来源：新财富杂志

稳健的盈利能力、充足的成长空间，三四线白酒符合复星系的投资逻辑。在宣布竞购海航集团资产之前，豫园股份相继收购金徽酒、舍得酒业，尝试切入白酒这一黄金赛道，推动房地产主业向多元化的转型。

一边布局白酒收购，另一边向航空扩张，密集扩张的豫园股份现金流与挪腾空间并不宽裕，收购势必对其财务与经营带来挑战。从历史来看，入局白酒行业的民营资本普遍铩羽而归。两极分化下，以“茅五泸”为首的头部酒企已现“马太效应”，豫园股份收购之后的整合经营之路仍任重道远。

2021年6月4日，海航集团召开了第一次债权人会议。海航清算组在会上表示，海航集团等321家公司实质上已经严重资不抵债，偿债资源缺口巨大，能否在短时间内引入有实力的战略投资者存在不确定性。

这令“复星系”上市公司豫园股份（600655）竞购海航集团一事再度引发关注。

早在5月19日，豫园股份公告称，拟联合关联方以及航空产业战略投资者，出资不超过400亿元，设立豫园航空产业合伙企业（简称“豫航产业”），参与航空实体企业投资。虽说豫园股份未直接披露投资标的，但根据其对豫航产业设立因由的表述，市场将该航空实体锁定在正处于破产重组进程中的海航集团。

消息一出直接引爆A股市场，不仅带动豫园股份次日股价涨停，*ST海航（600221）等“海航系”数家公司股价连收6个涨停，周涨幅最高逾30％。

作为复星集团旗下的“快乐产业旗舰”，豫园股份最近一年在A股市场密集出手，先是斥资70.81亿元，相继将舍得酒业（600702）、金徽酒（603919）收入囊中，如今又转战航空业，它在下一盘什么“棋”呢？接连在证券市场扫货的豫园股份，是否会面临消化不良？

01

复星系后来居上

大浪淘沙之下，早期风光无限的全球超级大买家们，多已物是人非。海航集团资金链断裂，万达集团也陷入“去杠杆”的漩涡，如今唯有复星集团继续在A股市场搅动并购浪潮。

5月19日，豫园股份公告称“拟联合关联方以及航空产业战略投资者，出资不超过400亿元，设立豫航产业参与航空实体企业投资”。该航空实体被指是海航集团。

复星集团曾于2017年6月因在海外“买买买”与海航集团同时被银监会点名，如今前者竟戏剧性地以买家身份与后者再度同框。两大资本族系的缘分，一度引人侧目。

公开资料显示，海航集团自2004年开始，从航空运输行业大规模进军商业流通及房地产开发等领域。2015年至2017年3月底，海航集团完成28个海外投资项目，旗下业务涵盖了航旅、物流、资本及科技四大产业板块。

2017年下半年，海航集团陷入史无前例的流动性危机，之后其尝试回归主业以图自救。截至2019年6月底，在10个月的时间里，海航集团处置了近3000亿元资产，主要聚焦于金融、地产等非航空资产及业务。期间，海航集团开展“客改货”业务，在一定程度上缓解了自身的流动性困难。

但受到2020年春季突发的新冠肺炎疫情等多重因素影响，截至当年第三季度，海航控股净利润亏损156.27亿元，同比下滑2645.12％。流动性危机风险难以化解，巨大的资金缺口使得政府及债权人原已脆弱的信任崩盘。此后，海航集团被迫宣布大幅计提资产减值，当年巨亏640亿元。

海航自救失败之后，2020年2月29日，海南省政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，全面协助、全力推进海航集团旗下2300家公司的风险处置工作。

2021年1月底，海航集团正式宣布破产重整。2021年2月3日，*ST海航的股价下探1.2元/股的历史低点，相较于2015年6月的6.86元/股已经跌去80％以上。2021年3月中旬，海南省高级人民法院依法裁定受理海航集团的合并重整案件，并指定海航集团清算组担任管理人。2021年2月19日，海航集团旗下3家上市公司*ST海航、*ST基础（600515）以及*ST大集（000564）被实施退市风险警示。

海航集团破产重组的走向一直为外界所关注。2021年4月12日，*ST海航召开了公司及子公司重整案第一次债权人会议。此后，中国国航、京东集团、中国平安等“绯闻买家”相继被媒体报道为有意竞购海航集团的意向方。

2021年4月29日，吉祥航空（603885）公告称，“公司拟联合上海均瑶航空投资有限公司以及与公司具备航空产业协同作用的战略投资者等，共同设立合伙企业吉道航，并以合伙企业投资航空实体企业”。与吉祥航空一样隶属“均瑶系”旗下的爱建集团（600643）亦宣布类似信息。这意味着，均瑶系作为海航集团的首家竞购者浮出水面。

5月19日，豫园股份宣布竞购之后，参与这场航空资产的竞购方又新增了复星集团。有消息指出，海航集团资产竞购，“根据时间安排，6月底之前有望确定重整投资人并完成重整草案”。

公开资料显示，均瑶集团旗下有均瑶健康（605388）、吉祥航空、爱建集团、大东方（600327）、东方航空、九元航空、华瑞银行等资产。据吉祥航空2019年披露的一份文件显示，均瑶集团当时的总资产规模为837.65亿元，净资产规模275.82亿元。据悉，作为此次投资竞购主体的吉道航近期已正式成立。

复星集团是目前国内最大的民营控股企业集团之一，其旗下控制或参股的A股上市公司逾40家，目前实际控制8家A股上市公司。倘若如愿入主海航集团，复星系实际控制的A股上市公司或增至11家。据万盛股份披露的数据，截至2020年底，复星系掌门人郭广昌直接或间接持有5％股份以上的境内外上市公司有41家；直接或间接持有5％股份以上的金融机构有41家。

显然，复星集团的资本能力远非均瑶集团可比。复星集团旗下涵盖健康、快乐、富足、智造等产业板块，此番出手的豫园股份则被定位为其快乐产业的“旗舰平台”（表1）。

公开信息显示，豫园股份旗下的产业包括珠宝时尚、文化饮食、酒业、中医健康、化妆品、宠物健康、国民腕表、流行服饰、商业与文创、东方美学生活等多个集群，是一家以消费为主营业务的上市公司。

豫园股份400亿元联合设立合伙企业、吉祥航空与爱建集团300亿元组团，两大民营资本的入局再度令海航集团的重组走向充满猜测。

从证券市场来看，4月29日，均瑶系公布相关组团竞购信息之后，A股反应平淡，*ST海航期间股价基本维持窄幅震荡。5月20日，“复星系”宣布入局的消息公布之后，*ST海航股价一度陷入亢奋。从某种意义上说，后来居上的复星集团似乎已被资本市场寄予厚望。

02

海航集团的核心资产

2021年2月，海南省高级人民法院受理海航集团的重整申请之后，管理人即开始战略投资者的招募及谈判工作，以期引入新的资金支撑公司发展，而海航集团的原股东权益将调整清零。

海航集团旗下的3家上市公司*ST海航、*ST基础以及*ST大集，乃是其航空主业、基础设施投资建设、商品流通服务三大业务的核心经营主体。以*ST海航为主的航空板块，将会整体引进战略投资者。破产重整成功后，新的战略投资者及不少债权人将成为海航集团的新股东，海航集团将成为参股及持股平台，仍在旗下航空等板块公司保留一定的股份。

豫园股份此番参与海航集团的重组，投资的实体应是*ST海航。

针对此次竞购，豫园股份用了较大篇幅阐述自身的投资逻辑，其中强调了三点内容。其一是拟以自有资金及自筹资金出资；二是深度推进快乐消费产业生态布局；三是充分把握海南自贸区发展机遇，积极寻求投资航空业务的突破，进一步完善产业生态链条、增强产业融通能力、扩大旗下产业行业优势。

不可否认，复星系与海航系之间商业开发的想象空间巨大。一方面，豫园股份现有产业与海航集团旗下业务存在较大的协同效应。复星集团参与海航重组，或是看中后者强大会员体系及流量基础，并希望将其与复星的会员体系、用户资源嫁接。

数据显示，2020年底，复星集团的总客户流量达到4.7亿、累计注册会员数3.58亿。其中，豫园股份的流量超过1亿，注册会员数超过1300万，复星旅文的客户数超过1100万，会员数超过900万。与之相对应，海航集团的用户流量达到了1亿以上，其中更是包含了大量优质的会员资源。

事实上，由于复星集团旗下涵盖文旅、服饰、保险、健康管理等诸多产品，在“流量为王”的时代，将C端流量做起来，将海航集团资源嫁入豫园股份及复星集团，有望实现“强者恒强”的局面。

另一方面，“海南自贸区发展机遇”被认为是复星集团投资海航的重要因素。

复星集团在公告中虽未提及具体投资的航空实体企业，但却强调的海南机遇。郭广昌曾表示，对于复星集团而言，海南是最重要地区之一，“复星集团早就把自己当成是一家海南企业，我也把自己当作是一名来自海南的企业工作者”。复星系的复星医药、复星旅文、海南矿业均落户于海南。“复星在海南的拓展计划并非只有旅游，发挥公司在养老，健康管理，医疗服务等方面等优势，在海南寻找更多投资机会”。

从表面上看，复星系的战略之一是围绕全球家庭用户的幸福生活方式的需求，深耕健康快乐富足，豫园股份与从事航空旅客运输的*ST海航取长补短，不过，对于自身已有丰富C端流量及在海南已深度布局的复星系，这些显然不是郭广昌的醉翁之意。

作为民航头部企业，海航集团的核心资产无疑是旗下的航空牌照与主业规模。公开资料显示，截至2020年底，海航集团的航空资产共拥有境内12张、境外2张客运牌照，4张货运牌照，3家公务机牌照，运营668架商用飞机，132架通航飞机，客运航线数量超1500条；航空主业从业人员6.4万人，其中特种行业人员超3.8万人，其中航空相关核心资产多在*ST海航。毫无疑问，其手握的多个航空牌照均价值连城，加之占据着海南这块风水宝地等政策利好，此时抄底海航集团自然是不可多得的机遇。

从历史数据看，在2018年之前，*ST海航的经营状况相对稳健、赚钱能力尚可。Wind数据显示，2011-2017年，*ST海航的营业收入从262.71亿元增长至599.04亿元；净利润规模从28.34亿元增长至38.82亿元；资产规模从812.97亿元增长1973.48亿元，其ROE和销售净利润率维持在7％-10％。从某种意义上说，此时其属于受压资产，通过资产重组挤掉泡沫，依然有望走出困境。

但值得注意的是，航空产业不仅进入壁垒较高，且颇具“重资产”特征。*ST海航2019年、2020年、2021年第一季度的非流动资产分别为1463.03亿元、982.98亿元、1555.73亿元，分别占当年总资产的74.44％、59.73％、69.42％。加之海航集团当前的症结在于资产的流动性。作为入局的新任掌舵者，势必需要充足的流动性或强大的融资能力才能解局。

如此，不禁令人追问：豫园股份是否有足够的资金实力或融资能力，去拯救流动性困境中的海航？进一步说，刚刚大手笔布局白酒行业的豫园股份，是否有足够的能力将产业领域扩张至航空业？

03

徐徐展开的白酒投资蓝图

事实上，在宣布竞购海航资产之前，豫园股份在最近一年间已两度收购A股公司。2020年5月，复星集团旗下子公司豫园股份，出资18.36亿元拿下西北知名白酒品牌金徽酒的29.99％股权，郭广昌成为后者实际控制人。此后，豫园股份又以要约收购方式，用7.15亿元进一步增持后者8％股份。复星集团目前持有金徽酒的股份为38％。

2020年12月底，复星集团通过股权拍卖，再度拿下四川沱牌舍得集团有限公司所持有的舍得酒业70％股权，总投资45.3亿元，将拿西南地区名酒品牌舍得收入囊中。

从两度投资白酒到挑战航空产业，豫园股份在郭广昌的资本运作中扮演着重要的角色。Wind数据显示，截至2020年底，复星国际的总资产规模为7676.81亿元，同期豫园股份的总资产规模达到1122.47亿元，豫园股份之于复星集团的商业帝国之份量不言而喻。

不过，豫园股份主营业务中的消费、商业零售及房地产业，均属于市场化程度高、竞争激烈的传统产业，尤其是房地产，面临新的发展生态。

Wind数据显示，2018-2020年，豫园股份物业开发与销售板块的收入分别为146.97亿元、192.21亿元、171.75亿元，分别占其当年营业收入的比重为43.51％、44.79％、38.99％。

这意味着，过去数年，豫园股份的营收很大部分来自于房地产开发，确切地说，主要来自其上海、北京、海南及成都的4家房地产开发公司的贡献，房地产业务在豫园股份的主体地位一望而知。

利润方面，2020年年报数据显示，豫园股份房地产板块业务贡献了69.15亿元的毛利润，同期整个公司的毛利润为99.86亿元，房地产业务的贡献高达69.25％。从某种意义上说，业务广泛的豫园股份，本质上还是一家房地产公司。

事实上，复星国际（00656.HK）作为老牌开发商，旗下快乐板块业务也多与房地产相关，包括酒店、度假村和文旅，传统的房地产开发业务在复星系占有相当的地位。

在“去杠杆”、“三道红线”及近期集中供地的“新政”下，国内的房地产企业普遍面临经营压力，豫园股份亦不例外。谋求房地产业务转型，或迫在眉睫。如此而言，2020年至今，豫园股份大力开拓白酒投资，自然也在情理之中。

白酒被不少人看作最暴利的行业之一。即使在房地产狂热的年代，市场也一度流传“卖房子不如卖酒利润高”。房地产龙头企业，万科A（000002）、中国恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）等，过去10年的平均ROE也不过16％-20％，远不及白酒行业。

Wind数据显示，在A股市场各大板块中，白酒类上市公司的ROE高达23.43％、酒类上市公司的ROE为20.71％，这一板块的盈利能力位居A股所有行业之首（表2）。

白酒类上市公司销售毛利率70％以上者司空见惯，而如贵州茅台（600519），更是长期高达90％以上。纵然“牛股”辈出的大消费板块，医药、家电和食品等上市公司盈利能力高企，但白酒板块的ROE仍远超医疗保健的17.14％、生物科技15.71％，最高近8个百分点，盈利能力堪称一骑绝尘。

此外，白酒抗经济波动风险强，有一个其他消费行业都不具备的特性——不怕库存。酒卖不出去不怕；存起来，越陈越值钱。

高盈利、抗周期、强消费等优势下，白酒资产被聪明的资本抢筹自然不足为奇。2020年至今，广东明珠（600382）、广誉远（600771）、大湖股份（600257）等多家上市公司宣布跨界白酒。在2020年5月至2021年5月，宣布跨界白酒的大豪科技（603025），股价涨幅超过6倍。所谓沾酒必涨，白酒的魔力也名不虚传。

2015年之后，贵州茅台、五粮液（000858）的营业收入复合增长率（CAGR）保持在20％以上；山西汾酒（600809）、今世缘（603369）、酒鬼酒（000799）、水井坊（600779）等营业收入的复合增长率则维持在20％-40％。2021年第一季度的数据显示，金徽酒的营业收入和净利润同比增速均在48％以上；舍得酒业的营业收入同比增速达154％，净利润的同比增速更是达到8.89倍（表3）。对比来看，虽说贵州茅台等一线白酒业绩具有明显的确定性，但金徽酒、舍得酒业等三四线白酒的业绩颇有成长空间，弹性明显，相对于收购龙头白酒企业，代价较低。

复星系商业帝国庞大，但早前旗下却唯独没有白酒资产，这一度成为郭广昌心中的遗憾。2012年，复星集团曾先后接触过湖北石花酒业、沱牌舍得、顺鑫农业（000860），但皆无果。

2017年末，复星成为青岛啤酒（600600/00168.HK）第二大股东，以66.17亿港元获得日本朝日集团控股株式会社所持有的青岛啤酒H股17.99％股权，首次进入酒业。不过，截至2021年，几番减持过后，复星产业已退出青岛啤酒的大股东行列。

随着金徽、舍得两大名酒落袋，郭广昌耗时8年最终进入白酒行业，也算是一了心中夙愿。

白酒赛道稳健的赚钱能力当是郭广昌所看重的，充满想象的成长空间也符合复星集团的投资逻辑。对于有意转型的豫园股份，收购舍得酒业、金徽酒等酒业公司，切入新的黄金赛道、实现多元化转型，不失为明智之举。

2020年，大量“热钱”涌入A股市场，白酒板块被推至历史性的高光时刻，其不仅扛住了新冠肺炎疫情的冲击，还从年头涨到年尾。收购完成之后，复星系顺势分享了这波火热的白酒行情。

数据显示，2016-2020年，国内规模以上白酒企业从1606家减少到1400家以下，白酒每年总产量从1358万千升降至871万千升，降幅达到35.86％；同期规模以上白酒企业总收入仅从6126亿元降至5364亿元，降幅12.44％。2012年，高端白酒中，“茅五泸”合计市场份额约为71％；2020年这一比例提高至95％以上。这意味着，当下的中国白酒行业正从分散走向集中，复星集团入局舍得酒业、金徽酒业，正是行业加速整合的窗口期。可以预见，今后的白酒行业，寡头垄断格局或将持续。

2021年4月，郭广昌在舍得2021年全国经销商大会上表示，“入局舍得不是复星国际在酒业布局的第一家，也不会是最后一家”。以此逻辑推演，未来一段时期内，豫园股份有望收购更多的二三线白酒资产。2021年5月27日，复星集团云南公司投资总监马运通被曝到“赤水河”的发源地云南镇雄考察，显示复星继续在寻找白酒产业的投资机会。

2021年第一季度，两瓶白酒的营业收入之和达到15.36亿元，占豫园股份当期营业收入108.58亿元的14.15％；净利润之和达到4.24亿元，占豫园股份当期净利润6.1亿元的69.5％。假以时日，白酒不乏突破房地产开发，成为豫园股份新主业的可能。

Wind数据显示，舍得酒业2021年股价涨幅高达107.75％，金徽酒业的股价经过2月份的调整，涨幅也超过50％，在A股白酒板块遥遥领先。这是否意味着豫园股份的“白酒故事”已在一定程度上得到证券市场的认可呢？

不过，总资产约1200亿元、净资产约400亿元的豫园股份，一边推进白酒收购，另一边向航空扩张，持续的战略扩张之下，是否会心有余而力不足？

04

急速扩张下的财务压力与整合挑战

受益于火热的白酒行情，虽说舍得酒业、金徽酒两家公司的溢价为豫园股份带来不小的收益，但收购带来的财务压力也显而易见。

1

收购过后的财务压力

2020年上半年开始，豫园股份相继完成对金徽酒、舍得酒业的财务并表。并表后，其2020年的净利润为40.23亿元。而收购两家白酒实际耗费了豫园股份70.81亿元，这笔资金相当于其全年净利润的176％。

Wind数据显示，豫园股份2019、2020年的短期借款分别为42.19亿元、63.14亿元；同期，一年内到期的非流动性负债为59.88亿元、83.17亿元。可见，豫园股份的短期借款同比增长49.65％、一年内到期的流动性负债同比增长38.89％。这两宗收购完成后，其短期债务暴涨，资金兑付的压力大增。

豫园股份的资产负债率从2018年的62.26％持续上升至2021年第一季度的66.16％，创下上市以来的最高纪录。在现有的资本市场环境下，豫园股份自身的融资空间相对有限。金徽酒、舍得酒业的历史分红率分别为31.63％、16.86％，参照过去3年盈利规模粗略测算，这两家白酒公司年度分红对豫园股份的现金贡献不过在8000-8500万元，难以满足其进一步扩张的资金需求。

豫园股份2019年、2020年、2021年第一季度的货币资金、应收票据及应收账款之和分别为186.57亿元、175.7亿元、162.39亿元。与同期的短期债务规模对比可见，其现金流的腾挪空间并不充足。倘若再度斥资收购海航集团资产，势必对豫园股份现金流带来挑战。

作为复星国际的孙公司，豫园股份背靠体量庞大的复星系，不过前者的挪腾空间也并不大。

财务数据显示，2019年，复星国际营业收入1429.82亿元，归属母公司股东利润148亿元，其中，豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文、鼎睿再保险等5家子公司贡献了81％的收入，快乐板块的贡献比例达到47.47％。

2020年，复星国际营业收入1366.29亿元，归母净利润80.18亿元，这其中，快乐板块贡献了营业收入的40.92％。2020年，由于受到新冠肺炎疫情的影响，国内旅游业收入颇为惨淡，主营业务是度假村的复星旅文、海南亚特兰蒂斯酒店、地中海俱乐部等房地产相关业务均受到不同程度的冲击，其快乐板块的净利润为-2.8亿元。

快乐板块业务尤其是豫园股份，对资产体量逾7600亿元的复星国际举足轻重，一旦豫园股份的经营业绩及融资能力受限，复星国际的扩展空间也不容乐观。更何况，复星国际的资产负债率常年远高于豫园股份，最近5年稳居74％之上。

更何况在豫园股份之外，2021年1月，复星集团还通过旗下控制的南钢股份，收购了从事精细化工的万盛股份控制权。公告显示，南钢股份斥资11.87亿元从万盛投资手中受让后者14.42％股份，并以15.73亿元全额认购后者的定向增发。交易完成之后，南钢股份将持有万盛股份1.2亿股，占后者发行后总股本的29.98％，成为万盛股份新任控股股东。

公开资料显示，早在2020年4月23日，穆迪已将复星国际及其子公司和Fortune Star （BVI） Limited 发行、由复星国际提供担保的债券评级都列入下调观察名单。收购金徽酒30％股权后不到两个月，穆迪再次下调了对复星国际的评级至Ba3，即示负面。

穆迪当时的报告指出，“由于复星采取举债投资战略，依赖短期融资，且其控股公司层面的经常性收入不足以覆盖其运营费用和利息费用”，显示市场对复星国际的担忧从未停止。目前国内疫情仍在反复，复星国际旗下众多产业的经营业绩充满未知。

截至2021年3月底，豫园股份资产规模为1201.99亿元，*ST海航资产规模达到2241.14亿元，豫园股份竞购海航集团资产不亚于“蛇吞象”，其财务压力值得关注。

2

白酒资产整合的挑战

如前文所述，白酒生意自古暴利，为民营资本大佬垂涎。但从历史来看，入局者普遍铩羽而归。

2011年6月以来，联想控股旗下的酒业公司先后收购湖南武陵酒业、河北乾隆醉酒业旗下的板城烧锅酒、山东孔府家、安徽文王酿酒等公司，耗资逾20亿元，轰动一时。

此后，海航集团、娃哈哈集团、维维股份（600300）、星河湾集团、园城黄金（600766）等来自各个行业的巨头都曾对白酒生意动过心思（表4）。继2018年宣布收购贵州仁怀市义酒坊酒业公司后，2019年海银系连续收购了贵州高酱酒业有限公司和江西章贡酒业。同年11月，格力电器董事长董明珠到今世缘（603369）参观考察；ST岩石（600696）宣布将公司名称变更为上海贵酒股份有限公司，正式涉足白酒市场。

白酒赛道的热闹景象从未停止过。新财富对2011-2021年白酒行业的并购事件统计显示，白酒类的股权资产收购达到84项，涉及金额370.07亿元。这其中，酒企之间（内部）的并购、国资收购股权事件占主体；业外资金入局、民营资本收购酒企占比较小，尤其是房企多元化转型白酒的并不多见。

随着资本市场风口转换，当下白酒行业已经两极分化，进入“两头强、中间弱”的格局。在“茅五泸”为首的中高端名酒持续走强之际，牛栏山、老村长等光瓶酒在低端白酒里占比越来越高，持续热销，中端的金徽酒两端受压。2016-2020年，金徽酒的营业收入、净利润同比增速低于“茅五泸”等的中高端名酒，业绩略显疲态。作为典型的区域型酒企，其突围或任重道远。

虽说舍得品牌位列川酒“六朵金花”与“中国名酒”，品牌影响力较大，但近年已落至阵营的尾部。在五粮液、泸州老窖、剑南春已基本完成全国化布局之际，尚属于区域型酒企的舍得，如何完成高端化与全国化突破，值得关注。