张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

注：2022年3月22日，笔者在《人民日报》发表于题为“美联储加息的背景、冲击与应对”的评论文章。最近三个月以来，事态的演进基本上符合笔者在这篇文章中的判断。应媒体的要求，笔者将上述文章进行了更新。转载请务必注明出处。

自2020 年初新冠疫情爆发后，美国政府实施了极其宽松的财政货币政策进行救市。货币政策方面，美联储在很短时间内将联邦基金利率调降至0-0.25% ，并实施了大规模量化宽松政策，把美联储资产负债表从4 万亿美元扩张至9 万亿美元。财政政策方面，2020 年美国联邦财政赤字占GDP 比率达到15% ，且主要刺激手段是给中低收入家庭直接发放货币补助。

在大规模财政货币刺激的推动下，美国经济从疫情造成的衰退中迅速复苏。从劳动力市场来看，美国的失业率在2022 年3 、4 、5 月均为3.6% ，接近历史最低水平。从通货膨胀来看，美国CPI 与核心CPI 增速在2022 年5 月分别达到8.5% 与6.0% ，远远超过美联储关于平均核心通胀率保持在2% 左右的货币政策目标。

导致美国通胀率高企的主要原因包括：从内因来看，当前经济增速超过潜在经济增速，国内消费复苏早于生产复苏，对部分源自中国的进口品征收了高昂关税；从外因来看，2022 年2 月下旬俄乌冲突的爆发对全球大宗商品市场造成新的供给侧冲击，导致以原油、粮食为代表的大宗商品价格飙升，对美国造成了输入性通胀压力。

在增长强劲、劳动力市场紧张、通胀高企的三大前提下，美联储不得不加快收紧货币政策。2022 年3 月16 日，美联储加息25 个基点。5 月4 日，美联储加息50 个基点。6 月15 日，美联储再次宣布加息75 个基点。如此紧密的加息节奏以及如此陡峭的加息幅度，是自1990 年代上半期以来前所未见的。此外，美联储还宣布从6 月份开始缩表，每月缩表950 亿美元资产。

每当美联储步入持续加息周期之时，就往往是国际金融市场动荡之日。过去半年多时间以来，美国长期利率显著攀升。近日美国10 年期国债收益率一度逼近3.5% 。作为全球金融市场最重要的定价基准，美国长期利率上升将会打压全球风险资产与避险资产的价格，并推动美元兑其他国家货币显著升值（美元指数近日已经上升至105 左右）。不过，在有些时候，美联储加息将会主要导致新兴市场陷入金融动荡，而在另一些时候，美联储加息的结果是加剧自身金融动荡。

一方面，在1980 年代拉美债务危机、1997 年至1998 年东南亚金融危机爆发之前，美联储都曾持续多次加息。随着美联储步入加息周期，美国与新兴市场国家之间的利率差通常会缩小，这很可能导致短期国际资本从新兴市场国家回流美国。在此情景下，新兴市场国家通常会面临国内资产价格下跌、本币对美元贬值、外币债务压力上升的窘境。一旦应对不当，就可能爆发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。此外，当美联储在2003 年宣布将会考虑结束宽松货币政策之时，也曾引发部分新兴市场国家的金融动荡。

近期值得注意的是，日元兑美元汇率大跌。日前日元兑美元汇率已经跌至1 美元兑135 日元附近。日元兑美元汇率大跌可能给一些与日本贸易结构较为相似的出口导向的新兴市场经济体造成负面冲击，甚至可能引发这些新兴市场国家货币相对于美元贬值的连锁反应。

另一方面，在2000 年美国互联网泡沫破灭、2007 年美国房价泡沫破灭之前，也曾经发生过美联储多次加息的现象。背后的逻辑是，如果美国国内资本市场或房地产市场的估值显著超过合理水平，那么随着美联储步入加息周期，国内借贷成本将会显著上升，这也会打压国内的估值水平，导致资产价格大幅下滑，从而引发金融危机。除2000 年、2007 年之外，美联储在2015 年至2017 年的连续加息也曾导致2018 年美国股市下跌20% 左右。从今年年初至今，美国几大股市指数距离年内高点下跌已经超过或接近20% 这一技术性熊市的标准。今年年内，美股波动性可能继续处于高位，不排除大幅下跌的可能性。

那么，2022 年这轮美联储加息，究竟会显著冲击新兴市场国家还是冲击美国金融市场自身呢？目前答案尚不清楚。不过，考虑到本次美联储加息与俄乌冲突两者相互交织，这两大冲击很可能导致全球经济重新面临滞涨的挑战。极其陡峭的本轮美联储加息周期对新兴市场与美国金融市场的冲击都不会小。

包括中国在内的新兴市场国家应该如何应对呢？首先，在外部冲击加剧的背景下，新兴市场国家应该千方百计维持国内经济稳定增长，稳健的国内基本面是抵御外部冲击的首要前提；其次，新兴市场国家应该避免出现过大的经常账户逆差，过大的经常账户逆差通常会导致本币面临很大贬值压力；再次，新兴市场国家应该允许本币对美元汇率具有较大弹性，汇率浮动在一定程度上能够缓释负面外部冲击的力度；第四，新兴市场国家应该保留适当的资本流动管制，以防范出现资本大量流出与本币贬值预期之间的恶性循环；第五，新兴市场国家应该未雨绸缪，做好危机应对预案，尽量做到有备无患。