浅谈VIE架构的搭建与拆除（上）|spv|vie|上市|上市公司|股权

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作者：黄国宏

01、VIE概念介绍

（一）定义

VIE（Variable Interest Entity），通常可译为“可变利益实体”，中国境内一般又称“协议控制”。相较于传统的股权控制方式，在VIE模式下，公司利用协议控制的方式来实际操控一家公司。具体来说，指分离境外的上市实体和境内的运营实体，双方通过签署一系列协议，完全控制境内运营实体的营业业务及利润，从而达到无需收购境内运营实体的股权，便可以取得境内运营实体经济利益的一种投资结构。

究其根本，Variable Interest Entities源自于美国会计准则（“US GAAP”）的第46号解释函（“FIN46”）。FIN46规定，如符合VIE的标准，便需要进行合并财务报表。其中，VIE意指投资企业拥有的利益为具有控制性的利益，但并不来源于多数表决权。

（二）VIE常见架构图

图1 VIE常见架构图

通常来讲，一个VIE的常见架构如图1所示，可以由“五步法”来进行概括描述：首先由内资公司实际控制人设立离岸公司。第二，由于开曼等避税乐园免税，且具有英美法系优势，在开曼设立离岸公司作为上市主体。第三，由开曼公司设立香港公司，以便未来可以进行更便利、灵活的税务筹划和资本重组。第四，由香港公司在境内建立外商独资企业WOFE（Wholly Owned Foreign Enterprise），从事中国法律规定的外商不受资本准入限制的行业。第五，通过WOFE与实际控制人、境内经营实体签署一系列控制协议，即VIE协议，从而达到控制境内可变利益实体OPCO（Operating Company）。

（三）VIE主要协议

纷繁复杂的多种类合同协议，是VIE架构的最大特点，即通过协议控制的形式来获取被投资方的实控权。这一系列协议主要如下表所示：

表1 VIE主要协议及相关内容一览表

02、VIE历史发展情况及产生原因

（一）历史发展情况

1、模式首创：

当前得到多数人承认的VIE模式的首次诞生，是2000年新浪赴美上市。美国GAPP承认了这一模式，同时专门研究设计了了“VIE会计准则”，之后这一模式便被赴境外上市的中国公司广泛借鉴。

VIE架构从属于SPV（Special Purpose Vehicle），安然事件发酵之后，美国FASB（Financial Accounting Standards Board）考虑到SPV实现标准化的必要性，进而推出了VIE架构的概念。

VIE模式开创了非股权控制的先河，一方面，依据美国法律，该模式可以将国内企业利润合并至国外上市公司的财务报表，符合美国法律的相关规定和要求；另一方面，外商投资者并没有成为企业的股东，所以并不足以构成对限制或禁止外商投资领域的投资，因此没有触犯中国相关法律。

综上，VIE模式逐渐作为链接中国优质公司与境外资本的桥梁，为中国互联网行业发展的黄金十年做出了巨大贡献。

2、中概股回归热潮

2014年暴风影音拆除VIE架构A股上市创造了市值神话，促使了山石网科、澜起科技、360、分众传媒、启明星辰等一波中概股拆除VIE架构回归A股的热潮。

3、科创板首例

2019年4月，九号机器人成为科创板受理的首例“VIE+CDR”模式企业。对于市场来说，这家科创板企业十分特殊。一是因为九号机器人上市时亏损巨大；二是因为这是首家申请在科创板上市的红筹企业，CDR、特别表决权、B股等新鲜字眼首次出现于科创板招股书上。九号机器人在科创板拟发行不超过704.1万股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%，基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换。

（二）产生原因

搭建VIE架构，其成因主要涉及规避政府政策和法规的限制、客观上境内上市门槛过高、国际资本市场对中国优质企业前景的青睐。

1、规避政府政策和法规的限制

搭建VIE架构的主要目的之一，是为规避政府政策和法规的限制。国内企业的融资途径并不多元，在成长期，企业往往采取股权融资。受制于国内上市的超高门槛，企业通常选择谋取境外上市。然而，对于注册在中国境内的企业而言，去境外上市存在障碍。其一是由于纽交所、伦交所等境外交易所不接受注册地为中国的企业;其二，纵使境外交易所接受注册在中国的公司，但中国公司赴境外上市仍需获得中国证券监管部门，如证监会的审批同意。梳理过往案例，除港股外，此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的案例非常罕见。因此，为规避海外上市的诸多限制，上市主体企业会选择创立境外注册公司，选择如开曼(Cayman)、英属维尔京群岛（British Virgin Islands）等法制健全、税收政策友好的避税乐园。

此外，对于电信、科技、媒体等部分行业而言，中国政府设立了外资准入限制。就理论而言，企业在境外注册后，能够同通过外资入股的方式来对境内的业务经营实体进行操控，即WOFE直接运用股权投资的手段获取内资公司的实控权。但由于相关行业存在外资准入限制，因此有人设计出通过签署协议来锁定WOFE及其境外相应股东对境内企业运营权的操控，同时满足境外交易所相关上市要求。

2、客观上境内上市门槛过高

由于客观上，中国A股主板市场上市门槛过高，尤其是盈利能力方面限制了大量优秀互联网企业，由于互联网企业在发展初期通常会选择补贴用户来抢占市场份额，此时对营运资金存在绝对的依赖度，具备大量的融资需求。然而境内上市对于盈利具有硬性的法规标准，如“发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动。产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元”。因此，互联网企业在中前期自然难以达到标准实现上市。此外，国内A股市场常年存在IPO堰塞湖排队现象，所需上市时间过长；由于市场因素，证监会亦曾采取措施暂停IPO。漫长的上市等待期，将会是对企业现金流的重大考验，极有可能致使企业丧失最佳发展机遇，甚至失去竞争力。

3、国际资本市场对中国优质企业前景的青睐

美国纳斯达克证券市场采用注册制，上市门槛相较国内而言较低。纳斯达克对拟上市企业不存在营收、注册资本金等关乎财务指标的硬性限制，同时也没有经营年限的要求。因此，相较于上市公司的长期发展，成熟的境外资本市场并不看重拟上市企业的短期盈利。近年来，很多在美上市的中概股企业得益于巨大的用户规模与超长的增速，吸引了大量国外投资者。历史数据说明，从股本溢价幅度考虑，大量采用VIE架构的企业的平均值高于市场水平。这些境外资本市场的认可，为众多境内拟上市企业开通了新的大门。