当前，全球通胀持续上升给各国经济恢复与增长带来严峻挑战。为应对高通胀率，全球多国央行陆续启动加息周期。尽管在通胀不断突破历史纪录的情况下，实际收益率仍然较低，但名义利率正在告别“零利率”和“负利率”，使得全球市场陆续进入过去30年未有的高利率时代。

嘉宾

陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长

刘向东 中国国际经济交流中心经济研究部副部长

周景彤 中国银行研究院副院长

汤铎铎 中国社会科学院经济研究所宏观经济学研究室主任

主持人 周子勋

全球通胀和利率中枢已趋势性抬升

中国经济时报：当前，全球多国央行纷纷开启或加速加息进程。我们应该如何看待全球利率走高问题？

陈道富：全球通胀和利率中枢已经趋势性抬升。全球主要国家都面临老龄化问题，劳动力已不再无弹性供给；全球化出现新的变化，尤其是中国在全球格局中地位和作用的变化，曾经全球主要的储蓄和通缩力量减弱；收入和财富分配不平等引发社会不满，很多国家重视提高低收入群体的福利待遇；全球政治经济社会处于深刻转型和冲突中，地缘政治矛盾不断叠加自然环境（含疫情）冲击。所有这些因素都会在中长期抬升全球通胀中枢，进而带动名义利率上扬，减缓实际利率的负利率水平。

刘向东：为应对疫情，全球各国纷纷实施宽松的货币政策，通过扩表降息等操作刺激经济恢复，而由此带来通胀上升等后遗症，促使美国等主要经济体不得不采取收缩性政策以控制通胀。

放眼全球，多数国家都在遭受通胀高企的困扰，而在供给受到抑制的情况下，抑制通胀只能依靠货币政策收缩，即加快缩表加息将前期释放的天量货币回收，才能一定程度上遏制住高企的通胀。全球利率走高只是对前期宽松政策的纠正。当然，目前全球利率水平仍处在相对低位，这一利率抬升势头究竟持续多长时间还有待观察。特别是必须面临加息缩表的后果，即可能面临经济复苏放缓甚至衰退的风险，对此两难问题则考验各国货币当局的决心和勇气。

周景彤：近期欧美等主要经济体央行陆续调高或拟调高政策利率，主要有三方面的原因：第一，史无前例的宽松货币政策创造过多流动性。2008年国际金融危机后，欧美主要经济体长期采取宽松货币政策，甚至启动了负利率、量化宽松等超常规工具。特别是2020年疫情冲击，超常规工具进一步强化实施。美联储2022年总资产一度突破9万亿美元，较2008年国际金融危机前扩张约900%，大量资金注入金融市场。近年来，全球流动性宽裕程度历史罕见，为通胀暴发埋下巨大隐患。第二，在通胀起步阶段，美联储错过了加息的有利时机。第三，俄乌冲突及其制裁措施引发国际大宗商品涨价，为全球通胀火上浇油。受这几大因素影响，通胀问题愈演愈烈，以美联储为代表的全球主要央行不得不采取大幅加息政策。

汤铎铎：通胀高企使得发达经济体的货币政策进入紧缩周期，主要央行加息动作意味着名义利率正在告别“零利率”和“负利率”。然而，这并不意味着旷日持久的超低利率趋势已经完全扭转，也不意味着全球即将步入高利率时期。我们的研究表明，此前长期低利率环境的形成不是偶然现象，而是很多因素长期积累的结果，有其长期性和必然性；同时，长期低利率环境的形成也不是局部现象，而是美国主导的全球经济陷入困局的反映，有其综合性和复杂性。因此，低利率环境的改变绝非一朝一夕可以完成，而是要经过各种艰苦和复杂的调整。

概言之，美国主导的全球经济存在一个70年左右的杠杆-利率周期。周期顶部的主要特征是高杠杆、低利率和不平等。上轮周期的顶点在第二次世界大战之后，其平稳过渡得益于战后繁荣和上世纪70年代的“滞胀”，经过30多年，政府完成了去杠杆，利率也飙升到高位，从而财政政策和货币政策同时获得巨大空间，贫富分化也大为缓和。从里根-撒切尔时期开始的30多年，宽松的货币政策一步步压低利率，宽松的财政政策使得政府再次负债累累，在宏观政策空间消耗殆尽之际，贫富差距也再次拉大，从而又一次进入“高低不平”的困局。当前的高通胀意味着新一轮调整已经开启，利率只是一个指示器，真正重要的调整是政府债务能不能消减，贫富差距能不能弥合，而这些调整都需要付出时间和成本。

可以看到，2008年国际金融危机之后，很多发达经济体都遭遇了政策空间不足问题。政策利率触及有效下限，限制了货币政策的扩张空间，政府债务高企限制了财政政策的扩张空间。人们普遍担心，逆周期政策已经没有空间或缺乏力量来促进增长或应对下一次负面冲击。对此，发达经济体在宏观政策的理论和实践上做了重大尝试。在货币政策方面，很多非传统工具的使用提供了新的政策空间，比如负利率、量化宽松、前瞻指引等；在财政政策方面，低利率促使债务成本下降，高债务对财政政策空间的制约似乎有所放松。总体而言，发达经济体的宏观政策呈现出明显的财政政策主导和赤字货币化趋势。这是拓展政策空间和增强经济韧性的努力，也是面对“高低不平”经济困局的主动反应和调整。发达经济体除了财政政策和货币政策的尝试，还以国家安全等为由改变贸易和投资政策，以拓展相应的政策空间，这是中美贸易摩擦的经济本质。

由此可见，当前发达经济体的高通胀，是其政府为应对“高低不平”经济困局而作出主动政策调整的结果。财政主导和实际上的赤字货币化扩张了需求，贸易摩擦和其他有损全球产业链的政策则抑制了供给，从而导致通胀愈演愈烈。在通胀尚未形成和初露苗头的时候，主要发达经济体实际上一直在诱导甚至纵容通胀。而在通胀已经比较严重的时候，主要发达经济体则表现出了非常高的忍耐力，迟迟不开启紧缩进程。直到最近，主要经济体的央行才表现出了抑制通胀的姿态。

总体而言，发达经济体并没有表现出紧缩财政和持续大幅加息的决心，通货膨胀还会持续较长时间，全球宏观治理完全进入未知领域，各类风险和不确定性明显上升。无论对于居民还是企业，抑或是政策制定者，这都是严峻的挑战。同时，不管是名义利率还是实际利率，尚未出现趋势逆转的迹象，更遑论进入长期上升通道。

利率中枢的调整必然引发市场调整

中国经济时报：全球利率水平走高到底意味着什么?

陈道富：利率水平走高需要分成两个阶段：一是仍低于通胀上涨速率，实际利率不升反降。这个阶段仍会刺激需求，扩大供需缺口，总体上有利于资产市场，股市和房市仍会震荡上行。二是利率走高快于通胀上涨速率，推升实际利率上行。这个阶段开始抑制需求，引发资产市场的调整。对于美国而言，目前的资产市场定价是以相对较低通胀和利率为基础的，利率中枢的调整必然会引发市场调整。

刘向东：全球利率水平走高意味着越来越多的国家已实施收缩性货币政策，将会对全球资产重新估值，而前期因低利率驱动的高额债务则面临较高的还本付息压力，无论是政府债务、企业债务还是家庭债务都将承受较高的付息压力，有可能导致债务风险发生，政府和市场主体都难以承受资产缩水和债务违约的煎熬，即陷入相当痛苦的去杠杆困境。当年日本房地产泡沫破裂后就使其经历了较长时间的资产负债表修复过程。因此，美联储加息后，英国、阿根廷等快速跟进加息，以避免美联储加息带来的“收割”效应。值得一提的是，全球利率水平升高也并非坏事，可以逐步挤出泡沫，让生产效率较高和有竞争力的经济体或市场主体得以更健康地发展，引领开启进入新一轮债务驱动的经济周期。

利率走高将导致全球资金重新配置

中国经济时报：全球利率走高对全球市场有何影响？

陈道富：不同国家利率调整的速率以及宏观环境不同，会导致全球资金重新配置，引发跨境资金的流动和汇率调整。部分杠杆率过高的脆弱国家可能面临风险。当前，不仅看到土耳其、阿根廷、巴西等国家股债汇市场的深度调整，日本也出现了汇率和债券市场的深度调整，引发日本央行大幅介入国债市场，承受巨大的市场调整压力。

刘向东：首先，作为应对通胀的重要政策工具，调高利率是各国货币当局常用的操作手法，因此，利率上升往往会压制物价上涨，即影响到商品市场价格。其次，作为资金的价格，利率水平的高低会直接影响到金融市场，利率上升意味着债券的价格会有所下跌，对股票市场整体也是负面的。再次，利率上行并非都是利空，对银行等金融机构则会构成利好，即推高银行等信贷机构的利差收益。最后，全球利率上行，特别是随着美债收益率和美元指数回升，将会引发全球资本向美国回流，造成非美资产面临重估下调压力。资本外流将对脆弱的经济体带来较大压力，甚至可能会引发经济危机。

周景彤：加息潮将扭转自疫情暴发以来全球流动性极度宽松的局面，将对全球经济金融产生深刻影响。

第一，抑制全球经济复苏。由于通胀严重，本次主要经济体加息的幅度和速度或将超过近年来各次加息周期，将给经济造成较大影响。此外，受加息等多项因素影响，4月份IMF发布的全球经济预测也将今明两年全球经济增速分别下调0.8和0.2个百分点。

第二，加剧国际金融市场动荡。股票、债券等证券价格，是由其未来现金流经利率贴现而得到的，因此证券价格与利率之间存在敏感的反向变动关系。过去多年的低利率导致了证券价格持续走高。但受加息影响，今年以来全球主要股票、债券指数已呈现掉头向下态势。例如，今年以来纳斯达克股票指数已跌30%，富时世界国债指数已跌5.76%。

第三，扭转大宗商品市场上涨势头。由于加息或将抑制全球经济增速，从而削弱对大宗商品的需求，大宗商品涨价势头可能遭到打压。未来随着加息进一步推进，仍可能对大宗商品价格形成利空。

第四，部分新兴经济体面临挑战。自上世纪80年代以来，美联储历次加息往往会引爆某些新兴经济体的金融危机。根据世界银行统计，2008年后高收入国家以外经济体的外债占GNI比例持续上行。当前全球加息将加剧新兴市场国家的还债压力，部分国家甚至难以借新还旧、引发债务危机。此外，随着美联储快速加息，不排除再度出现新兴市场国家资本外流、股债汇“三杀”等危机事件，这在历史上曾多次发生。

全球利率抬升制约我国货币政策操作空间

中国经济时报：全球利率走高对我国经济影响几何？

陈道富：我国经济深度融入全球，但金融市场与全球的融合程度仍有限。持续大额经常项目顺差为我国人民币汇率基本稳定提供了坚实基础，快速的汇率调整机制及时释放市场预期压力，防止了自我强化的跨境资金流动。目前来看，全球利率抬升制约了我国货币政策操作空间，但在现实中尚不构成不得不直接应对的因素，经济基本面和非经济因素等方面的考虑仍主导着跨境资金流动的逻辑。

刘向东：总体来看，全球利率趋势上升，特别是美联储缩表加息，对我国经济运行、金融市场和货币政策都会产生一定影响。但是，只要我国能有效稳定经济大盘，外围经济政策变化对国内金融市场的冲击就相对有限。

汤铎铎：在全球经济一体化的当下，无论是此前的长期低利率，还是最近的高通胀和加息，都会对我国经济造成较大冲击，使得我国实现高质量发展的环境更为复杂。比如在低利率时期，我国境外资金头寸会遭受名义利率损失；在高通胀时期，我国进口原材料就要付出更多成本。

周景彤：全球利率水平变化将对我国经济金融产生多方面影响。

第一，全球经济复苏势头放缓可能影响我国出口。2021年以来全球经济逐渐复苏，在宽松货币政策助推下创造了巨大的全球总需求，促使2021年我国出口金额和贸易顺差金额双双创下历史最高。但随着加息给全球经济前景蒙上阴影，全球总需求或将有所收缩，我国出口可能受到影响。

第二，资本外流和人民币贬值风险不容忽视。近年来，我国金融市场开放大幅推进，人民币汇率市场化改革基本完成，美欧加息的影响已不容小觑。例如，境外机构持有境内债券金额已由1月4.15万亿元的历史顶点降至3月的3.96万亿元，美元对人民币汇率中间价也由3月初的6.3左右升至当前的6.7左右。

第三，在中外经济周期错位下，我国经济吸引力可能有所增强。全球加息对我国虽有冲击，但也有机遇。加息将对其他主要经济体复苏造成阻碍，随着我国经济在稳增长政策支撑下逆势反弹，2022年下半年我国经济复苏可能性较大，从而对国际投资的吸引力加大。

有效对冲全球利率上行带来的压力

中国经济时报：面对全球利率走高，中国货币政策应该如何应对？

陈道富：借助当前难得和有限的时间窗口，以我国基本面为主，稳住并推动经济复苏，激活市场主体动力和活力。具体而言，可在现有数量和结构性工具基础上，及时下调政策利率，发出积极信号，为其他政策创造良好的货币环境。

刘向东：从趋势上看，我国货币政策会受到全球利率走高的一定影响，如果美联储持续加息，我国货币政策向反方向操作就会面临更大的中美利差，资本外流压力就会更大，随后货币政策可能不得不与之保持同步。在通常的经济周期中，新兴经济体的货币政策往往与美国的加息周期保持同步，而在此次疫情危机应对中，我国货币政策保持较强的独立性，这是因为我国疫情防控做得较好，优先恢复经济，赢得资本的青睐，因此货币政策可以保持既定节奏。

随着海外放松疫情防控而进入抗通胀的周期，我国货币政策目标的着力点仍是优先保障经济和民生，稳住经济大盘，因为国内通胀率并不高，保供稳价工作做得比较到位，从而使我国有较大的政策调控空间。当然，我国货币政策在“以我为主”的基础上也要适时跟踪评估全球利率上升对国内经济的影响，警惕金融市场的剧烈波动风险和外需的超预期下滑，适时调整优化锚定稳增长、促就业、抗通胀的货币政策措施，在加快稳经济一揽子政策落地见效并促进经济恢复向好的前提下，不搞强刺激的货币政策，有效对冲全球利率上行带来的压力。

汤铎铎：首先，我国各微观经济主体要对国际经济格局变化有清醒认识，在出现亏损和损失的时候，要积极应对以维护自身利益，而不是消极等待局面自动好转。同时，也要对风险和不确定性的明显上升有所警觉，积极做好事先准备。

其次，对政府而言，欲破解由全球化实现经济现代化的困难，核心要义在于以我为主，因时而动。中国是一个经济大国，货币政策的独立性至关重要。在当前局面下，可以通过增加汇率的灵活性和加强跨境资金流动监管确保货币政策的独立性。

最后，在世界百年变局加速演进下，全球经济社会进入相对动荡阶段，我国也将在较长时期内处于外部冲击频发期。这一时期的经济发展环境会更加严苛，经济增长中枢下移，居民和企业预期转弱，货币政策有效性下降，财政政策空间不断受到挤压。当然，我国经济体量大、潜力足、韧性强，经济发展的有利条件也有很多。尤其重要的是，面对外部冲击频发，我国政府不但在政策实践上能够灵活应对，而且能够积极推动战略和理论层面的适应和变革。因此，我国经济发展长期向好的局面不会改变。

周景彤：中外经济周期错位，将导致货币政策的错位，增大了我国货币政策操作的难度。未来货币政策，建议可注意以下几方面。

第一，稳增长仍是当前包括货币政策在内的宏观经济政策的主要任务。受疫情反弹等因素影响，3月份以来我国经济增长压力显著加大，目前投资、消费和工业生产等经济数据，以及新增贷款等金融数据均显示经济仍未完全复苏。近期国务院出台了稳增长一揽子政策措施，货币政策仍需进一步加大对实体经济的支持力度，维持融资利率低位运行。

第二，更好发挥货币政策的结构性功能。受全球加息影响，我国或难以大幅降息降准，从总量看货币宽松空间相对受限。近年来央行创设了多项结构性货币政策工具。在总量工具受限情况下，可更好发挥结构性工具的作用，加大资金精准支持重点领域和薄弱环节的力度。

第三，加大对市场异动的监控力度。近年来，我国金融开放程度和汇率市场化程度大幅提升，面对其他主要国家央行罕见的加息潮，需高度重视可能出现的金融风险。对跨境资本流动、人民币汇率、大宗商品价格等可能出现的异常波动迹象要提高警惕。对于外部头寸较多的企业和行业，例如房地产业，要格外关注是否会出现偿付危机。