在之前的文章里，我给出的市场两种运行方式是：

一，结构性行情，抱团股跌而顺周期、小票等涨

二，普跌，但顺周期、小票跌得少

说对的是，白马抱团股跌

至于结构性行情还是普跌，我以为会是结构性行情，结果从目前的走势来看，走出的好像是普跌行情

不过结构性还是普跌，也不能从一两周的走势就下结论，完全可能大家一起调整2-3周，然后顺周期反弹甚至创新高，白马股震荡或继续跌

但至少这2周非抱团股的下跌也是比较超我预期的

今天“茅”系列继续杀跌，既意外，也不意外

不意外是因为跌的原因很简单，过去讲得很清楚了，美债利率上升，拔估值拔不动了

意外是杀跌的幅度和速度，从节后开始基本一路向下，我还以为至少会有点儿像样的反弹

这里也是给重仓白马股，跌了想跑又舍不得的人提个醒，如果都想着等反弹再走，那这个反弹就出不来

结构性和普跌行情的判断难度比较大

判断结构性行情的原因是，很多顺周期行业的景气度还在，并且还能看一段时间，按说正处在趋势中，应该享受的是估值和业绩双升的戴维斯双击

考虑到宏观环境不佳，流动性在收紧，那即使不拔估值，光凭业绩也应该能涨

而普跌行情基本无一例外发生在流动性收紧的行情中

从目前的环境来说，接近，但还不至于

所以在顺周期跌了这么多的情况下，我更倾向于认为这是前期涨幅比较高的良性调整

是买入的机会

只要景气度在，后面仍会创新高

那么接下来回答的问题是，抱团股跌到位了吗，可不可以抄？

很多机构的说法是，不少白马股已经跌到了价值区间，也就是说估值已经合理了，不贵了

但问题是，什么是价值区间？怎么叫不贵？即使真的在合理区间，就可以买吗？

我们知道估值，不管pe也好，dcf也好，说白了分母上都跟无风险利率是正相关的

也就是说估值跟无风险利率是负相关的

利率升，估值跌，利率降，估值涨

那比如利率2%的时候，估值可以给30x，利率1%的时候，估值比如给到了45x

利率0.5%的时候70x

利率0.5%的时候，你看到70x的估值，说这是泡沫

那利率回到1.5%的时候，估值跌回了40x，你说这算是泡沫还是价值区间？

如果是价值区间，那利率升到2%呢？40x的“价值区间”是不是又泡沫了？

跌回到30x，这又算不算“价值区间”呢？

如果利率上升到2.5%呢？30x又成泡沫了吗？

所以如果深究估值，你会发现估值的锚本身就是利率，而利率又会变化

所以并不存在一个绝对意义上的“合理估值”

估值合不合理都是相对的

当然估值并非只受利率影响，影响因素非常多

我们也往往用e/p-bond排除掉部分利率变化的影响

所以如果说某只股票的预期收益率减去利率之后的回报率，达到了历史的平均水平，我们也可以说它可能达到了一个“价值区间”

这其中的隐含条件是过去的估值体系对现在仍然适用，这就不是和一些发生了结构性变化的企业，不过这里不考虑这些复杂的情况

所以实际上行情并不是真的跟公式算出来一样准确跟利率走的

而是比如利率0.5%的时候可以给70x估值，但市场往往会炒到了80x，这就即使考虑了低利率造成的估值提升以后仍然高估

相反，下杀的过程中，市场也往往会过度

比如利率升到1.5%，值40x估值，但市场可能杀到了30x

这就是很明显的低估

所以问题就是，现在的白马股到哪种位置了？

我的判断是，以当前的利率算，可能也不过是刚刚合适的估值，但：

一，市场情绪如钟摆，往往不会在中间停止，大概率还要往低估的方向去杀；

二，10年期美债利率仍有上行空间，即使当前是低估的，等利率再往上升一升，就不低估了，何况现在也没有低估

因此我觉得现在抄底白马，是一个胜率不高的事情

退一步讲，即使白马股止跌了，抄到底了，在利率受到压制的情况下，往上的空间又有多大呢？

所谓白马股，胜在业绩稳定，胜在经济衰退的环境中能侵蚀中小公司的份额，而当前经济复苏时，有一大批中小企业的利润弹性非常高，特别是一批中上游企业，白马股即使拼业绩弹性，也拼不过这些公司

所以我个人觉得，抄底白马股，可能还是没到时候

回到市场别的股票

按照我的剧本走，那么是在普跌后，顺周期、业绩好的小票等会率先反弹

如果景气度持续性较长的，甚至可以创新高

那么这个剧本有什么风险呢？

其实每次市场跌的时候，最大的风险就是跌本身

什么意思？

就怕形成负向的正反馈

（很多人都直接用负反馈这个词代替负向正反馈，其实是错的，负反馈是形不成连锁反应的）

一旦形成负向的正反馈（一如20年3月）

市场就可能被杀得非常深

当然，这种下杀一定会被填回来，坐一个过山车也不是不可以，只是心态会很煎熬

这种时候如果能提前减仓，那么下杀的时候也是加仓良机

所以要思考的问题是，这个问题很重要，要随时绷着这根弦

就是有没有可能发生负向正反馈

如果可能，是什么路径？

比如我之前担心的是基民赎回导致赎回踩踏，不过截至上周五调研渠道的信息是，散户赎回的并不多

现在我能想到的还有两个担心，分别是，通胀预期的自我实现而导致通胀，和美元汇率的交易行为

目前看还不构成负向正反馈，但值得紧密关注跟踪

所以这个行情我是没什么操作的，即使有也是继续进行结构调整

仓位不太动

直到要么实现要么打破我对结构性行情的期待

最后，其实到上周五收盘，偏股基金整体今年都是负收益了

今天之后，更是所有的指数今年全都是负收益了

上周五收盘前我的组合还能坚持是正收益，但今天之后应该也未能幸免

很多跟投我的小伙伴都是今年一二月进的场

很抱歉刚跟投不久就亏了钱

不过我想说，请抱有信心

在去年2月、3月初跟投我的朋友，到去年3月中下旬的时候也基本都经历了亏损

但好在随后不久就涨了回来，并不断创新高

虽然现在我对市场要远比去年3月份悲观

但拉长时间看，我仍然也是乐观的，相信股市的机会仍然很多

所以，再次强调，请用闲钱跟投，然后放平心态

在熊市中收获知识，在牛市里收获财富