业绩大增，市场持续低估了威孚高科的实力

前三季度，威孚高科营业收入99.19亿元，同比增长56.95%，归母净利润22.3亿元，同比增长29.16%，扣非归母净利润17.48亿元，同比增长13.51%。其中Q3营业收入33.24亿元，同比增长73.49%，归母净利润9.04亿元，同比增长92.28%，扣非归母净利润5.73亿元，同比增长34.39%。

扣除非经常损益后，威孚高科Q3的业绩基本符合预期。前三季度的非经常损益主要来自公允价值变动收益，Q3公允价值变动收益为 3.24 亿元，较去年同期增加 3.13亿元，公司披露该变动主要由持有的国联证券股份上市公允价值增加所致。

我们此前关注威孚高科的逻辑：（1）重卡处于高景气周期，且周期有望维持，公司核心业务利润有望维持稳定；联营企业博世汽柴在中国高压共轨系统市场处于垄断地位，市占率近80%，中联电子为乘用车电控领域龙头，市场占有率高，公司投资收益稳定性强，对净利润形成良好支撑。（2）受益于排放标准的日益严苛，公司后处理系统是新的增长点；（3）财务上看，公司资产负债率很低，几乎没有有息负债，账上现金较为充裕，财务状况比较健康；公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近，现金流情况良好。（4）公司目前A股动态市盈率不足10倍，B股动态市盈率不足5倍，估值很低；近3年A股股息率均超过5%，B股则接近10%，派息高且稳定。

目前来看，上述逻辑基本没有发生变化，不过后处理业务虽然带动收入大幅增长，但是由于原材料贵金属价格大幅上涨，毛利率降低，导致其对利润的贡献不及预期。公司业绩和重卡的销量关联度仍然非常高，明年重卡销量大概率下滑，公司业绩可能会有下滑的压力。

1-11月，国内重卡累计销售约150万辆，累计同比增长38.6%，预计12月销量10万辆，则全年销量约160万辆，同比增长36.75%。预计公司全年营业收入127亿元，同比增长44.58%，其中四季度营业收入27.8亿元，同比增长12.78%；全年归母净利润27.57亿元，同比增长21.59%。

估值：由于博世汽柴和中联电子每年的派息都很高且稳定，所以将投资收益收到的现金视作经常性现金流入。从近5年的情况来看，公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近，折旧金额略小于资本开支，预计威孚高科的自由现金流约为净利润的90%，以此估算2020年公司自由现金流约为24.81亿元。

以2020年公司自由现金流24.81亿元为基数，预计未来5年复合增长率3%，永续增长率2%，折现率10%，给威孚高科的估值为330亿元，对应股价32.71元，PE11.97倍。

风险因素：重卡需求低于预期；国六排放标准实施推迟；尾气后处理系统市场份额下滑；天然气重卡份额提升降低高压共轨需求。

下面是详细分析。

一、财报分析

1、利润表

营业收入

前三季度，威孚高科营业收入99.19亿元，同比增长56.95%，其中Q3营业收入33.24亿元，同比增长73.49%。威孚高科的营业收入主要来自汽车燃油喷射系统、汽车后处理系统和进气系统，公司没有在季报中披露各分部的收入情况，从中报来看，汽车后处理系统的收入占比已经超过50%，燃油喷射系统收入占比40%，其他收入占比约10%。

公司前三季度营业收入大幅增长56.95%的主要原因是后处理板块的大幅增长，国六后，汽车排放标准的日益严苛。重型柴油车将于 2021年7月1日起实施国六a标准，并将于2023年7月1日执行国 b标准。相比国五标准，国六标准在多个指标上大幅度提高标准限值。

威孚力达（威孚高科的控股子公司）集后处理系统集成和催化剂于一体，技术水平、市场规模和生产能力均处于国内领先地位，在 SCR、DOC、DPF 等产品布局全面，目前处于业绩释放阶段。

燃油喷射系统板块业绩与重卡销量高度相关，据中国汽车工业协会数据显示，重型卡车二季度每月同比增长率在60%以上，三季度保持在80%左右。9月，我国重型卡车销量15.1万辆，同比去年9月增长80.2%。前三季度重卡的销量已经突破120万辆，比去年全年的销量总和还多。重卡今年处于高景气周期，主要原因是政策引导下国三车型加速淘汰，此外是整治超载、物流需求增长拉动。

毛利率

前三季度，威孚高科毛利率17.97%，较去年同期下降3.65个百分点，季报中没有披露不同板块的毛利率，从中报来看，汽车燃油喷射系统毛利率27%，而汽车后处理系统毛利率仅有8%。本期毛利率下降主要是毛利率较低的汽车后处理系统业务占比大幅提升，后处理业务毛利率偏低主要是受原材料（铂系贵金属）价格大幅上涨的影响。

期间费用

2020年前三季度，威孚高科销售费用2.4亿元，同比增长43.71%，管理费用8.22亿元，同比增长19.65%，财务费用-0.51亿元，主要是货币资金产生的利息收入。其中Q3单季度销售费用1.02亿元，同比增长64.52%，管理费用3.17亿元，同比增长62.56%。本期费用随着收入的增长而增长，公司三费总额10.11亿元，占营业收入的比重10.19%，费用率很低。

投资收益

对联营企业和合营企业的投资收益（主要来自博世汽柴和中联电子）一直占公司利润中较高的比重，在2013年以后对博世汽柴和中联电子的投资收益占净利润比重都超过50%。

2020年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益12.19亿元，同比增长8.74%，其中Q3单季度4.33亿元，同比增长30.82%，环比下滑10.5%，主要由于Q3重卡行业需求同比高速增长、环比小幅下滑所致。

净利润

前三季度，威孚高科归母净利润22.3亿元，同比增长29.16%，扣非归母净利润17.48亿元，同比增长13.51%，其中Q3单季度归母净利润9.04亿元，同比增长92.28%，扣非归母净利润5.73亿元，同比增长34.39%。

公司扣非后的利润增速低于营收增速的原因，主要是产品结构的变化，低毛利率的后处理产品占比提升导致整体毛利率下降。汽车后处理业务对利润的贡献很小，中报33亿的营业收入只实现了0.39亿的净利润。不过虽然威孚高科毛利率较低，但是加上投资收益后净利率很高，达到22.86%，ROE年化超过15%。

2、资产负债表

截至2020年三季度，威孚高科总资产262.36亿元，较2019年底的239.58亿元增加9.51%；净资产182.64亿元，较2019年底的174.85亿元增加4.46%；资产负债率30.38%，较2019年底的27.02%上升3.36个百分点，但总体负债率很低。

货币资金和有息借款

截至2020年三季度，威孚高科货币资金（库存现金+银行存款+理财产品）余额为57.32亿元，较2019年底的55.38亿元增加3.50%。货币资金占总资产的比例达到21.85%，公司账上现金较为充裕。

有息借款（短期借款+长期借款）为3.48亿元，较2019年底的3.12亿元增加11.54%，相对于货币资金而言，公司有息借款非常少，财务状况比较健康。

应收账款和应付账款

截至2020年三季度，威孚高科应收账款34.77亿元，较2019年底的23.11亿元增加50.45%，应收账款增加主要是由于收入大幅增加。应收账款周转天数为94天，与2019年底周转天数相当。总体来说，应收款周转率较低。按欠款方归集的期末余额前五名占比41.83%，其中联营企业博世汽柴的应收款占比18.91%。

截至2020年三季度，威孚高科应付账款42.54亿元，较2019年底的33.12亿元增加28.44%，应付账款周转天数为141天，公司应付款高于应收款，对上游的议价能力很强，应付款可以抵消应收款带来的现金流影响。

存货

截至2020年三季度，威孚高科存货账面值17.36亿元，较2019年底的24.19亿元减少28.23%，公司的存货构成以产成品为主，本期存货大幅减少，说明产品销售情况良好。

长期股权投资

威孚高科的长期股权投资主要包括对联营企业博世汽柴和中联电子的投资。截至2020年三季度，威孚高科长期股权投资账面值44.11亿元，较2019年底的53.22亿元减少17.12%，较2020年中报的39.78亿元增加10.88%。

本期长期股权投资较2019年底减少的原因是联营企业博世汽柴及中联电子分配股利所致，而较中报增加的原因是Q3联营企业利润增加所致。

固定资产

截至2020年三季度，威孚高科固定资产账面值28.75亿元，较2019年底的28.45亿元增加1.05%。固定资产占总资产的比重为11.61%，属于轻资产的企业。固定资产中占比最大的是机器设备，标准折旧年限在10年左右。

3、现金流量表

2020年前三季度，威孚高科经营现金流净额为10.62亿元，占净利润的50%左右，如果加上取得投资收益收到的现金23.27亿元，则远高于净利润。从过往来看，博世汽柴和中联电子每年的派息都很高且稳定，所以可以将投资收益收到的现金视作经常性现金流入。每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近。

前三季度公司资本开支为3.87亿元，三季报没有披露折旧摊销金额，据估算大约是2.7亿元左右，折旧摊销金额略小于资本开支。

二、业绩预测及估值

11月国内重卡销售约12.8万辆，同比增长26.0%，环比下降6.9%。从绝对值来看，11月重卡销量依然维持在较高景气。1-11月，国内重卡累计销售约150万辆，累计同比增长38.6%，估算12月销量10万辆，则全年销量约160万辆，同比增长36.75%。

预计全年营业收入127亿元，同比增长44.58%，其中四季度营业收入27.8亿元，同比增长12.78%。毛利率预计维持在18%左右，费用方面，销售费用随着收入增长而增长，管理费用和研发费用刚性上升；对营业企业的投资收益大幅增长；持有的国联证券股份上市公允价值变动收益剧烈增长。综上，预计全年归母净利润27.57亿元，同比增长21.59%。

对于未来的预计，据券商研报，2020全年淘汰国三重卡的数量约在120-130 万辆，预计2021 年仍将有100万辆左右的国三重卡的替换空间，2021年重卡销量将维持在120万辆左右的高位，但明年同比今年预计会有小幅下滑。

目前我国重卡保有量已达到 700-800 万台，未来随着排放法规与超载治理加严，扩容性需求仍有望带来行业保有量的进一步提升。根据重卡 8-10 年报废周期推算，未来每年更新需求将达到 80-100 万台，行业销量中枢得到明显抬升，大起之后难以大落。未来几年在物流需求增长拉动下国内重卡新增需求还将保持稳定小幅增长。

预计未来5年威孚高科燃油喷射系统营收增速复合增长2%-3%，后处理系统虽然仍有高速增长的空间，但是由于原材料贵金属价格大幅上涨，对利润的贡献不大（中报33亿的营业收入只实现了0.39亿的净利润），综上，预计未来5年威孚高科归母净利润复合增长率为3%。

估值：由于博世汽柴和中联电子每年的派息都很高且稳定，所以将投资收益收到的现金视作经常性现金流入。从近5年的情况来看，公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近，折旧金额略小于资本开支，预计威孚高科的自由现金流约为净利润的90%，以此估算2020年公司自由现金流约为24.81亿元。

以2020年公司自由现金流24.81亿元为基数，预计未来5年复合增长率3%，永续增长率2%，折现率10%，给威孚高科的估值为330亿元，对应股价32.71元，PE11.97倍。