曲艳丽 | 文

有关何帅，印象最深刻的两个关键词是：「创意」、「快乐」。

何帅在内部说过，自下而上选股靠得是「创意」。

在一次接受采访的时候，何帅说，「那些小股票带给我很多快乐。」这是很简单的投资的快乐。你不能失去投资的快乐，要回归，不能一天到晚想着净值。

外界对何帅的诸多评价，都是「表象」：比如何帅管理的交银行业连续六年正收益，尤其2018年熊市录得正收益。以及何帅以绝对收益著称，注重安全边际。还有何帅重视性价比。

真正核心的内在，是「一个人对股票的观点」。

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何帅，12年证券基金行业从业经历。

他在2012年加入交银施罗德基金，2015年7月升任基金经理，旗下三只基金：交银优势行业、交银阿尔法核心、交银持续成长。

三只基金独立任职之后的年化回报，均超过20%。

更加难能可贵的是，自2016年至2021年，交银优势行业连续6个自然年度，净值增长率为正，2018年熊市中录得收益率0.32%，同类排名第一，交银阿尔法A，2018年小幅下跌0.42%，同类排名第一，其余年度净值增长率为正。(数据来源：年度收益来自基金定期报告，排名来自银河证券。交银优势行业同类基金为偏股型基金(股票上限80%)，交银阿尔法同类型基金为偏股型基金(股票上下限60%-95%)）

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绝对收益理念、或者注重安全边际，是一个结果。它并非何帅的第一目标，而是自然而然形成的风格。实现路径才是更值得探究的东西。

最核心的一个点是，何帅对「合理的价格」的本能的在意。

「我希望买的时候是便宜的，卖的时候也没有明显泡沫。到了有泡沫，性价比不好了、安全边际不足了、或者可能有较大回撤风险，我会忍不住减持。」何帅在路演上称。

举个例子，一个公司的估值可能在25-40倍区间，何帅可能35倍就开始减持，到40倍卖完。事实上，这家公司可能涨到80倍，但80倍估值的回撤弹性也变大。「从量化角度，我比较注重个股的估值区间。合理的价格取决于长坡厚雪，坡特别抖而雪特别厚，它就应该有较高的估值，反之就没有。」何帅解释估值的锚。

何帅买过一个公司，在很便宜的位置，但卖得太早，之后又上涨两三倍。「你无需感觉可惜，买这么便宜，是你的性格，卖得很便宜，也是你的性格。」一个老领导对他说，一个人对估值的敏感，是有始终的。

「我从不会选择风格，对于我来说，只有一个指标，就是性价比。」何帅称。所谓性价比，即重仓股的估值对应未来的成长前景，是划算的。他尽量不会去买已经「很贵」的公司。

这也导致他的组合呈现一种状态：当市场不好的时候，整体回撤表现较好。熊市和结构性市场中有明显优势，但在牛市状态下，不好也不会很坏。

因此，何帅非常注重回撤控制，这是一个明显特点。

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何帅时常谈到的核心投资理念，就是「长坡、厚雪」。

长坡厚雪并不稀奇，巴菲特式的经典投资方法论，但每个人理解方式、深度、能否坚持，都是不同的。

长坡厚雪的背后，代表着两个本质：①生意能够长久做下去。②在这个生意上能够持续赚钱。那么就代表着，这家公司每年能够为股东赚取稳定或超额回报，从贴现的角度，这家公司的价值在累积。

何帅把这一类公司定义为「持续成长的」，即他一直在寻找的公司。

在一场路演中，何帅再次对「长坡厚雪」做了阐述：

第一， 何为长长的坡？需求端可持续、自然的、本能驱使的。

他以奶茶为例，奶和茶分开看，各自坡道很长，但合在一起，坡道并不长，每隔一段时间，样式就发生巨大的变化。因此，坡道是一个看似简单、其实复杂的东西。判断只能基于一些基本原理：①历史，即它存在了多久。②逻辑，来自认知和理解。

前者以茶叶为例，坡道无法用逻辑判断，但历史告诉你，它确实长长久久存在着。后者如医美，本身历史并不悠久，但人类对年轻和漂亮追求的本能，是一个很长的坡道，这是一个逻辑推演。

对坡道的判断，是往远处看，但短期需要跟踪其变化，例如当生长激素被纳入集采。

第二， 何为厚厚的雪？企业竞争力是否可持续。

也是基于历史、基于逻辑推演。一些公司在坡道上持续有着较强的竞争力，而另外一些公司始终不怎么赚钱或波动大。

后者可能是同质化竞争，厚厚的雪，一定是一家公司有差异化竞争能力，有护城河，从而维持超越行业的持续盈利。之后再做逻辑判断，厚厚的雪是否是可持续的。

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过去一两年，何帅的方法论更加趋向于「定量分析」。

举个例子，一家公司在某行业某环节，增长很快，需求很好，管理层有执行力，董事长勤奋又靠谱，定性角度都是正反馈。然而，它的报表并不好，ROE不高、现金流不好、营业周期很差或者一旦原材料上涨，利润率就下降。

「一个公司从定性的角度再好，只要报表不好，我就觉得这个公司有问题。」何帅总结。

反之，若一家公司定性角度很烂：董事长不接待，战略规划讲不清楚，管理层执行力不明。但从报表上，ROE、营业效率、营业周期、议价能力在持续提升，那么，「更忠于报表体现出来的实实在在的内容，而非定性判断」。

尤其一家新公司、或者中小市值公司，像一张白纸，那么财务报表是最有指导性的。

这是何帅近年比较大的一个反思。

「有时候我们本末倒置，巴菲特式的，不断分析管理层、护城河及商业模式。」何帅形容，「其实，你想那么多，还不如好好分析报表，所有东西都会从报表中体现出来。」

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何帅近两年开始先采取量化方式筛选股票。

他过去买了很多化工股，那是因为从财务数据筛选中，不是食品饮料，不是新能源车，而是很多化工公司「跳出来了」。反过来，何帅再追溯逻辑链条，原来是很多新材料公司、精细化工公司，正在进口替代，成为大量世界先进产能的补充。财务数据的背后是故事。

这种财务筛选的指标，实际上是一种「创意」、或者一种「主线」，然后一些特质相同的个股就冒出来了。

「在beta行情这么苦的情况下，找东西是我们的优势。」何帅分析。

所谓「找东西的优势」，实际上是何帅「合理的价格」实现的路径。在「长坡厚雪」之上，大部分标的是被市场充分认知的，独特的「创意」才是找到好价格的原因。

「那些小股票带给我很多快乐。」这是很简单的投资的快乐。何帅说，你不能失去投资的快乐，要回归，不能一天到晚想着净值。

从结果上看，何帅是稳健的，但如果仅用稳健去概括他，又是片面的。他更加是灵动的，有自己独特的翻石头的方式，既不对抗，也不从众。在变幻莫测的行情中，稳健而灵动的何帅带给同行者的，正是无畏参与市场的底气。

附录

注：交银阿尔法A/业绩比较基准（沪深300指数收益率*75%+中证综合债券指数收益率*25%）2016年2.70%/-7.69%，2017年13.51%/16.11%，2018年-0.42%/-17.72%，2019年52.07%/27.90%，2020年37.23/21.26%，2021年19.94%/-2.39%。何帅自2015/9/16起管理交银阿尔法A，其中自2015/9/16至2015/9/26由龙向东、何帅共同管理，基金经理任职回报6.72%；自2015/9/27至今由何帅单独管理，基金经理任职回报307.66%。交银阿尔法自2021/11/12开始增加C类份额，因未满6个月，暂未披露规模。基金成立以来基金经理的变动详见基金法律文件及定期报告披露。

交银优势行业/业绩比较基准（沪深300指数收益率*60%+中证综合债券指数收益率*40%）2016年4.64%/-5.60%，2017年10.82%/12.81%，2018年0.32%/-12.92%，2019年43.90%/23.09%，2020年35.93%/17.63%，2021年19.76%/-0.76%。何帅自2015/7/9起管理交银优势行业，其中自2015/7/9至2015/7/11由张迎军、何帅共同管理，基金经理任职回报为5.87%，2015/7/12至今由何帅单独管理，基金经理任职回报为265.28%。基金成立以来基金经理的变动详见基金法律文件及定期报告披露。

交银持续成长/业绩比较基准（沪深300指数收益率*75%+中证综合债券指数收益率*25%）自2018年1月12日成立至2018年底-3.49%/-20.32%，2019年50.61%/27.90%，2020年40.43%/21.26%，2021年23.00%/-2.39%。交银持续成长自2018/1/12起由何帅独立管理至今 ，基金经理任职回报为151.07%。

（数据来源：业绩数据来自基金定期报告，基金经理任职回报来自银河证券，时间截至2021.12.31）

注：交银优势行业获得2015、2016年三年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖，获2017、2018年五年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖，获2019、2020年七年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖；交银阿尔法核心获得2018年五年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖；颁奖机构《中国证券报》。交银优势行业获2016、2017、2018、2019年五年持续回报平衡混合型明星基金，获2020年十年持续回报混合型明星基金，颁奖机构《证券时报》。

该篇文章主要用于投资者教育，涉及金融产品相关的服务和内容由交银施罗德基金提供。

基金有风险，投资需谨慎。我国证券市场发展时间比较短，不能反映市场发展的所有阶段，基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资人在投资基金前，需全面认识基金产品的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，自主判断基金的投资价值，理性判断市场，对投资基金的意愿、时机、数量等投资行为作出独立决策。投资人根据所持有份额享受基金的收益，但同时需要承担相应的投资风险。投资有风险，敬请投资人认真阅读基金的相关法律文件及关注基金特有风险，并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。