凭借一句“冷热酸甜，想吃就吃”走红，冷酸灵成为家喻户晓的牙膏品牌，三十多年终于熬到上市。

冷酸灵的母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司(下称“登康口腔”)开始冲刺深交所主板IPO，拟募集资金6.6亿元。

然而，在牙膏市场整体销售增速放缓的情况下，面对日趋激烈的市场竞争，登康口腔能否依靠冷酸灵牙膏继续保持业绩增长成为资本市场关注的重点。

一年卖出11亿，重销售轻研发

其实登康口腔上市，早在4年前就已经开始准备。

2018年6月，登康口腔启动混改，2019年6月，通过重庆联合产权交易所的公开挂牌征集混改增资方，拟募资不低于5500万元。

2019年12月，登康口腔举行增资引入战略投资者签约仪式，温氏投资出资5500万元，持有登康口腔8.979%的股份。温氏投资是温氏股份全资子公司，温氏股份是A股养猪大王。

登康口腔增资混改，正是为未来A股上市做铺垫。

从招股书数据来看，冷酸灵当下的情况并不算糟，但也谈不上很精彩。

2019年至2021年，登康口腔的年营收分别为9.4亿元、10.3亿元和11.4亿元，增速分别为9.5%和10.6%，增速相对平稳。利润方面，2019年至2021年，登康口腔净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。其收入主要来源于成人牙膏，占比约在80%，收入的大头还是在冷酸灵品牌。

根据中国口腔清洁用品护理协会的定义，中国牙膏市场的产品按照标准支，即100克/支的单价划分，主要分为：AAA级牙膏、AA级牙膏、A级牙膏、B级牙膏、C级牙膏。AAA级大于22元/支，C级小于7元一支，而登康口腔的成人牙膏的平均销售单价为2.62元，距离最低档的C级标准还有一大截距离。

之前写过许多轻工日化类公司，它们有一个共同的特点，就是销售毛利率高。尽管登康口腔的产品定位较为低端，其42.1%的销售毛利率仍然符合这个规律。但从净利率来看，公司的表现并不算亮眼，过去3年的平均净利率仅为8.9%。

那么，卖冷酸灵挣来的钱花去哪里了呢？

答案是渠道和营销。

过去三年，登康口腔销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元，分别是净利润的4.37倍、2.79倍、2.34倍；1198名员工里，销售人数为646名，占比也超过一半；过去三年，在广告上登康口腔分别花费了6394.51万元、8727.15万元和4655.49万元，去年还是因为疫情耽搁，才导致了广告宣传费用的下降。

宣传少了促销就得跟上，于是在促销费用上，公司去年花费了1.15亿元，远高于2020年的5215万元，也几乎等同于全年的净利润。

营收数据中，唯一算得上亮点的是其电商渠道销售收入的增长，从2019年的5743.98万元增长至2021年的1.5亿元，复合增长率为62.2%。但电商销售占其收入比重仍然很小，销售的大头还是传统快消品惯用的经销商渠道，因此电商的高增长并没有显著带动公司整体营收的增长。

此次IPO，登康口腔计划募集资金6.6亿元，其中主要建设项目有两个，一是3.7亿元用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，二是2.2亿元用于智能制造升级建设项目。

从募资金额用途来看，登康口腔极其重视销售推广，招股书中，研发费用和销售类费用相比，也是差距悬殊，被质疑营销“挥金如土”，研发“挤牙膏”。但手头不缺钱的登康股份，给股东大手笔分红，转头又来市场上募资，很难让二级市场的投资人们轻易埋单。

获取新领域市场份额

从种种数据来看，近年来牙膏品类本身已经开始衰减。按照招股书给出的牙膏类产品增长趋势，各类牙膏的增长幅度从2017年的6.5%下滑至2021年的2%。

而登康口腔的招牌冷酸灵还要面临白热化的市场竞争，从市场份额看，排在市场前三的包括云南白药（云南白药牙膏）、好来化工（“DARLIE”牌产品）、宝洁（佳洁士）所占的市场份额远高于登康口腔，此外高露洁、薇美姿（舒客）、联合利华、纳爱斯、葛兰素史克（舒适达）等品牌也在前十的份额之列。

不仅如此，口腔护理市场也已经悄悄向漱口水、电动牙刷等品类转去。

市场研究公司欧睿国际数据显示，2017-2021年漱口水/漱口液的市场年复合增长率高达45.69%，领涨口腔品类。而电动牙刷市场规模在2017年-2021年实现复合增长率27.27%，至2021年电动牙刷市场规模已达90.15亿元。

登康口腔不是没有看到这样的趋势，其在招股书中称，正积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展。先后推出“登康”、“冷酸灵”、“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，此外还推出了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类产品。

但这些产品一时还不足以扭转缓慢的增长趋势。业绩显示，电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品2021年销售额分别为666万元、891万元，占营收比例为0.58%、0.78%。

眼下，登康口腔强调了其在营销、数字、渠道方面的优势，但如何摆脱大单品依赖，获取口腔护理新领域的市场份额，或许才是资本市场更为看重的能力。

牙膏上市潮正在来临

事实上，从2021年起，多家牙膏及牙刷公司纷纷扣响IPO大门，让市场猜测：是否新一轮上市潮正在来临。

2003年左右，国产牙膏行业曾经迎来一波资本热潮。当年，云南白药推出了云南白药牙膏，主打中高端市场，逐渐成为行业龙头。2021年云南白药总营收364亿元，其中牙膏业务运营主体云南白药集团健康产品营收59亿元，在总营收中占比约16.2%。

2004年，成立10年的两面针上市，却上市即巅峰。此后多年以来依赖投资收益调节业绩，从而规避退市，成为A股的“不死鸟”。2021年两面针营收7.2亿元，虽然没有再度亏损，但归母净利同比下滑85%，只有866万元。其中，以牙膏为主的日化产品营收接近6亿元，在总营收中占比超过80%。

从目前已经递表的2家牙膏企业来看，此时上市，融资不是首要问题。

登康口腔没有有息负债，甚至还有闲钱进行债权投资。截至2021年底，债权投资约为2亿元左右，同时还有29亿元货币资金在手，足以覆盖全部4.5亿元左右的负债。

既然不缺钱，登康口腔为何急于上市？

业绩增长进入瓶颈期或许是关键之一。

2021年登康口腔经营现金流只有7300万元左右，相比上年几乎腰斩。与此同时，登康口腔存货在2021年增长20%至1.65亿元。

舒克母公司薇美姿同样没有有息负债的压力，其负债主要是贸易应付款，截至2021年底，共4.55亿元左右，同期在手现金及现金等价物超过5.4亿元。薇美姿同样存在存货压力，2021年前三季度存货周转天数为89.3天，相比2019年约延长了5天。

在国产牙膏品牌中，登康口腔的冷酸灵是一支重要力量，现阶段借资本的力量巩固市场地位，让冷酸灵超车外资品牌，是登康口腔当下的选择。

那么，上市后登康口腔以及冷酸灵未来发展前景如何，有待观望。