西王食品深度分析更愿意为良好的服务和口碑买单|大豆油|橄榄油|益海|益海嘉里|西王食品|食用油

一、关于食用油

1、食用油行业现状

我国经济发展大致是从计划经济时期开始的，这个时期供给不足，需求量大。随着改革开放和中国逐步成为世界工厂的同时，我们出现了产能的急速扩充、供给大量增加，造成了产能过剩。在过去这两个阶段，人们选择商品从首选价格逐步过渡到性价比。如今，很多行业都面临产能过剩问题，随着一大波中产阶级的崛起，居民消费也逐步升级。很多人在购买商品时候不再只考虑价格，甚至价格已经不是最重要的因素了。我们更愿意为优质买单、更愿意为健康买单、更愿意为良好的服务和口碑买单。

这也就是近几年一些更为健康的小品种、营养多元化的小包装食用油逐步扩大市场份额的主要原因。

从2011年开始，我国食用油市场出现了产能过剩。为了抢占市场份额、减少产能过剩影响，各大食用油厂商开始了激烈的价格战、食用油产业利润持续缩水。近两年，随着大豆等商品价格价格持续低迷，食用油企业成本大幅降低，利润又得以恢复。随着竞争的加剧，各种中小企业也将难免淘汰出局的命运，行业集中度会进一步提升。

我国食用油行业将向规模化、专业化、标准化和一体化发展。就大豆和棕榈油而言，国内很多企业都是从国外进口相同的原材料生产不同品牌的食用油，差异化很小。

从消费升级来看，食用油消费升级将进行三个阶段发展：一是散装油向小包装油方向发展；二是草本油中低端（如大豆油、菜籽油、调和油）向中高端（玉米油、葵花籽油等）方向发展；三是草本油向木本油（茶籽油、坚果油、橄榄油等）方向发展。

就目前阶段而言，木本油显然价格不够亲民。我个人认为中高端的玉米油和葵花籽油机会最大。

2、各种食用油比较

（1）豆油

占主导地位，但市场份额在逐渐下降。目前我国豆油市场份额依然高达48%左右，低于美国豆油的57%，一方面是因为美国对转基因食品接受程度较高，另一方面是我国花生油的大力崛起。

豆油的特点是：价格便宜、口感较好、起烟点高。

国际市场大豆价格一路下跌，刷新了近几年以来的新低。在大豆油价格低迷的时候，市场份额依然只是保持稳定。我国消费升级已经有所体现，价格已经不再是居民消费最重要的因素了。个人预计，未来大豆油市场份额会进一步下降。

（2）菜籽油

传统菜籽油是“双高”(高芥酸、高硫苷)油，气味重、涩口，高芥酸、高硫苷对人体有害,而美国的菜籽油是经过改良过的双低油菜籽，大大降低了这两种物质的含量，同时其饱和脂肪酸含量低于7%，长期食用低芥酸菜籽油的人胆固醇总量比常规饮食的人群低15%至20%，其心血管病发生率也相应减少，有“廉价橄榄油”之美誉，FDA和美国心脏学会都向消费者推荐这种油，但双低菜籽油成本较高。美国菜籽油消费量约16.8%，与我国的17%相当。

（3）棕榈油

棕榈油饱含脂肪酸含量高，广泛运用于方便面、快餐店油炸食品，棕榈油应该是过去我国增长最快的品种之一，主要受益于国内油炸食品（这其中有很大一部分归功于肯德基、麦当劳）的迅猛发展，当前，我国棕榈油市场份额高达18%，而美国市场份额约为7.5%，随着健康意识的提高，棕榈油市场份额大概率会逐步下滑。

国内消费的棕榈油，完全依靠从马来西亚和印度尼西亚等国家进口，因而国内食用油市场直接受到国外行情牵制。一旦油脂油料采购成本过高，都会给国内企业带来经营上的亏损。

（4）花生油

花生油含不饱和脂肪酸高达80%以上，有一定降低血浆中胆固醇的作用。气味香、口感好，加上近几年鲁花的强力崛起，花生油在国内市场份额超过10%，由于售价贵过大豆油，从消费金额来看，花生油占比超过20%。

花生油容易受黄曲霉毒素感染，所以在购买花生油时候，小作坊生产的千万别买。

当前花生价格处于近几年的高位，农民种植积极性较高。花生油产量和需求量基本持平。供需平衡又会导致原材料价格较为坚挺，所以花生油相对抗跌。但花生油价格相对于豆油贵了不少，市场份额在基数并不小的情况下趋于稳定。

（5）玉米油

与普通食用植物油相比较，玉米油有三大优点：A、精炼玉米油含有86%不饱和脂肪酸，具有降低人体胆固醇、降血压等作用；B、玉米油中维生素E 含量较高，具有良好的抗氧化性和稳定性；C、玉米油甾醇含量达1441mL/l00g，远高于葵花籽油和大豆油。植物甾醇具有重要的生理功能，尤其在抗癌、抗病毒、免疫调节等方面有明显功效。

玉米油起烟点也较高，适合中式烹饪，适合炒。

受政策保“价”护航及玉米市场本身低迷态势影响，国内玉米市场依然面临严重的高产量、高库存、高进口的问题。玉米市场供给宽松、需求疲弱，使得2015年玉米深加工企业开机率大幅增加，也导致了深加工企业产能严重过深，玉米市场依然是面临供应大幅大于需求。

玉米价格在未来几年大概率会持续低迷，这也使得玉米油生产商逐步增加了对该品类的投入，竞争进一步趋于激烈。

玉米油价格比豆油贵60%，但比花生油便宜30%，属于中档草本植物油。

（6）橄榄油

2015年国内橄榄油需求大约是4万吨，而超过3万多吨依赖进口，国内自产产量不足5000吨。同时，由于规模小，国内农民种植积极性不高，前期投入成本又比较大，导致国内自产的橄榄油成本较进口反而高出50%左右。最近国内也有一系列政策加大了对甘肃等地区橄榄油行业的扶持，但短时间内供需格局难以改变。

橄榄油和山茶油同为高档木本植物油，山茶油的不饱和脂肪酸含量约为89.9%，稍优于橄榄油(88.6%)，两者具有较强的替代关系。国产山茶油的价格目前略低于进口橄榄油，存在一定的价格优势。

油橄榄种植目前已成为提高陇南等西部地区农民收入的重要途径，随着城乡居民收入水平的提高及消费结构的升级，中国今后橄榄油消费市场潜力大，呈不断增长趋势。

橄榄油和芝麻油一样，起烟点比较低，对中式烹饪喜欢爆炒而言，其实也不是很适用。

橄榄油和茶油价格昂贵，目前属于极小的品类。

3、玉米油市场状况

玉米油属于中高端健康食用油，价格适中，是过去十几年来增长最快的食用油品类之一，当前玉米油市场集中度高，金龙鱼、西王、长寿花、福临门市场份额之和超过85%，其中金龙鱼是行业龙头，年销量在20万吨左右，市场份额将近25%，但玉米油收入增速仅2-3%，西王市场份额第二，2015年玉米油销量预计在19万吨左右，收入增速高达25%。

中国每年的玉米总产量大约为1.6 亿吨，其中80%的玉米用作了饲料。20%的玉米进行深加工，做成淀粉，既有3000 万吨左右，其中玉米胚芽剥离出品率为7%，胚芽的出油率约为42%，因此中国玉米油每年全部产量为80多万吨，中国每年的食用油总量为2500 万吨，玉米油供应量占比3.2%，占比非常小，如果只算精炼油的话，玉米油大约提供的只有55万吨，占比2.2%（美国食用玉米油占14%左右），玉米油目前市场规模仅76亿，所以玉米油是名符其实的小油种,当然在基数很小的情况下，玉米油还是保持了高增长，在2009年，销量占比只有1%左右。

玉米油和主流大豆油不同之一是玉米油受进出口影响很小。进口玉米油和国内各品牌玉米油相比较毫无竞争优势。就价格而言，玉米油通常较大豆油有一定溢价。国外通常在11%左右。

二、玉米油产业链

玉米加工产业链：

从图中可以看出，玉米油上游是玉米深加工的副产物：玉米胚芽。

关于玉米胚芽：

玉米胚芽主要来自玉米淀粉、淀粉糖等企业。淀粉及淀粉糖行业主要分布于山东、吉林等玉米主产省份，属于比较成熟和稳定的行业。

玉米胚芽重量占玉米颗粒重量的比例约为7%，也就是玉米最精华的部分是胚芽，80万粒的胚芽才会生产出一桶5升的玉米油。

在不考虑种植转基因的玉米的情况下，按照1吨玉米大约只能出0.025吨的精炼油，且只有做玉米深加工企业才会把胚芽提炼出来，而玉米最大用途-饲料产业并不提取胚芽，按照1.7亿吨的玉米产量，30%的深加工比例，预计未来玉米油的量理论值在127.5万吨。

所以，虽然玉米行业面临严重的产能过剩情况，但对玉米油行业而言，玉米胚芽却是将来产能扩张的制约瓶颈。以后玉米油的竞争将从下游往上转移，最终将转变为胚芽的竞争。

玉米胚芽还比较矫情，存放时间过长，不但油份散失，出油率低，还可能解酯酶水解的作用，会过早开始水解变质影响质量。所以，如果依靠进口，也只能是进口毛油再进行深加工，不可能直接进口玉米胚芽。

玉米油加工后的副产物：胚芽粕

胚芽粕主要客户为饲料生产加工企业。前期随玉米以及大宗饲料原料价格下滑，胚芽粕价格一直低迷，虽然养殖业有复苏迹象，但整个玉米产业依然面临严重产能过剩，预计未来几年胚芽粕价格继续盘底，这也会直接影响到玉米油生产企业的利润率。

三、关于西王

1、西王食品简介：

西王食品位于山东省滨州市邹平县，公司主要生产销售西王牌玉米胚芽油，公司成立于2007年，实际控制人为西王集团，之前西王集团一直只是为为金龙鱼、福临门等企业提供玉米油代加工，公司2008年开始生产自主品牌西王小包装玉米油。2014年公司小包装玉米油销量10万吨，散装玉米油销量4.85万吨，营收规模为18.7亿，净利润1.17亿。2015年公司小包装玉米油销量14.39万吨，同比增长48.45%，散装食用油4.39万吨，同比降低4.59%。胚芽粕19.46万吨，同比增长14.47%。实现营业收入人民币22.44亿元，同比增长19.97%；实现归属于母公司所有者的净利润人民币1.46亿元，同比增长24.50%。

西王食品。目前公司胚芽压榨能力36 万吨，精炼及小包装年生产能力30 万吨。未来几年不需要大的投入来扩充产能。

2、西王食品核心竞争力：

（1）全产业链及原料优势

西王集团旗下西王糖业是全国最大的玉米深加工企业，具备300万吨玉米深加工能力。依托西王集团得天独厚的资源优势，公司实现了玉米油的充足原料保障及毛油自主生产能力，同时公司拥有国内最先进的玉米油生产工艺和全套生产线，生产过程实现了全自动化控制，是国内唯一一家从原料到产品实行全程质量监控的企业。

前文已经介绍过了，玉米行业虽然产能过剩，但玉米胚芽粕却很可能成为玉米油发展的瓶颈。西王食品与山东河北河南淀粉厂进行合作，签署排他性协议，胚芽只能供给西王以保证未来的原料供应。

益海嘉里集团一位高管就曾坦言，金龙鱼在玉米油市场上的隐忧在公司对玉米胚芽加工的上游环节没法控制，因此如果厂商的质量控制一旦出现问题，就会给其他商家乘虚而入的机会。

西王糖业300万吨深加工能力，如果全部产能加以利用，提供给西王食品可生产精炼油7.5万吨。仅仅这一点点，似乎远不够西王食品发展所需，但这7.5万吨作用不小——可用来开发“鲜胚玉米胚芽油”。

（2）独一无二产品：“鲜胚玉米胚芽油”

“鲜胚玉米胚芽油”：鲜胚油的原料、加工和工艺，已经申请专利，不给胚芽氧化期间。

由于“鲜胚玉米油”所用的新鲜玉米胚芽压要在2 小时内进入压榨生产线，西王糖业提炼出来的新鲜胚芽，在最短的时间内运送到西王食品压榨车间，再经公司独创的保鲜工艺进行精炼灌装，在规定的时间内完成从原料到终端小包装的生产，整个流程一气呵成，最大限度的防止了玉米胚芽中的有益成分流失。而这一点国内其他玉米油企业无法复制，独一无二，未来将作为公司重点推广的高端产品。鲜胚玉米油的利润空间更大。

（3）明确定位：非转基因

公司从上游玉米原料开始，严格控制供应源头，保证所用玉米原料均为非转基因玉米。近几年也聘用赵薇为代言人，屡次发起非转基因宣传活动，效果还不错。从终端售价来看，西王玉米油为所有玉米油品类里最高，从市场销量占有率来看，西王食品已经在2015年超过长寿花，成为市场第二。在售价相对高于同行的同时，市场份额逐步提升，说明消费者对其认可。

（4）立足根基：玉米油。

“金龙鱼”、“福临门”和“鲁花”成了调和油、色拉油和花生油的代名词。玉米油对于他们只是作为品类进行补充，并不会全力以赴去拓展这个品类的市场。而玉米油在我国起步较晚，目前并没有一个核心品牌。但对西王食品和长寿花而言，离开了玉米油就直接关乎生死存亡了。从这个角度看，狭路相逢，勇者胜。

当然，西王食品要想成为第二个“鲁花”，我认为难度相当大。毕竟鲁花依靠两个巨头入股才得以轻松立足。

3、西王食品历年重要事项记录：

2010年，西王食品借壳金德发展实现A股上市。当时的西王主要是替金龙鱼等企业代工，自由品牌销量不足20%。

2013年，西王食品进行了内部大幅调整（调整了经销商和区域销售负责人）逐步开始力推自己品牌的小包装玉米油。加上外部需求低迷，当年营收同比降低2.14%，但净利润却同比增长了26.48%。

2013年公司补充新品类：橄榄油，当你实现营收仅569.26万元，2014年增加至2060万元，2015年又回落至1047万元。

西王不甘心只做一个代工厂，不断力推自己品牌的小包装玉米油。终于引起了益海嘉里的注意，对于益海嘉里来说，玉米油一直是找西王采购，罐装后再贴上金龙鱼的标签，这样原材料和玉米深加工的产业链一直存在短板，很被动。于是，2014年，西王食品和金龙鱼友谊的小船说翻就翻。

2014年，益海嘉里在西王的大客户名单上消失了；此前，益海嘉里多年从西王采购大量的散装玉米油，曾是西王的第一大客户。益海嘉里在大客户名单上消失后，2014年，西王食品的散装食用油销售量为4.85万吨，同比降低25.73%，散装玉米油营收则大幅减少35.59%，当年营业利润减少26.33%。

2014年，西王新签约代言人、影视明星赵薇在广告中称：“不管几比几，不要转基因，我只要西王玉米胚芽油。”赵薇代言的广告被认为剑指国内最大的食用油品牌金龙鱼，金龙鱼1：1∶1的广告，老幼皆知，这样的广告被认为涉及不正当竞争。后来赵薇给西王做的广告被要求撤下，内容也做了更改。

2014年公司补充新品类：葵花籽油。当年实现营收3636万元，2015年营收大幅增加至1.47亿元。

2015年，西王食品营销网络体系取得大进步，在全国与近600家经销商建立了合作关系，拥有营销网点8.5万家左右。

2016年01月20日，北京西王九派投资管理合伙企业（有限合伙）注册成立，标志公司外延并购团队成功搭建。西王食品目前已发展成为国内玉米油领导品牌，已建立起面向全国的销售网路。公司正在积极向打造中国健康食用油第一品牌、中国健康食品第一品牌迈进，积极寻求在健康食用油品类、其他健康食品品类进行扩张；同时随着互联网对日常生活的不断渗透和改变，公司未来也将通过自有资金或产业基金在电商和新的互联网营销领域进行投资和布局。虽然公司野心很大，但我并不认同盲目进行其他品类扩张，但立足于玉米油这种小品种，确实也会面临发展瓶颈问题。

4、竞争对手分析

（1）益海和中粮——两大巨头

益海为益海嘉里粮油的简称，益海嘉里为新加坡上市公司丰益国际在中国地区的综合粮油的平台，由嘉里粮油公司和益海集团合并而成，嘉里粮油原为马来西亚郭氏家族在中国的食用油平台，旗下有我们耳熟能详的食用油品牌“金龙鱼”，而益海是ADM在中国的食用油平台，拥有国内最大的压榨产能，两者的整合使得整合后的益海嘉里，在大豆油和棕榈油原料上，以及在压榨和下游渠道上拥有无与伦比的优势。

中粮部分的进口原料从益海嘉里采购，在中游压榨环节两者难守难分，既经历初期南海油脂合作的不欢而散，又有后来再度携手共创东海粮油这个压榨巨无霸（单厂压榨能力360万吨）、共同参股鲁花，再到近来利用对外资压榨的限制，中粮独自扩张布局，迅速追赶，两者是目前国内唯一两家压榨产能超千万吨级的企业，2010年食用植物油产量，益海嘉里为665.8万吨，中粮集团产量为245万吨

益海和中粮现在对待新兴油种的策略，就是在市场开拓的前期他们不投入，等到其他竞争对手把市场的空间打开后，他们会集中兵力，进行大幅度、高频度的投入，最后从竞争对手手里把市场份额夺回来，之所以这么做是因为其有明显的渠道优势，手里握里大量的终端（益海嘉里有70万个终端，中粮17万个，西王目前终端8.5万个），以及强大的费用支撑（金龙鱼和福临门食用油每年的市场投入我们预计在4亿元以上），10年益海和中粮在玉米油上投入很少，但是到11年这两家迅速加大投入，益海在自己的根据地华南市场，中粮在华北市场进行了大量广告投入并配以地面促销，对西王在这两个市场影响非常大，西王目前主要营收来自华东市场。

（2）长寿花

长寿花属于三星集团，两者都位于我国玉米油的加工重地，山东省邹平县韩店镇西王村。两者都拥有玉米油压榨、精炼、小包装的一体化的生产线，曾经都为益海、中粮、多力等品牌进行代工。严格来说，西王是长寿花一手扶持起来的，谁叫人家当家的是村长呢？！

长寿花在2010年有将近一半的产量来自代工贴牌，而当时西王代工产量超过80%。就当前市场而言，玉米油最专业、原材料优势比较明显的也就是这两家了。西王食品上市以后的表现非常出色，2015年已经顺利从长寿花手中抢夺了玉米油市场的第二把交椅。

相对于长寿花而言，西王食品压榨比例较高，而长寿花购买毛油比例较高，加上西王食品售价较贵，所以利润率更丰厚。

虽然成长性不如西王，但长寿花在港股估值只有0.8PB和不到9PE，而西王食品在A股估值则高达3.2PB和41PE。

不知是因为西王找赵薇代言取得良好效果影响还是其他原因，长寿花聘请了范冰冰作为代言人。

四、西王食品的困境

1、定位：非转基因食用油。严格来说，非转基因的定位并非是一个良好、明确的定位。虽然非转基因能够抢占国内消费者的心智，但很多其他商家也可以轻易在商品上标识“非转基因”。

2、玉米油的差异性很小。玉米油加工很难谈得上是什么高精尖的技术，很多小作坊都可以生产，而且加工后产品的口味和特征很难区分。西王独特的鲜胚玉米油也很难让消费者进行差异化认同。对于很多大众而言，金龙鱼、福临门可能依然是首选，这也使得规模不大的西王食品不得不加大对市场推广的投入力度，影响近几年的净利润。

3、原材料优势不等于成本优势。在整个玉米行业产能严重过剩的情况下，西王的原材料优势也就显得那么的不堪一击。

4、经销网点的劣势。，对于这种小油种，单一区域难以形成形成巨大销量。截止15年底，公司共有600多家经销商，8.5万个终端网点，渠道下层至地市级，而金龙鱼终端数50万个，西王目前仍处于铺货阶段，玉米油产品差异小，采用大商制、给予渠道丰厚利润更有利于市场的快速开拓。

5、品牌知名度相对较低。