2021-11-01万联证券股份有限公司陈雯,李滢对周大生进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：省代模式下收入大幅增长，线下开店提速》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为18.4元。

　　周大生(002867)
　　报告关键要素:
　　2021 年 10 月 28 日晚间， 公司发布 2021 年三季报。
　　投资要点:
　　省代模式下收入大幅增长， 利润增速有所放缓。 2021 前三季度， 公司实现营收 64.73 亿元（同比+93.30%），归母净利润 10.06 亿元（同比+41.20%）。 其中， Q3 实现营收 36.84 亿元（同比+119.90%），归母净利润 3.96 亿元（同比+3.68%）。 收入大幅增长，但利润增速有所放缓。 我们认为，公司 Q3 收入的大幅增长主要由于： 1）在省代模式下黄金产品收入确认模式改变； 2）省代模式下采用赊销制，刺激加盟商的采购积极性； 3）秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，使得对加盟商客户黄金产品批发收入大幅增长。
　　发力黄金产品， 推动“大钻赋能项目”。 ①黄金类产品： 公司在报告期内加强时尚类、文创类黄金的研发推广，在黄金产品上逐步发力，并启动省代模式，向加盟商提供金融政策支持，调动加盟商黄金铺货的积极性，进一步解决了黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。 2021 年前三季度，公司加盟黄金产品批发销售收入达到 24.56 亿元，同比大幅+848.18%，公司线下自营门店黄金产品销售收入 7.3 亿元，同比大幅+111.97%。 ②钻石镶嵌类产品： 今年 9 月， 公司推出由意大利珠宝设计大师 Loretta 操刀设计的“ LOVE100 星座极光钻石大师系列”，产品不断迭代优化，并组织推动“大钻赋能”项目，强化品牌势能。 2021 年前三季度，公司加盟镶嵌产品批发销售收入达到 14.92 亿元，同比+26.66%，公司线下自营门店镶嵌产品销售收入 1.38 亿元，同比+16.26%。
　　加盟店开店提速， 未来有望全面推进渠道拓展。 ①线下： 2021 年 1-9月，公司线下自营门店实现收入 9.17 亿元（同比+79.67%）， 期末自营门店数为 238 家， 单 Q3 净减少 5 家。 加盟业务实现收入 46.44 亿元（同比+132.65%），期末加盟店数为 4119 家， 单 Q3 净增加 105 家，开店加速。 我们认为， 公司从 2021Q3 启动省代模式， 目前该模式仍在适应期，未来经过一段时间的规划和区域部署， Q4 有望通过省代实现快速开店。②线上： 2021 年 1-9 月，公司线上实现收入 7.39 亿元（同比+5.25%），其中， Q3 线上收入同比-3.46%，主要是由于去年同期直播带货业务较为集中导致基数较高所致。
　　毛利率大幅下降， 资产周转率提升。 2021 年前三季度， 公司毛利率同比-14.91 个 pct 至 29.41%， 其中， Q3 毛利率同比-21.87 个 pct 至21.04%， 我们认为主要是由于省代模式下，低毛利率的黄金产品收入占比提升所致。 但同时，这种模式下带来公司资产周转率提升， 公司前三季度的总资产周转率为 0.92 次（去年同期为 0.55 次）。
　　盈利预测与投资建议： 公司作为国内黄金珠宝领先企业， 近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力。 今年三季度启动省代模式， 利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计， 公司 2021-2023 年实现营收分别为 98.25/146.54/174.72 亿元， 实现 EPS 分别为1.25/1.50/1.80 元/股，维持“买入”评级。
　　风险因素： 疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。

该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级23家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为25.79；证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。