作者@宏丰

作为传统工业之一，子行业广、企业众多的精细化工，其产品应用可谓在国计民生中无处不在。精细化工此前经过一段粗放增长，平均行业毛利大约在2016年攀升至35%见顶后下滑至今，且毛利与净利始终保持较大差距的格局——今年中报，行业平均毛利回暖至21.11%，平均净利为7.75%，究其原因是产业链节点多，在这个相对微利的行业中，企业对上下游业务整合仍有空间。

精细化工业企业寻调整产业和财务结构、甚至深度转型的意愿，从今年定增势头可见一斑。我国二季度疫情控制得当，三季度以来，精细化工行业上市公司的定增热情维持升势，9月已过半之际，科隆股份15日的公告称董事会定增预案出炉。至此，业内本季度申请定增的公司升至8家；年内申请定增的公司上升至26家。

与此同时，定增审批节奏迎来年内高峰——8月以来，兄弟科技、中核太白的定增申请获证监会通过；硅宝科技等4家公司定增申请获发审委通过；其中，华软科技、宏昌电子、科隆股份为重组式定增，吸引资本圈眼球。特别是去年借题材暴涨大股东减持、上次重组留下的“后遗症”还在发酵的科隆股份，二级市场“妖风”再起，近3股价连续一字涨停，公司此番与众不同的跨界重组，更受市场关注。

三季度截至目前，精细化工行业公司定增申请统计：

来源：WIND，财经网

华软科技率先回复审核意见 宏昌电子预案尚存疑虑

华软科技计划斥资13.46亿元收购北京奥得赛化学有限公司98.94%股权，同时拟向控股股东华软控股发行股份定增募集配套资金不超过6.1亿元。该预案目前于8月20日获监管部门有条件通过，公司已于8月底就证监会审核意见和问题进行了书面回复。宏昌电子的定增预案已于9月9日获得有条件通过，截至目前尚未提交就审核意见的回复。

主要从事电子级环氧树脂产销的宏昌电子拟通过实控人所控制的广州宏仁、香港聚丰来收购无锡宏仁100%的股权。从事覆铜板及半固化片产销的无锡宏仁属于通信及电子设备制造业，其是宏昌电子的下游公司之一。该关联交易涉及金额10.29亿元。同时，宏昌电子打算以3.72元的低价向CRESCENTUNION LIMITED定增募资不超过1.20亿元，欲将其中的1亿元用于为无锡宏仁补充流动性。CRESCENT UNION LIMITED与宏昌电子为同一实际控制人王文洋先生。

宏昌电子与无锡宏仁所在的产业链下游毛利水平明显较高。公告显示，2017至2019年，无锡宏仁的毛利率分别为17.93%、16.34%和22.38%；同期的宏昌电子的毛利为14.94%、8.86%和12.38%。这也成为宏昌电子为延伸产业链发起重组的依据之一。

不过从截至目前的关联交易与无锡宏仁的营收情况对照看，宏昌电子对无锡宏仁毛利率的影响相对有限：2018年、2019年、2020年上半年，宏昌电子向无锡宏仁销售环氧树脂的金额（见下图明细）与无锡宏仁的同期营收——8.01亿元、7.41亿元和3.34——对应之下，明显较低。另一值得关注的是无锡宏仁主业开工率的保持问题，公司报告期内对来自母公司广州宏仁供货（覆铜板和半固化片的产成品）的消化能力骤降，公告显示其自身产能平均利用率接近饱和，今年上半年降至91.67%。能否维持高毛利率与开工率存在一定变数，导致合并后实际的产能协同效应能否达到宏昌电子的理想预测，也存在不确定性。

报告期内，无锡宏仁与关联公司的交易情况：

来源：宏昌电子公告

2018年、2019年 和2020年上半年，无锡宏仁实现扣非归母净利为5351.00万元、8070.98万元和3450.85万元 。根据本次重组方案中的《业绩补偿协议》，无锡宏仁2020年度、2021年度、2022年经审后扣非归母净利承诺分别不少于8600.00万元、9400.00万元和12000.00万元。

宏昌电子9月9日晚发布的公告称，证监会宏昌电子并购重组审核委员会2020年第38次会召开，本次重组计划已获重组审核委有条件通过，但监管部门要求公司结合无锡宏仁的竞争力、产能利用及毛利波动等情况，进一步说明业绩预测的可实现性。

科隆股份拟跨界并购 两宗历史教训犹存

与宏昌电子与华软股份的重组定增不同的是，以聚醚单体等环氧乙烷衍生品开发和产销的科隆股份这回的计划是跨界并购：公司本次拟通过支付现金及发行股份的方式购买聚洵半导体100%股权。科隆股份公告称收购标的是一家处于成长期的模拟集成电路设计企业，估值1.8亿元。同时科隆股份计划募集配套资金，用于补充收购中的现金等，发行对象尚未确定，目前相关评审工作尚未完成。

科隆股份8月31日晚间首次发布关于此番重组的公告，9月1日股票停牌，并预计在不出10个交易日就能披露相关方案。需要强调的是，科隆股份在9月1日晚还公布了董监高的减持进展：公司5位高管拟在6月11日至11月27日通过集中竞价方式减持公司股份合计不超过464593股（不超过公司总股本0.2088%），而这只套现团队截至8月31日还“按兵未动”。9月14日晚，公司发布股票复牌公告；9月15日复牌以来，股价连续3天一字涨停。

科隆股份近半个月来的动作及股价井喷节奏，首先令市场想起去年的套路。2019年4月15日，科隆股份实控人姜艳女士与辽阳市国有资产经营有限公司签署《股份转让协议》，前者拟将手中公司1061.57万股普通股作价9.42元/股（不超过公司总股本的6.984%）转给后者，交易金额约1亿元，交易完成后科隆股份实控人不变。

而国资入驻并不妨碍大股东减持。时隔两天，市场就获悉科隆股份大股东的计划，4月17日公司公告称收到2名控股股东一致行动人的《股份减持计划告知函》，称其至2019年11月13日前拟通过集中竞价方式减持公司0.125%的股份。在利好利空交织之下，科隆股份4月25日一字涨停，并上演7个交易日连续涨停，而期间随之而来的是大股东减持公告接二连三，4月29日到5月7日间，公司共计披露了3次大股东减持公告。

当然，科隆股份还有比去年“套路”更令资本圈记忆深刻的历史。2016年1月28日，科隆股份发布停牌公告，称筹划收购主营混凝土外加剂等建材材料的四川恒泽。从业务联系、区域及下游客户扩张角度看，科隆股份收购四川恒泽顺理成章，也谈不上跨界并购风险。

问题在于科隆股份高估了四川恒泽的运营能力：当时的科隆股份公告显示，四川恒泽2015年营收近1.95亿，较上一年增长了1.4倍，而当年净利超2047万元，居然较上一年增长了7.6倍，这在该化工细分领域公司中是非常罕见的。而且四川恒泽当年的应收款近1.1亿元，占营收之比为55%，也给市场留下了公司重组前夕突击增收的印象。自然而然的是，要实现据此作出业绩预测和承诺，两家公司承担的不确定性风险也要高一些。

四川恒泽主要财务数据一览：

来源：科隆股份2016年4月公告

后来的业绩兑现结果并不理想，出现业绩大反转。四川恒泽2016年实现净利2743.11万元，完成业绩承诺目标。然而好景不长，公司2017年、2018年、2019年实现净润为2473.08万元、1348.04万元和861.53万元，均未实现承诺目标（注：3400万元、4300万元和4700万元）。四川恒泽2016至2019年的归母净利仅完成承诺的49.51%。

关于四川恒泽彼时的业绩预测与承诺：

来源：科隆股份2016年4月公告

科隆股份因此也付出惨重代价，2019年年度统计数据显示，因收购四川恒泽所产生的商誉减值准备准备高达1.17亿元，计入2018年损益，导致报告期内公司经营业绩出现亏损。当初抱以厚望的四川恒泽对科隆股份的拖累还在继续。今年是四川恒泽与科隆股份业绩对赌的最后的一年，不过中报显示，四川恒泽报告期内净利润转亏，为-559.53万元。

科隆股份今年中报的存货周转率为2次，应收账款周转天数180天，稍好于去年同期，但无力扭转收购四川恒泽以来的业绩“大翻转”剧情报告期内仍净利润仍亏损1061万元，资产负债率上升至50.78%，净资产收益率为-1.13%，连续3个财报季为负。在商誉等经营压力下，上市以来科隆股份首次开始处置资产——今年一月将自己在我国东南地区唯一的分公司广东科隆注销，包括四川恒泽在内，还有6家控股子公司。

科隆股份近10年来净利统计：

来源：WIND 财经网

去年短线炒作、大股东趁机套现还历历在目；大股东减持四川恒泽截至2016年1月1日的所有者权益为6957.24亿元，科隆股份相当于溢价236%、收购该公司花掉2.3亿元的结果就在眼下，经营压力犹存。而在此背景下，科隆股份又推出跨度更大的越界并购计划，二级市场“妖风”再来，股价暴涨，且大股东减持已具备随时发生的条件。就此番收购的估值判断、运营指标及业务考量等问题，科隆股份能否给出让资本圈信服的分析和前瞻，市场严肃以待。

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