是在香港主板上市。另外，还有2家物业管理公司在深圳交易所上市，1家在上证交易所上市，共23家。
事实上，物业公司扎堆上市的迹象开始源于2019年，共有11家物业公司进军资本市场，创物业公司年上市数量新高。2019年内地物业管理公司在香港上市9家（2018年5家），占2019年香港全部IPO161家的5.6％；内地物业管理公司在2019年香港IPO募资额的占比达5.0％。另外，2019年恒生指数全年小幅上涨9.07％，整体走势偏弱，而港股物业管理行业基于业绩增长的高确定性及可预见性，行业全年上涨58.21％，所有行业中涨幅排第 一。
其中新城悦服务（1755.HK）、永升生活服务（1995.HK）、佳兆业美好（2168.HK）、 雅生活服务（3319.HK）、中海物业（2669.HK）、碧桂园服务（6098.HK）分别录得222％、 199％、187.3％、161％、116.3％、112.4％的涨幅，大幅跑赢市场。值得注意的一点是，在2019年上市的物业管理公司中，A股仅有两家，物业管理企关联业之所以大多选择港股上市，其中原因主要是物管公司大多都有房企背景，而 A 股在交易方面的规则较港股更为严格，因此房企背景物业管理公司普遍选择港交所上市。
就目前在2019年前上市的23家物业管理公司，截至今年2月20日收盘价计算，市值在TOP5的公司有碧桂园服务（711.64亿港元）；雅生活服务（358.58亿港元）；招商积余（276.75亿元）；保利物业（249.18亿港元）；绿城服务（237.34亿港元）。股价在TOP5的公司有新大正（59.66元）；蓝光嘉宝服务（49.7港元）；保利物业（46.75港元）；雅生活服务（26.9港元）；碧桂园服务（26.25港元）。
截止至2019年12月31日，在香港上市的物业管理公司已达20家。2020年3月9日、3月13日，又有兴业物联、烨星控股在香港上市，截止至2020年3月13日共有22家物业管理公司在香港IPO上市。国内物业公司本身的运营模式正在不断成熟，物业公司规模随着增量市场的不断扩大而同步扩大。物业公司对于人民“安居乐业”起到的作用不容小觑，这次疫情让民众对于物业公司的关注度得到明显提升。
从未来发展来看，优秀物业公司对于小区的保值增值将起到更重要作用。物业企业未来在市场上的地位会不断提升，并且将产生更多大型优秀品牌物业。企业开始对行业有了更多的思考。这次疫情改变了人们的传统物业价值观，物业服务价值不仅仅是房子的增值，更多的是呵护生命、保护亲人的价值。更多的是服务标准提升、管理水平提高的要求。更多的是对安全防护、风险防范的期待。物业公司应该紧密围绕“健康、服务、安全”三个主题方向，提供更多增值服务。
按照收益来源看，物业管理业务分为基础物业管理、非业主增值服和业主增值服务。三者中，尽管增值服务的业务比重有所提升，但基础物业管理占比仍是最大的，如今年上市的碧桂园服务所公布的数据显示，近几年物业管理服务占营收比重都在80%以上。与之相对应的毛利率占比也是，2015年至2018年上半年碧桂园服务的毛利贡献占比中，物业管理占比分别为77%、74%、72%、68%，可以说物业服务的绝对主角的位置短期内难以改变。
物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可横向整合社区资源，“物业能做的事情还有很多”是投资物业行业的重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。截止2018年底，全国物业管理面积279亿平方米，经营收入7044亿元，而招银国际预测，2021年物业管理的市场规模将达到万亿。因此在目前规模导向的行业趋势下，那些背靠大型开发商的物业企业也被持续看好，皆因母公司结转项目会带来愈来愈多的在管面积。
在1月下旬爆发的疫情中，物业管理由于基础物业服务收入基本不受影响，加之在疫情防控中凸显价值，因此板块总体估值得以迅速提升，这也是物业股的韧性所在。2月包括佳兆业服务等多只物业股相继创下历史新高，令企业家的财富意外地进一步放大。近日在投资者平台上，中介服务商世联行也被问及是否涉及物业管理业务，该公司随后表示有聚焦于商办物业、公商物业等物业管理。物业公司上市对地产公司而言是“意外之财”，因为它们并不需要为上市做太多准备。
物业管理已成为内地房地产企业的核心价值和股价驱动力，由于其非周期性、经常性现金流和净现金增长的可见性，也因此‘轻资产’的物业管理公司的市盈率会明显高于‘重资产’的房地产开发商。物业管理行业作为房地产开发的下游行业，是经营永续现金流的行业，周期属性相对地产开发存在时滞，但其周期性、增长情况完全依附于房地产开发行业的周期性及增长情况。尤其是占物业管理公司主要收入来源的基础物业管理项目，其增速几乎完全取决于上游地产的发展景气度。
地产公司的经营受政策影响波动较大，属于偏周期行业，资本市场给予的估值水平较低。物业公司有着可持续性高、轻资产、现金流稳定等优势，偏向于服务行业，因此资本市场给予较高的估值水平。物管行业的发展潜力是很大的，市场的空间是足够的，行业的集中度仍然很低。物管行业是房地产开发链条的后周期环节，市场增量滞后于商品房新开工及销售情况。我国2016年、2017年商品房销售面积增速分别为22.5%、7.7%，在2018年高基数下，销量依然实现1.3%的正增长。
对应2016年至2018年的销售规模，预计未来两年物管行业将进入高速扩张期。未来，物管公司跑马圈地，并购将越来越多，形成更大的规模效应。此外，物管公司人力成本比重较高，因此面临成本增加但提价困难的问题。物管公司可通过科技赋能、提高物业服务质量两条路径提高毛利率水平。通过物联网、云计算及人工智能等技术提高运营效率及提升服务质量。保利物业将部分募集资金用于升级数字化及智能化管理系统，降低运营成本，提高营收能力。
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