金融36计 04 抛砖引玉的股权众筹|中民投|史玉柱|股权|融资

【抛砖引玉原文】类以诱之，击蒙也。

【三国演义故事】顺手牵羊是占小便宜，而抛砖引玉则是舍小便宜去占大便宜。《三国演义》里有不少相关的故事，比较典型的还是吕布戏貂蝉那段。

在《第九回》里，董卓撞见吕布“勾引”貂蝉，就要杀了吕布，军师李儒说：“恩相差矣。昔楚庄王绝缨之会，不究戏爱姬之蒋雄，后为秦兵所困，得其死力相救。今貂蝉不过一女子，而吕布乃太师心腹猛将也。太师若就此机会，以蝉赐布，布感大恩，必以死报太师。太师请自三思。”

大概意思就是貂蝉不过是一个女人，而吕布乃绝世猛将，如果能抛了貂蝉这个砖，引来吕布的以死相报，那就绝对值得。

董卓觉得李儒说的有道理，就跟貂蝉说把她送给吕布，只可惜貂蝉肩负了离间二人的使命，就一哭二闹三上吊宁死不从，加上董卓本来就舍不得，不了了之，这个抛砖引玉没成功，结果董卓还是最终被吕布给一戟直刺咽喉，李肃早割头在手。有诗叹之曰：

司徒妙算托红裙，不用干戈不用兵。三战虎牢徒费力，凯歌却奏凤仪亭。

04抛砖引玉的股权众筹

我们在上一章介绍了顺手牵羊的战略投资，意在突出战略投资作为比较特殊的股权投资/融资方式的相对优势。而战略投资因为持股比例大期限长，往往要求实际参与公司决策，所以投融双方的“人合”往往大于“资合”。而顺手牵羊的原意是“微隙在所必乘；微利在所必得”，但在《三十六计》里，有个计策跟“顺手牵羊”正好相反，就是本章说的抛砖引玉，这是一个被经常用到的诱敌深入的妙计，其中的“砖”和“玉”，是一种形象的比喻。“砖”，指的是小利，是诱饵；“玉”，指的是作战的目的，即大的胜利。“引玉”，才是目的，“抛砖”，是为了达到目的的手段。我们用抛砖引玉来类比股权融资里的另一种形式——股权众筹。

通过“众筹”方式来进行股权融资应该是一种出现了几十年的市场实操，而成为金融领域的热点词汇还是最近十年的事儿。股权众筹也可以算是舶来品，原创还是美国。2012年4月，美国颁布了乔布斯法案，对认定的新兴成长企业在私募、小额、众筹等发行方面改革注册豁免机制，增加发行便利性，业界普遍认为乔布斯法案在为众筹中的股权型众筹保驾护航。中国的股权众筹是在“大众创业，万众创新”的大潮中出现的，同时出现的还有另一个更如雷贯耳的名词——P2P。

股权众筹可以理解为：面向众多分散普通投资者，以公司的股权为标的，通过出资入股公司来获得未来收益的融资的模式。

股权众筹从是否担保来看，可分为两类：无担保股权众筹和有担保股权众筹。有担保股权众筹是指股权众筹项目在进行众筹的同时，这种担保是固定期限的担保责任。无担保股权众筹是指投资人在进行众筹投资的过程中没有第三方的公司提供相关权益问题的担保责任。国内基本上都是无担保股权众筹。

股权众筹运营模式包括凭证式众筹、会籍式众筹、天使式众筹。凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。天使式众筹与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。

股权众筹从持股形式上可以划分为直投模式、代持模式和领投跟投模式。直投模式就是投资人直接成为标的公司的股东；代持模式则是投资人通过委托代持标的公司的股权；领投跟投模式通常是设立有限合伙企业，领投机构作为普通合伙人，而投资者作为有限合伙人。

由于股权众筹是面向众多小额投资者融资，而绝大部分的标的公司都是有限责任公司，众筹的股东数量不超过49人，所以直投模式基本上没有操作空间；另外，代持方式需要双方有很高的信任度，但股权众筹投资者众多并且往往彼此并不熟悉，代持的方式也很难实现。市场实操较多的还是领投跟投模式。但这种模式也有很多的障碍。

第一、信任关系。领投机构需要有较高的知名度才能号召起众多的投资者跟投。而具有一定知名度的投资机构往往看不上每个几十万几百万的小项目。所以市场的现实情况是找钱的项目很多，但明星领投人很少，跟投的也就相应很少，结果是募资效果不好。

第二、利益冲突。通过领投跟投方式，普通投资者与标的公司之间的信息非常不对称。项目的尽调、评判、投后管理主要是领投机构负责。一旦领投机构的能力或道德出现问题，则这个投资项目就有很大的失败风险；

第三、监管限制。自2016年开始整顿P2P以来，金融创新整体上是受限制的。特别是以2018年1月份资管新规为标志的金融去杠杆去通道，更进一步限制了股权众筹的发展。最典型的是领投跟投模式所设立的有限合伙企业是否在中国证券投资基金业协会备案。如果不备案，则可能涉及到非法集资；而如果备案，则或者备案不通过，或者是因为没有托管机构（基金备案需要托管）愿意给众多个人投资者的有限合伙托管而无法操作。

写这篇文稿时，我还特意调查了2016年特别风光的一家众筹平台。他们自2017年就停止了各类股权众筹业务，而转做园区招商。目测当前的大部分众筹平台已经歇业或转型了。

股权众筹平台的歇业不代表股权众筹就销声匿迹。有些人理解为股权众筹是“私募股权互联网化”。我个人不太认可这个观点。互联网只是一个传递的媒介，不是“众筹”的标志。股权众筹的最核心判定标准应该是众多分散普通投资者，只要投资者够众多、够分散、够普通，就可以理解为股权众筹。

公司的股权比例有几个特殊的数值，5%，10%，34%，51%，67%；持有公司股份超过5%的可以看作是重要股东，持有股份超过10%的可以召集股东会，持有34%以上的具有一票否决权，持有51%的可以具有重大事项（需要过半数股份同意的）的决定权，持有67%则具备了完全的决定权（三分之二以上同意的）。

我们说只要投资者够众多、够分散、够普通，就可以理解为股权众筹，就是基于这个逻辑。如果一个公司有三十个股东，都是“普通”的股东，那么每个股东占股3.3%，对公司没有什么影响力；如果股东数量是五十个，那么每个股东占股2%，股东的权利更是微不足道。由此我们也可以给股权众筹在实操层面做个定义：股东人数超过三十人、单个股东持股不超过5%的股权融资，都可以看作是股权众筹。

我们还是看一个真实的案例——中民投

“全中国每个人给我一块钱，我就是亿万富翁了。”这个暴富美梦可能大部分人都做过。2013年5月，民生银行灵魂人物董文标提出类似设想：“中国100家大型民营公司，每家民营企业出1个亿，就是100个亿，成立一个中国民营企业投资公司，也是一个很强大的民间交谊平台。”

中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）是中国领先的全球化大型投资集团。经国务院批准，中民投由全国工商联发起，59家行业领先企业联合设立，于2014年8月21日在上海成立，注册资本500亿元。作为首家“国字号”民营大型投资公司，中民投2014年4月获得国务院批复，公司注册资本500亿元，59家参股股东均为大型民营企业，涉及机械制造、冶金、信息科技、资产管理、环保、新能源、电力、电子商务等领域，参股企业资产总额高达近1万亿元。

中民投由59家民营企业发起设立，股权非常分散。之所以是59家，是复制了当时民生银行的股东数量。中民投管理人士透露，中民投的股东最大持股比例也不超过2%。在中民投现有的59家股东名录中，合计下辖8家上市公司，分别包括巨人网络集团有限公司(纽交所，GA)、泛海控股、东岳集团、宗申动力、阳光城、星网锐捷、红豆股份、苏宁云商。

全部股东名单：包头嘉康环瀛投资有限公司、北京亿润创智投资管理中心(有限合伙)、泛海建设集团投资有限公司、甘肃盛达集团股份有限公司、山东东岳化工有限公司、上海国鹏投资中心(有限合伙)、广西尊荣资产管理有限公司、北京华鑫通投资中心(有限合伙)、天津弘寿商贸有限公司、泰安拓邦经贸有限公司、北京蕴恒资本管理有限公司、大连顺和商业地产有限公司、新华联合冶金控股集团有限公司、宗申产业集团有限公司、天津天远信恒企业管理咨询有限公司、北京盈生创新投资中心(有限合伙)、科创控股集团有限公司、宁波鸿凯商贸有限公司、亨通集团有限公司、特华投资控股有限公司、山西宝山矿业有限公司、锦绣前程投资控股有限公司、上海人和投资管理有限公司、苏宁电器集团有限公司、山西汇丰兴业焦煤集团有限公司、西藏融汇投资管理有限公司、红豆集团有限公司、九洲泰和国际投资有限公司、上海阳光投资(集团)有限公司、山东万通石油化工集团有限公司、中盈(漳浦)投资中心(有限合伙)、武汉盈信达投资合伙企业(有限合伙)、福建阳光集团有限公司、北京巨人多赢投资管理中心(有限合伙)、万兴投资管理有限公司、北京睿嘉融信投资管理中心(有限合伙)、天津凯金国际贸易有限公司、广西金伍岳能源集团有限公司、上海晖能实业有限公司、北京江河置业有限公司、中能成投资(北京)有限公司、陕西大唐西市投资有限公司、北京康讯投资中心(有限合伙)、北京爵能科技有限公司、红狮控股集团有限公司、北京普泰投资管理中心(有限合伙)、沈阳东北总部基地产业发展有限公司、亿达控股有限公司、陕西荣民文化产业发展有限公司、深圳前海瀚粤投资控股有限公司、上海新谷实业发展有限公司、宝塔投资控股有限公司、北京润地汇通投资中心(有限合伙)、广州本晶投资咨询有限公司、和润集团有限公司、世嘉控股集团(杭州)有限公司、茌平荣盛投资有限公司

值得一提的是，尽管民生银行与中民股并没有股权上的直接联系，但中民投仍深深地打上了民生系的烙印。在中民投现有的高管名单中，由原民生银行董事长董文标出任中民投董事长，董事局副主席则分别为孙荫环、卢志强、史玉柱和李银珩，监事会主席为何俊明。此外，公司总裁李怀珍、副总裁王建平、孔林山三人均为民生系成员。

股东和公众都对董文标寄以厚望，希望其能将中民投打造成“第二个民生银行”。董文标在位的四年多时间里，中民投的确实现了大跃进式发展。在他的带领下，中民投资产规模如滚雪球般扩大，到2018年9月末，其总资产已高达3109亿元。

2014年11月，中民投联合外滩投资、佳渡置业，以248.5亿元的价格拿下上海外滩董家渡地块，问鼎上海总价“地王”。中民投一战成名，风头一时无两。不过，史玉柱嫌“太贵，对此不太满意，直言反对中民投拿这块地。2017年1月，史玉柱高调宣布退出中民投，卖掉自己所持的中民投股份，并辞去全部职务。此后两个月，泛海卢志强也将所持股份悉数转让。

中民投的迅猛扩张，建立在高杠杆之下。更致命的问题是“短贷长投”，即短期贷款投入到长周期的产业中。在货币宽松时，这可让企业火箭式增长，但当金融“去杠杆”来临，融资困难，新债堵不上旧债的窟窿，就会产生巨大的流动性风险。

股权自成立以来就极度分散的中民投，筹措资金的手段主要是通过银行借款和债权类融资工具进行融资，以满足大肆扩张的资金需求，导致资产负债率节节攀升。

2015年、2016年、2017年、2018年上半年，中民投负债总额分别达到988.46亿元、2004.46亿元、2292.47亿元和2320.94亿元；资产负债率分别高达67.23%、73.57%、74.89%、74.95%。积累了大量的财务风险。

中民投的举债之路，早期极为顺利。国内市场上，以中民投在上交所发行的债券为例。2015年、2016年，中民投分别发行了金额为40亿元、135亿元的3年期债券，票面利率分别为5.19%和4.5%左右。但自2017年底开始，中民投发债不复此前的顺遂，融资成本也越来越高。2017年11月27日，证监会核准中民投发行总额不超过100亿元（含）的公司债券。中民投采取分期的方式发行。

该来的风险终归要来。上交所信息显示，2018年12月、2019年1月，中民投均未能成功发行新的公司债券，“借新还旧” 之路中断，成为这轮兑付危机的导火索。资本市场嗅觉灵敏。2019年1月22日、23日，中民投的“17中民G1”连续两日暴跌，跌幅高达40.21%。1月29日，募集规模为30亿元的“16民生投资PPN001”未能如期兑付，再次拉响了中民投的债务警报。2月11日，“17中民G1”再度暴跌27.85%。中民投随即发布公告，自2月12日起暂停公司债券（包含“17中民G1”、“18中民G1”、“18中民G2”）在竞价系统交易，固定收益平台正常交易。

为了解决火烧眉毛的兑付危机，中民投2019年2月13日折价出售了公司旗下最有价值的资产之一，上海董家渡13、15地块。此外，公司还在积极引进战略投资者，并宣称近期就将取得重要进展。

2020年过去，这家注册资本500亿元的民企巨舰，再次度过了“最不平凡、最为艰苦的一年”，债务依然悬顶，叠加疫情影响，流动性困难仍未根本解除。接替茅永红全面主持工作的是低调的资本大佬——华安财险、特华系掌门李光荣。他在中民投2020年6月份组建的第三届董事局中当选副主席，随后出任中民投首席执行官。再之后，管理层中拥有民生银行系背景的悉数出局。

但相比债务危机最为严重的2019年，中民投的情况也在改善。腾讯新闻《潜望》独家获悉，李光荣到任后，中民投与债权人、长城资产一起组建了重组工委会、执委会，整体的重组实施方案目前已经上报至监管部门。此外，债委会已经协调中民投集团总部流贷降息至2.75%，目前正在协调各有关方面，试图将这一利率水平覆盖旗下各子公司，进一步展期降息，减轻负担。

（内容引自中民投危局：30亿债务引爆兑付风险，史玉柱提前撤退，绿地接盘，作者许芸）

中民投可以成为股权众筹的特别典型的案例，有很多正能量的参考意义。

首先，股权众筹未必一定通过互联网，或者众筹平台。类似于中民投这样的众筹股份公司，众筹的股东可以达到200人。也就是说，即便当下的监管政策和金融市场不适合股权众筹平台生存，但股权众筹本身还是可以应用的一种融资工具。

其次，中民投的高管阵容和股东群体已经不是用“明星云集”可以形容的，那些都是教父一级的大人物和可以称得上地方诸侯的知名的上市公司和民营企业。这也给希望通过众筹实现融资的后来人提供很好的参照。

最后，即便是这样的阵容，在时间和周期里，还是无可奈何花落去，让人惋惜，也让人警醒。中民投的失败纵然有治理机制缺失和经理人失职的问题，但根本上还是经营策略失当，对产业周期和金融周期的判断出现了问题，也就是加杠杆的时点和国家整体降杠杆的大势相背。所以不管是通过股权众筹加杠杆融资还是作为投资人参与股权众筹投资，对行业、团队、周期的识别能力才是最重要的，就像史玉柱和卢志强，能看见势头好和不好，能早早脱身，那才是真正的投资能力。

目前，股权众筹还是比较敏感的领域，特别是比较容易触碰到非法集资。而市场上一直存在着一种下可以合法集资的方式，就是众所周知的IPO上市。下一章我们说说《金融三十六计》之五，瞒天过海的IPO。

金融三十六计目录

04 抛砖引玉的股权众筹

05 瞒天过海的IPO

06 打草惊蛇的定向增发

07 反间计的AB股和优先股

08 假痴不癫的假股真债

09 连环计的永续债

10 空城计的信用贷款

11 擒贼擒王的项目贷款

12 指桑骂槐的经营性物业贷

13 关门捉贼的并购贷款