英文版整合来源：彭博
编译：边际实验室
当中国成立的一家公司帮助清理银行系统的不良资产时，会发生什么？中国最大的不良资产管理公司华融在其前高管因受贿被执行死刑后，未能按时公布财务报表，投资者因此受到了惊吓。但引发更广泛担忧的是，中国可能允许国有企业破产重组的前景。长期以来，中国债券市场安全假设的终结，将意味着整个新兴市场的投资者发生质的转变。
1.华融是一家什么公司？
华融是中国在1999年成立的四家国有金融资产管理公司之一，旨在帮助清理银行系统的坏账。2018年，时任董事长的赖小民被指控受贿，并最终被认定收受17.9亿元人民币的非法款项后，这家公司的经营开始陷入困境。在他的管理下，华融向证券交易、信托和其他投资等领域扩张，偏离了最初处置坏账的任务。赖小民被判处死刑，这一判决异常严厉。
2. 华融是怎么出现麻烦的？
华融首先惊动投资者，是因为它未能在3月31日的最后期限前发布2020年的财务报告，这导致其股票和结构性产品在香港停牌。出现潜在重组可能性的报道后，市场对该公司财务健康状况的担忧被推向高潮。债券持有人对其前景感到恐慌，促使华融以美元计价的债券遭到抛售。4月中旬，该公司的债券跌至历史最低点，随后收回了一些跌幅。
3. 事情会变得更糟糕吗？
该公司表示，它存在足够的流动性，并且正在按时偿还债券。同时有报道称，华融已经向监管机构提交了一份整改计划，并获得了积极的初步反馈。但这并不能缓解投资者对华融长期发展的担忧，几天后该公司的一些债券就下跌了一半以上。虽然看起来华融能够找到现金来偿还即将到期的债券，而且监管机构也表示该公司拥有充足的流动性，但目前华融美元债的交易价格仍在60到85美分之间——对于像华融这样准主权债务发行人、大型央企来说，这几乎闻所未闻。
4. 为什么说是闻所未闻？
很多迹象表明政府正在重新考虑是否还需要对华融这样的央企、国企提供支持。虽然当局长期以来一直努力让投资者认为政府不再会出面阻止债务违约，但华融如此庞大的潜在重组或违约事件将是上世纪90年代末以来最严重的。中国财政部拥有华融的多数股权，华融还与中国54万亿美元规模的金融业存在着深度交织。
5. 它是唯一一家陷入困境的国有企业吗？
目前，国有企业已经取代民营企业成为中国最大的违约主体。根据惠誉评级的数据，2020年国有企业违约债券规模达到创纪录的795亿元人民币，所占比例从一年前的8.5%提升至57%。2021年第一季度，这一数字再次升至72%。
6. 除了华融以外，这还意味着什么？
如果市场认为政府不再对那些陷入困境的大型央企进行支持，这可能会让其他公司面临风险。中国的债券市场由国有企业主导。中国已经多次表示要让市场力量发挥更大作用，但很多债券的估值都隐含着“国家支持”的假设。因此，这方面的任何改变都将会使投资者和评级公司对中国企业的信用风险进行重新评估。
7. 华融的窟窿有多深？
华融及其子公司在境内外债券市场上有约420亿美元的未偿还债券。其中，面向全球投资者发行的美元债券约220亿美元。由于该公司一直被认为是“准主权”的投资级借款人，该些债务受到包括贝莱德、高盛和安联等全球机构投资者的青睐。
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