原文标题：United in diversity – Challenges for monetary policy in a currency union

作者：Isabel Schnabel

来源：ECB

发表日期：2022年6月14日

译者：杨楠

原文为施纳贝尔向就读于巴黎第一大学的货币、银行、金融及保险硕士毕业生发表的关于欧元区债券市场割裂的演讲，因篇幅原因有所删减。

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引言

“多元一体”是欧盟官方的座右铭，“一体”的标志是欧元和欧洲版图，“多元”则是每个国家的具象符号。欧元让我们团结起来，但多元也带来了挑战。

欧元区由19（很快变成20）个不同的国家组成，每个国家都有自己的经济结构、社会治理和财政政策。 金融危机、疫情以及俄乌冲突给欧元区带来了冲击，但对每个欧元区国家造成的影响是不同的。

如今的通货膨胀就是一个很好的例子。根据最新估计，整个欧元区的调和消费者价格指数（HICP）通胀创历史新高，5月份达到8.1%，但各 国之间差距悬殊 （图1）。以爱沙尼亚（EE）为例，5月份的通胀率保持在20%，而马耳他（MT）和法国（FR）的通胀率还不到6%。

图1：HICP通胀及构成（年度%变化）

各国生产和使用能源的方式很大程度上造成了这些差异。但能源只是故事的一隅，俄乌冲突与疫情对消费、投资和财政政策也产生了不同程度的影响，从而对潜在的价格压力也产生了不同的影响（图2）。

图2：通胀差异

这次疫情提醒我们，这种差异会严重阻碍货币政策的实施。 2020年春季，由于担忧一些国家缺乏应对疫情的财政空间，欧元区经济体的融资环境出现分化，严重扰乱了货币政策的传导。 只有对欧元区的制度框架进行根本性改变，这种割裂风险的脆弱性才会消失。因此，货币政策有时需要应对破坏货币政策平稳传导的市场变化。

过去几年我们已经在增强欧元区财政和货币弹性方面取得了不少进展，减少了一些对单一货币凝聚力的威胁——政府债券市场出现具有破坏性和自我实现性的价格螺旋式上升。

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什么是债券市场的割裂？

就欧元区主权债券市场而言，我们先来定义一下什么是割裂。从基础谈起，一个由主权国家组成的货币联盟，在国家层面拥有预算自由裁量权（budgetary discretion），因此主权债券的收益率是不同的。

资产定价理论认为，除其他因素外，主权债券收益率取决于人们对一国偿债意愿和偿债能力的预期。如果由于特定因素（如公共债务与GDP之比、预算赤字或长期增长）的差异，对各国的预期有所不同，那么收益率必然存在差异，以补偿投资者所承担的风险。由于政府债券收益率是其它金融工具（例如公司债券）定价的基础，因此 主权债券收益率的差异将导致欧元区的融资环境各不相同。

正常情况下，这种不同不会威胁金融稳定。 在没有较大冲击的情况下，经济基本面的变化是很缓慢的。 但如果这种情况持续下去，货币政策就会变得复杂，因为它会在无风险利率和国家借贷环境之间制造隔阂。 这些隔阂是欧元区制度框架的独特体现，解决方法完全掌握在各国政府手中。

但有时收益率会迅速偏离经济基本面，导致金融不稳定，从而造成割裂。简言之， 割裂反映的是主权债券收益率与基本面因素之间关系的突然破裂，从而引发破坏稳定的非线性变化。

这种收益率的大幅波动可能受市场流动性的相关因素或者投机市场自我实现的驱动作用。如果高度的不确定性导致风险溢价难以被确定，市场无法对风险定价，此时也可能出现这种情况。

市场失灵并不局限于欧元区。即便美国拥有全球规模最大、流动性最强的债券市场，巨大的市场压力也可能将收益率推至合理水平之上。例如，在疫情冲击最严重的时候（2020年3月），由于追逐现金，美债的供给超过了需求，美国国债市场的流动性状况急剧恶化，最终引发了破坏性的市场震动和剧烈的价格波动。

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然而， 欧元区作为一个主权国家的货币联盟，面临许多特定风险因素对多重平衡造成的冲击，并导致自我实现的市场变化。其中的一个因素是重新计价风险。 市场认为欧元区存在某个成员国退出单一货币的可能。

注：重新计价风险（redenomination risk）指的是如果欧元区部分或者全部解体，欧元资产将面临重新采用某种贬值的旧货币进行计价的风险。

另一个因素是金融传染。 一个国家发生的事件可能会给其他国家施加金融压力，因为投资者担心特定冲击可能会迅速发展为系统性冲击。

欧元区特有的脆弱性反映了单一货币地区的一个内在特征： 投资者可以在不承担外汇风险的情况下轻松地在各国之间重新平衡资金，这会使破坏稳定的资本流动更容易发生。

为了保护欧元区免受此类风险，《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact）增加了欧洲央行禁止进行货币融资的规定，旨在确保各国政府奉行稳健的财政政策。但历史证明，这些规则不足以保障欧元区的稳定性和凝聚力，这让我想起了欧元区债券市场割裂的历史。

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欧元区债券市场割裂的历史

这段历史可以分为三个不同的阶段。

3.1 全球金融危机前：主权风险定价过低

第一阶段的特点是欧元区各国主权债券收益率普遍快速趋同。 在欧元诞生之前，意大利、西班牙或葡萄牙与德国之间的主权融资状况的差距快速缩小。10年期主权债券利差从上世纪90年代中期约500bp降至欧元诞生前约25bp（如图3）。

图3：欧元区10年期主权债券利差

在接下来的几年里，利差一直稳定在约25bp的窄幅区间内，直到爆发全球金融危机。 但在此期间，许多国家的国内外失衡持续加剧，而这些并未反映在主权债券的利差中。人们普遍认为在全球金融危机爆发之前，市场系统性地低估了主权风险， 利差远低于根据基本面预测的水平。这种错误定价不仅限于欧元区和债券市场。全球市场，尤其是银行，都低估了金融风险。

但实证研究表明， 与其他发达经济体相比，在进行欧元区主权风险定价时，国家基本面的重要程度很低。 因为投资者认为，如果事态严重，尽管有不救助条款，欧元区内部也会承担风险。

全球金融危机为世界敲响了警钟，尤其对欧元区。 市场开始遵从基本面对风险定价，主权利差开始分化。

3.2 欧洲主权债务危机：风险定价过高

风险在经过多年的低估后，进入了一轮快速的调整期，调整有时甚至是无序的。

希腊由于缺乏可靠的经济数据，其主权风险的定价变得尤为苛刻。2010年，金融市场逐渐意识到，希腊债务很有可能无法持续，爱尔兰和葡萄牙的经济基本面也反映出很高的风险溢价。

在金融危机的阴影下，投资者的风险承受能力明显受到限制。 单个国家主权风险的重新定价从最初基于由预期偿付能力导致的高风险，逐渐转变成基于对整个欧元区的生存能力和完整性的担忧。

传染性也展现出它的黑暗面。从2011年的年中开始，欧元区债券市场开始了自我实现的行为。 对欧元区解体的担忧与日俱增，导致欧元区中众多地区的债券被大幅抛售，即使是基本面良好的国家也没能逃过一劫。 流动性危机演变为偿付能力危机。

直到欧央行宣布“直接货币交易”（OMT）计划，割裂和传染才逐渐消失。 OMT计划迅速降低了重新计价风险，实际上结束了这种“糟糕的均衡”。

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与此同时，欧洲领导人解决了欧元区制度架构中的结构性缺口。欧洲金融稳定基金（EFSF）和随之而来的欧洲稳定机制（ESM）作为救助基金成立。银行业联盟建立单一监管机制（SSM）和单一处置机制（SRM），稳定了欧洲银行体系，促进了金融一体化。

OMT计划的严苛条件保护了欧央行不受财政主导地位的影响，从而保护了它的独立性。OMT（资金）的获得与ESM是绑定的，该方案向受援国提供财政援助，但条件是它们需要实施结构性改革并遵守财政纪律。

欧元区危机管理框架进行了全面改革，增强了欧元区的弹性，通过确保市场不再质疑货币联盟的持久性，来减少债券市场的过度波动。

当碰到市场波动增加时（比如2017年法国总统大选、2018年意大利政治不确定性上升），破环稳定的因素并没有向欧元区的其他国家蔓延，因此不需要进行财政或货币政策干预。与此同时，风险溢价并未消失，而是与基本面大致相符。

3.3 2019年新冠疫情：公共债务上升和朝着更强大的经济与货币联盟架构高歌猛进

2019年新冠疫情改变了一切。单一货币的弹性再一次经受考验。面对严重的经济衰退，需要实施大规模的财政支出来保护经济，风险情绪忽然上升。金融的中介作用失效，市场（流动性）枯竭，主权债券和企业债券的利差急剧上升。

大流行紧急购买计划（PEPP）的宣布和快速实施稳住了市场。当市场无法协调时，它迅速建立信心。 PEPP强大的原因之一在于它的灵活性，它允许欧央行在最需要的时间和地方提供流动性，并且在时间、资产类别和辖区上可以灵活分配。

PEPP像OMT一样横空出世。它的支持作用体现在信心的建立上。灵活性（指PEPP）仅在危机最严重的时候短暂使用，之后仅凭它的存在和在必要时使用的承诺，就足以将市场调节至“良性”均衡。

尽管PEPP能够稳定市场，但它本身无法持续修复割裂。在宣布建立一个大规模的欧洲复苏基金（指下一代欧盟计划）后，市场才开始得以重新整合（图4）。

图4：欧元区基于价格的金融一体化指标（月度数据，1995年1月-2022年5月）

注：放大的部分是2020年2月3日-2020年6月30日的逐日数据

因此，货币和财政行动是互相强化的。PEPP恢复了私人部门的跨境风险分担，而 下一代欧盟（NGEU）计划在欧元历史上首次为整个欧洲层面的公共风险分担开辟了新路径。

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利率上行时代的债券市场整合

疫情期间，坚定的货币和财政支持压低了风险溢价。尽管公共债务水平大幅上升，主权债券利差却降至多年来的最低水平。

虽然在未来几年下一代欧盟计划仍将继续提供财政支持，但鉴于通胀持续飙升，货币政策开始减少宽松。随着全球范围内货币支持的退出，我们看到各个市场（包括欧元区债券市场）的风险溢价都在降低。

当前重新定价的幅度和速度受到多种力量的推动。积极的一面是，如果其他条件不变，有三个基本因素支撑市场情绪，从而减轻债券收益率的上行压力。

4.1 有利的平均主权借贷成本

第一个因素：通过延长未偿还债务的平均期限（图6），同时锁定有利的融资成本（图5），大多数政府可以从多年来的低利率中受益。

图5：平均名义主权债券收益率

图6：剩余期限（年）

因此，未来几年，利率上升对主权融资成本的传导是很缓慢的。即使利率上升，未偿债务的平均名义利率仍然保持在较低水平。

保持有利的平均融资成本对债务的可持续性具有促进作用。 只要名义有效利率小于名义GDP增长率（也就是利率与增长率之差为负），即使存在基本预算赤字，该国的公共债务与GDP之比也会下降（如图7）。

图7：利率与增长率之差

事实上， 根据欧央行官员的测算，欧元区各经济体的利率与增长率之差预计会在一段时间内保持负值， 这在一定程度上反映出通胀的意外飙升导致名义增长率上升。

由于名义增长将随着通胀放缓，利率与增长之间的差距预计将会缩小。因此，想要维持有利的利率和增长率之差必须推动实际GDP的增长，这就引出了第二个因素。

4.2 下一代欧盟计划（NGEU）提高增长潜力

下一代欧盟计划不仅仅是针对疫情的紧急应对措施。NGEU下的改革以增加友好型投资为导向，将金融支持与绿色经济和数字化经济举措联系起来，帮助欧盟在危机后变得更强大。

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此外，NGEU的资金由复苏和恢复基金（RRF）进行分配涉及到相当程度的团结：分配会向人均GDP低（图8）公共债务比率高（图9）的国家倾斜，这样可以促进欧元区的趋同作用，也可以巩固欧元区的一体化。因此，对于那些债务负担重的国家，虽然它的潜在增长会普遍放缓，但仍会远高于历史平均水平。

图8：复苏和恢复基金的人均补助 vs 人均GDP

图9：复苏和恢复基金的人均补助 vs 政府债务/GDP

欧央行工作人员模拟发现，加息对主权国家的总融资需求影响不大。关键是政策要促进潜在增长（图10）。

图10：潜在产出（年度百分比变化）

4.3 更强大的欧洲货币联盟架构

第三个因素，也是防止主权债券市场脆弱性的重中之重，是欧元区在制度架构方面能够更进一步。

虽然NGEU只是一个临时工具，但它标志着一种坚决的政治承诺，即在任何时候都要捍卫欧盟的凝聚力。

也许历史学家日后会说，NGEU是迈向财政联盟的第一步，因为它创造了整个欧洲层面的工具，来分担公共风险，弥补了最初欧洲货币联盟的结构缺陷。

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货币政策如何应对欧元区的割裂

尽管这些力量可以增强欧元区的弹性，但货币政策正常化仍然面临挑战性。在全球范围内，无风险利率正在上升，因为一系列不利于供给的严重冲击削弱了增长和投资，还拖累了欧元区的生产能力。 不稳定的通胀预期带来的风险大大增加了货币政策面临的取舍。

最近几天，出于恢复物价稳定的需要，人们对货币政策收紧程度的担忧有所增加。主权风险溢价（图11）加速上升，流动性状况面临更多挑战，债券收益率的逐日波动（图12）有所增加。

图11：主权债券利差

图12：意大利2年期主权债券收益率的逐日变动

欧元区的GDP加权收益率与隔夜掉期指数（OIS，一种评估政策传导的综合指标）之差也有所上升，主权债券收益率明显高于2020年的低点（图13）。

图13：10年期主权债券收益率

自今年年初以来，一些借款人的融资环境发生大幅变化，我们需要密切监测这种变化可能对货币政策传导造成的损害。

重点是在这种环境下，投资者必须清楚地认识到，货币政策能够而且应该对风险溢价的再次无序定价做出应对，因为这种定价会损害货币政策的传导，并对价格稳定构成威胁。

去年12月，我们就明确表示不能容忍破坏货币政策传导的价格调整。在货币政策声明中我们宣布， 在我们的授权范围内，只要货币政策传导承压继而危机价格稳定时，灵活性（工具）将仍是一种可用的货币政策。

当我们认为政策传导存在风险时，这一工具可以在短期内付诸实践。在PEPP下，到期证券本金的再投资可以根据时间、资产类别和辖区进行灵活调整。

虽然PEPP再投资的灵活分配是解决割裂问题的一种方法，但我们的承诺比任何工具本身都有力。 对欧元的承诺是我们对抗割裂的工具，而且这项承诺不存在限制。事实表明，在需要时我们践行了这个承诺。

我们最终如何应对割裂风险完全取决于我们所面临的形势。 历史已经证明，我们能够灵活且迅速地适应特定的环境。尽管在使用OMT解决潜在脆弱性时具有严格的条件要求，但在疫情袭来时道德风险并非是一个需要担忧的问题。PEPP在设计上是无限制条件的，但也只是暂时用于应对疫情。

总而言之，我们会利用现有工具和潜在新工具来应对新的紧急情况。 这些工具可能看起来不同，而且具有不同的条件、期限和在授权范围内采取坚定的保障措施。必要的话，我们有能力而且一定会设计和利用新工具，以确保货币政策的传导，从而实现价格稳定的首要使命。

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结论

总结一下，多元化是欧元区最大的资产之一，但它也给政策制定者带来了诸多挑战。其中一种就是 金融市场的割裂，它会损害货币政策的传导。

我认为， 过去对危机的应对措施有助于降低这些风险， 在货币和财政方面取得的巨大进展增强了货币联盟的弹性。

但还需要继续推进。 为了改善欧元区的制度架构，各国政府需要采取进一步措施， 包括完善银行业和资本市场联盟（Banking and Capital Markets Union），通过欧洲层面的永久性财政工具来分担公共风险，以及创建一种欧元区安全资产来避免不利的刺激。

与此同时， 货币政策需要对破坏稳定的市场变化做出反应。 我们不会容忍基本面以外的因素导致融资环境发生变化，也不会容忍融资环境的变化威胁货币政策的传导。

在充满不确定性和挑战的经济环境中，承诺尤为重要。 当前的货币政策必须面对无法忍受的高通胀发起的挑战。这种通胀旷日持久而且分布广泛，甚至可能在预期中变得根深蒂固。因此，我们正密切关注当前的市场发展。

通过对抗割裂，货币政策将有助于欧洲走向统一，同时又不会放弃多元性。

END

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