作者丨马丹凤 编辑丨楚薇 排版丨楚薇

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

10月5日，全球最大的免税零售商DUFRY AG宣布与阿里巴巴成立合资公司，寻求发展中国市场的免税零售业务。

消息一出，便引起国内免税行业震荡。特别是对中国最大的奢侈品运营商——中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免”）造成了极大冲击，其股价于国庆长假后的首个交易日大跌8.48%。一时间，业内预测纷纷：中国免税零售业态是否将会被颠覆？

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Dufry进驻中国，远水能否救得了近火？

根据10月5日的信息：阿里和Dufry双方将分别持有合资公司49%和51%的股份。DUFRY计划增发2500万股份，预计融资规模达7亿瑞士法朗（折合人民币51.33亿元），阿里巴巴则将以不超过2.5亿瑞士法郎（折合人民币18.33亿元）的价格持有其中不超过9.99%的股份。其中，DUFRY负责为合资公司提供旅游零售领域的供应链和经营技术支持，而阿里巴巴则负责提供中国内地市场的网络及数字化能力。

事实上，Dufry早在2008年就进入中国市场，迄今已在上海、成都、香港、澳门等多个城市开设了免税商店。

睿和智库认为，此次合作乍看是经历了Dufry多年布局后的水到渠成，然而，结合疫情下，国际免税集团几乎“团灭”的大环境来看，Dufry此举颇有“求远水以救近火”的意味。

全球前十旅游零售商排名

资料来源：Moodie Report

兴业证券经济与金融研究院整理

公开资料显示，DUFRY总部位于瑞士，主营全球主要机场的免税店业务，业务分布范围超过65个国家和地区市场。目前，该公司占据全球机场免税零售市场约1/4的份额，其中最大的市场是欧洲和非洲市场，占44%份额，北美市场排名第二，占22%份额，亚洲等市场约占14%。

由于海外疫情防控不力，作为免税零售业务最重要收入来源的机场免税店客源流失，几乎遭受了毁灭性打击。2020年中期，DUFRY销售额同比下降62%至15.87亿瑞士法郎（约17.34亿美元），全球排名也下滑到第二位。

Dufry半年度免税业务销售额及增速

注：Dufry采用整体旅游零售数据

数据来源：公司公告 图片来源：兴业证券

Dufry二季度免税业务销售额及增速

注：Dufry采用整体旅游零售数据

数据来源：公司公告 图片来源：兴业证券

与此同时，中免于期间则由全球排名第四一跃到了第一位，销售额193.09亿元，净利润9.31亿元。目前占据了国内免税市场80%以上的份额，在港澳、上海、广州白云和首都等机场以及口岸均有经营业务。

在全球第二波疫情来袭，海外市场短期内恢复无望的形势下，Dufry与国内电商巨头展开战略性合作，寻求亚洲市场的“活水清渠”以解海外销售业绩“脚踝斩”的燃眉之急，也不失为一种策略。然而，此次合作能否将“远水救不了近火”变成伪命题，市场终会给出答案。

02

前浪与后浪的较量，谁输谁赢？

任何事物都有其两面性，此次Dufry与阿里的合作，可谓 “有人欢喜有人愁”。

对于Dufry而言，此次合作或是终于找到突破当前困境的解决方案。对于其竞争者而言，则是十五只吊桶打水——七上八下了。尤其是对于势头正猛的中免来说，“Dufry+阿里”虽是“后浪”，但已足具威力给“前浪”们带来恐慌。毕竟“后来者居上”的故事常常上演，况且还是曾经的行业巨头+久负盛名的行业颠覆者这样强强联合的敌手。关于这一点，中免股价于节后首个交易日大跌8.48%，便是明证。

当然，中免也有足够的底气应对新的强势竞争者。据专业人士分析，Dufry与阿里的合作对中免的影响是有限且可控的。

最新数据显示，中免2020年第三季度单季营业收入 158.29 亿元，同比增长 38.97%，归母净利润 22.34 亿元，同比增长 141.9%。据穆迪报告预计，中国中免在2020年将有可能取代Dufry，成为全球最大的免税零售商。

中国中免近一年股价走势

图片来源：国海证券

与此同时，中免的规模效应和垄断地位也为其构筑了竞争壁垒。近年来，中免先后中标中国香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及国内其他机场口岸免税店；收购海免，在海南离岛免税市场形成一体化布局，建立起稳固的品牌核心竞争力，同时在离岛免税线上业务、整体营销、物流配送等方面具备顶层设计优势。目前，其在全国拥有9大类、240 余家免税商店，在整个中国免税市场的市占率约为93%，处于绝对垄断地位。

03

免税牌照是否真的是“免死金牌”？

最后，不得不提的是免税行业准入门槛——免税业务经营牌照。我国的免税资质是以牌照的形式发放给专营公司，且牌照申请需要经过财政、商务、海关、税务、旅游等多个部门的申请，是极其稀缺的资源。当前，市场中有10张免税牌照，其中3张归属于中免，且含金量较高。中免也是国内唯一一家拥有全免税牌照的公司。这也助力中免成为地位稳固的行业垄断者。

国内持有免税牌照的10家公司（截至2020年8月）

资料来源：公司公告,公司官网，DFE，海南省商务厅，浙商证券研究所

图片来源：浙商证券

在免税行业，获得了免税牌照无疑是拥有了一张“免死金牌”。一旦某家企业传出申请、获得免税牌照的消息，便会引起大量关注和股价变动。

自7月1日免税新政落地，海南旅投有望获得一张离岛免税牌照的消息呈多方利好，其子公司海汽集团股价就暴涨了3.7倍，33天收获了17个涨停板。而自6月9日，王府井官宣拿到免税牌照后，其股价也是一路飙升，换来超200亿的市值增长。

王府井近一年股价

图片来源：雪球

百货零售行业之外，许多地产公司也看中了免税这块蛋糕。上周，格力地产地产宣布完成与珠海免税重组所涉及的审计、评估工作。早前（5月11日），格力地产发布公告称拟购买珠海市国资委和城建集团合计持有的免税集团100%的股权，后者不仅拥有免税牌照，且是国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务的免税商。10日停牌后，格力地产股价涨停八连板，市值从109.23亿元涨至240.94亿元，直接翻番。

种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在。睿和智库可以预测的是，如果阿里和Dufry的合资企业拿到免税牌照，则意味着民营资本、合资企业都有进入免税零售市场的可能，多元资本的涌入将带来更大的活力。

睿观点

短期来看，此次合作中，阿里真正谋求的是借助Dufry强大的海外品牌资源与供应链，加强天猫国际的竞争力。甚至利用Dufry约25亿的国际客户数据和品牌知名度，在海外再造一个“淘宝”。从而加速其在国际市场的布局，使其从国内几近饱和的电商和本地服务中抽身，彻底甩开身后紧追不舍的拼多多、美团以及其他直播带货平台。

从长远来看，阿里的入局亦将给国内免税行业格局带来改变。

一方面，阿里的电商基因和强大的数字化能力将加速行业数字化进程。事实上，在疫情的催化下，免税行业的线上营销渠道已经有所发展，中免在疫情期间推出了海南离岛补购、 CDF 会员购北京、CDF 会员购广州等多个直邮到家平台。与此同时，各免税店免税预订业务也接连在官方平台和第三方平台上线。而阿里的入局在加速其合作伙伴Dufry的数字化进程的同时，将通过竞争压力，倒逼中免等其他行业参与者加速线上业务的布局。

另一方面，阿里的示范效应也给免税业带来了更多可能。阿里入局之后，腾讯系电商、拼多多等很可能紧随其后。早在今年4月，腾讯系的京东入股凯撒旅业。而凯撒旅业以8000万元增资嘉宝润成获得40%股权，后者原为中出服全资子公司，经营北京市唯一的一家针对国人的市内免税店。显然，互联网巨头加码国内免税行业已成为不确定中的确定，将给行业带来怎样的影响，目前还无法预计。

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