时代商学院研究员 郑一佐

精细化工与社会经济、工农业生产以及国民生活的联系较为紧密，是各个国家制定化工发展战略的关键部分。相比传统化工，精细化工产品生产工艺复杂多样，化学反应环节多，中间工艺过程需要严格控制，对产品稳定性要求较高。

7月1日，南通江天化学股份有限公司（以下简称“江天化学”）IPO申请获受理，拟于创业板上市。资料显示，江天化学主要从事专用精细化学品的研发、生产和销售，产品包括了颗粒多聚甲醛、高浓度甲醛、超高纯氯甲烷及1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪等。

时代商学院查阅其招股书发现，2019年，受原材料价格波动、下游市场需求降低等因素影响，江天化学9成以上的产品销售均遭受不利影响，营业收入和利润总额不仅出现下滑，而且增速分别低于行业均值23.59和18.04个百分点。此外，江天化学对前五名供应商的采购额占比高于行业均值16.13个百分点，对前五大供应商存在一定的依赖性。

针对上述相关问题，7月22日，时代商学院向江天化学发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

【企业档案】

招股书显示，江天化学成立于1999年11月，注册地址位于江苏省南通市。如图表1所示，南通产业控股集团有限公司（以下简称“产控集团”）持有江天化学50.04%的股份，为江天化学控股股东；南通市国资委持有产控集团100%的股份，为江天化学实际控制人。

此次IPO，江天化学拟融资2.89亿元，其中，1.12亿元用于年产1000吨1,3,5-三丙烯酰基六氢—均三嗪、5000吨水杨醛技改项目；0.37亿元用于年产18000吨系列防霉杀菌剂、3200吨冶炼萃取剂技改项目；0.8亿元用于绿色智能化工厂建设，剩余0.6亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

江天化学IPO基本信息如图表2所示。

一、营收同比下滑18.16%，与行业趋势背离

精细化学工业是生产精细化学品工业的通称，简称为“精细化工”。当前精细化工行业整合加快，高污染、高能耗的产能、工艺和装置将逐步被淘汰，具备较高安全环保水平、掌握清洁生产工艺，以及较强研发实力的企业竞争优势将会得到进一步增强。

江天化学处于专用精细化学品领域，专注于甲醇深加工。2019年以来，原油价格大跌，甲醇下游产品价格低迷，行业利润普遍下行。受原材料价格波动、下游市场需求降低等因素影响，江天化学经营业绩出现衰退。

招股书显示，2017—2019年，江天化学的营业收入分别为49593.51万元、61091.55万元和49999.72万元，利润总额分别为4733.41万元、7225.43万元和6262.69万元。不难看出，2019年江天化学营业收入较2018年减少11091.8万元，降幅达18.16%；利润总额较2018年减少962.74万元，降幅达13.32%。

招股书中，江天化学表示，目前资本市场尚无与该公司产品结构相同的公司，因此，并未列示具体的同行业可比公司。为了对比行业整体的经营业绩变动情况，时代商学院选取了中国证监会划分的化学原料及化学制品制造业板块全部上市公司相关数据进行比较分析。

据Choice数据，2019年，A股化学原料及化学制品制造业板块上市公司的营业收入平均增幅为5.43%，利润总额平均增幅为4.72%。对比之下，江天化学营业收入增速低于行业均值达23.59个百分点，利润总额增速低于行业均值达18.04个百分点。

报告期内，江天化学来自多聚甲醛、甲醛和超高纯氯甲烷的合计销售收入占比均在9成以上，是该公司的核心产品。具体来看，如图表3所示，2019年多聚甲醛、甲醛、超高纯氯甲烷的销售收入降幅分别为14.24%、15.14%和42.89%，也就是说江天化学超9成的产品均出现销售收入下滑。

综合来看，2019年，上游原材料甲醇市场价格较2018年下降较多，使得甲醇下游产品价格低迷，行业利润普遍下行。但与行业整体发展水平对比看，江天化学营业收入和利润总额增速均远低于行业均值，且9成以上的产品销售都遭受不利影响，该公司的市场竞争力和抗风险能力有待提高。

二、供应商采购集中度超同行16.13个百分点

报告期内，江天化学对其前五大供应商存在一定的依赖性。招股书显示，2017—2019年，江天化学对前五大供应商采购额占采购总额比例分别为84.32%、80.74%和54.58%，2017年和2018年的采购占比一度超过8成，2019年虽有所降低，但仍高于行业均值。

据Choice数据，2017—2019年，A股中化学原料及化学制品制造业板块上市公司对前五名供应商的采购额占比均值分别为37.75%、38.15%和38.45%。对比之下，2019年，江天化学对前五名供应商的采购额占比高于行业均值16.13个百分点。

除此之外，江天化学还存在关联方既是大客户又是供应商的情形。招股书显示，江山股份（600389.SH）直接持有江天化学20.03%的股份，为江天化学的前十大股东，但同时也是江天化学前五大客户和采购供应商。

如图表4所示，2017—2019年，江天化学来自江山股份的销售收入分别为2665.39万元、1486.26万元和920.55万元，采购金额分别为260.54万元、424.75万元和322.7万元。2017年，江山股份是江天化学的第二大客户，销售金额占比为5.37%。

招股书中，江天化学表示，关联方江山股份向其采购颗粒多聚甲醛用于生产草甘膦及医药中间体，同时，烧碱和盐酸是该公司生产超高纯氯甲烷过程中所需原料，双方交易价格系参考市场价格经协商确定，定价公允。

而值得注意的是，2017—2019年，江山股份向江天化学采购多聚甲醛的金额分别为1878.86万元、616.86万元和76.99万元，既然双方是经常性关联交易，但对同一产品的交易金额却存在较大变动。

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