最近医药股短期剧烈杀估值，场面相当惨烈。

春节后两周多时间（12个交易日），机构抱团股崩盘，以坤坤和兰兰为代表的高估值板块和个股均出现较大幅度回调，去年跑步入场的新鲜韭菜割得一个不剩。

以CXO 板块为例，行业龙头药明康德下跌约 31%，药明生物下跌约 34%，泰格医药下跌约 32%，康龙化成下跌约 36%。12个交易日杀估值幅度，均为近五年历史之最。

众星捧月的爱尔眼科和通策医疗，跌得比CXO还惨。说好的黄金赛道，也扛不住机构的一通砸。

01

全线暴跌

医药7个子板块均有不同程度的下跌，跌幅最大的是医疗服务II、医疗器械II与中药II，分别下跌22.53%、10.20%与10.01%，跌幅较小的是化学制剂、化学原料药与医药商业II，分别下跌2.02%、3.53%与5.03%。

溢价率方面，医药板块相对于沪深300的估值溢价率为171.39%。

从历史看，近十年医药行业两次较大幅度回调，分别出现在 2011 年和 2018 年下半年，本轮下跌是第三次。

这三次大幅度下跌市场均有加息预期影响，但与本次下跌不同的是，前两次医药板块本身都有较重大政策性利空出炉，行业估值逻辑和利润预测产生剧烈变化。

2011 年国内公立医院药品采购推出首次“集采”，2018 年下半年叠加长生生物疫苗事件、国家医保局成立后的首轮正式集采，重大的行业利空重塑了制药板块格局和估值逻辑。

此次下跌是高估值+加息预期影响，政策层面无不稳定因素，医保局的相关集采活动和国家医保谈判已经常态化，且高景气细分行业的增速显著高于前两次下跌时的行业增速。

简单说，本轮下跌的原因是剧烈杀估值。

02

谁在买，谁在卖？

近期我们跟不少机构客户聊，大致结论是：

1）谁在卖？总结来看，趋势资金、绝对收益资金为主。前期涨幅较快导致有部分做趋势的投资资金进入，在趋势向下时撤离，流向更热门板块，对医药减持较多。

绝对收益资金减持目的，大体分为两种：

其一，锁定收益，部分银行、企业年金等资金，对全年收益要求不高，会出于锁定收益考虑进行减持或者要求委托机构减持；

其二，控制回撤，在板块快速下跌时，绝对收益资金考虑到回撤带来的影响，会有减持。

2）谁在买？主要以新发基金和消费偏好型资金为主。

新发基金仍有部分仓位需要建底仓，回调后的大白马已经逐渐具备性价比。

消费偏好的资金，在基本面超预期、股价短期大幅回撤后，认为中长期逻辑不破、业绩兑现能力强，不断买入。

3）后续怎么看？中长期继续看好优质白马股的业绩成长性和确定性，认为“抱团”是市场选择好资产并集中配置的结果，不应当带有贬义色彩。

不过，短期分歧较大，情绪和利率是主要矛盾。

市场情绪就是这样，既会涨过头，也会跌过头，不大会停留在中间稳态。

利率上，美债收益率再创新高，压制高估值板块，美国那边影响较大的就是纳斯达克指数，A股对应就是抱团白马，这些估值都达到历史高点。对于高估值尤其是以DCF为估值基础的股票而言，利率的变动对估值影响极大。

短期来看，讨论估值很难有准确结果，DCF 模型对短期借鉴也少。

目前快速建仓不合适，但这个位置继续大幅看空也不合适。

03

投资方向

在板块大幅回撤之后，如何看待医药板块的投资机会？

首先，投资医药股更重要的是成长趋势，而非低估值，尤其是一些确定性高增长的龙头股，在被市场认可后，其估值就一直处于较高水平，即使在流动性很紧的年份，估值也远高于行业，所以高估值是相对可以忍受的。

其次，从流动性的角度来看，短期美债收益率上行对市场的流动性预期有压力，但是中长期来看全球已经进入了低利率时代，利率在短期快速上行后会逐渐减缓趋势。

前期抱团核心龙头，并非单纯由于资金面原因。

从产业趋势来看，自2018年最强医保局上线以来，对于医药行业的供给侧改革进入深水区，两个“悬崖”（带量采购、医保谈判），带来的仿制药和创新药价格的大幅度下降，倒逼企业转型。

在短期调整后，仍然是具备穿越牛熊能力的业绩支撑能力，有望快速消化估值。

因此，回调较多的、成长性确定的龙头个股，在回调至相对合理位置可基于长期持仓买入。

具体方向，个人比较推荐的是：

1、具备持续创新能力和强大销售能力的平台型创新药企；

2、不受研发结果影响、高景气度的创新药产业链CXO；

3、不在医保体系内，不受医保控费影响的具有消费属性的医药、医疗服务。

市场从前期抱团高成长、高确定性标的+估值容忍度高，转变为强调估值性价比。在缺乏主线背景下，近期预计呈现震荡调整态势。

04

创新+自主消费

中长期看，仍是创新和自主消费两条核心主线，选择具有长期性、高增长支撑高估值的企业。

一、创新药：恒瑞医药、君实生物、信达生物（港股）、康方生物（港股）；

核心逻辑在于：

1）现有政策体系对国产创新药的支持力度相当坚挺，

2）港交所2018年4月引入上市规则第18A开通biotech板块，至今虽只有3年时间，但对创新药的投资逻辑产生了深远影响，市场的估值逻辑中对于创新药企的商业化能力的权重在显著下降，更在意其管线的布局情况。

二、CXO：药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英；

CXO是高景气赛道，本轮板块龙头标的下调幅度均超过 30%，考虑到去年低基数今年 Q1 有望延续超高增长态势。

三、创新疫苗：万泰生物（具备可持续性研发管线+国际化预期）、康希诺（研发驱动，布局潜在的全球创新疫苗企业）、康泰生物（具备联苗技术储备，产品步入收获期）；

疫苗是药品板块中最具弹性的领域，具有回报高（价格稳定可提价/竞争格局明确）、投入可控（临床费用相对低）、回收快（放量曲线远优于创新药）等无与伦比的特点。

正是由于上述认知不断演绎，疫苗相关企业在资本市场静态估值相对较高且比较独立。

四、创新器械：迈瑞医疗、健帆生物、爱博医疗；

五、医美板块：爱美客、华熙生物；

六、连锁医疗服务：通策医疗、爱尔眼科。

为什么关注眼科和牙科服务，而不是美年健康？这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，大多能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户黏性。

比如说全国的牙科连锁，从报表上看只有通策医疗有着不错的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了，而通策的销售费用率只有1%，原因是这家公司背靠极强的品牌（杭州口腔医院）。

当大家在为服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想因为少付一些钱，得到的服务差一些，都是想把牙齿看好的。在服务业，你追求的质量是很高的，质量背后是大家对品牌的信任度。

然而体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而且有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。美年健康的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务。这背后的客户黏性就比较差。

从商业模式的角度看，真正有定价权的公司更好。通过理解不同公司的商业模式，再进行比较，就能辨别出真正具有定价权的优质企业。

最后再次强调，以上是梳理医药股的投资逻辑，并非盲目推荐买股。

目前快速建仓不合适，但这个位置继续大幅看空也不合适。回调较多的、成长性确定的龙头个股，在回调至相对合理位置可基于长期持仓买入。

技术指标来看：

1）要有相当的时间来消化（1-2个季度），做时间的炮友；

2）要做个双底，可能创新低，也可能不创新低。不大可能单针探底；

3）目前量能仍大，要有一个明显的缩量；

4）融资余额要减少20%-30%。

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。

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