来源：CFC金属研究

　　摘要

本期策略

关键逻辑：

我们曾发表《利润分配视角下，焦炭跌回2500指日可待》一文，准确判断6月双焦行情。建投黑色团队欲结合当前市场形势，对该篇文章的分析逻辑进行补充，并对后市进行展望：

1）近期，由于焦化厂亏损持续扩大，市场再次传出山西长治、吕梁等地4.3米焦炉提前关停的消息，涉及产能近1000万吨，值得我们关注，但这部分产能集中淘汰的概率较低，难以重现2020年四季度的行情。

2）焦煤获得超额利润的驱动确实在减弱，但我们需要关注国内炼焦煤产量的缩减，使得原料煤上游累库不及预期，焦企厂内炼焦煤库存不断创新低，也给炉料需求恢复后，焦煤反弹带来想象空间。当然，如果蒙煤超预期增长或者澳煤解禁，焦煤后期或反弹乏力。

3）根据建投黑色团队统计，焦钢毛利差低于-20％的天数，2017年189天，2018年112天，2019年35天，2020年0天，2021年21天，也就是说2017年至2020年，焦炭话语权逐步提高，而2021年起逐步下降。

4）综上所述，今年焦炭在产业链中的话语权大概率是低于2021年的，高于2019年。因此，今年全年焦钢毛利差低于20％的天数约在3周至5周左右。当前吨焦利润跌破-300元/吨，焦钢毛利差跌破-20％，预期持续3周左右，这与我们对终端需求修复的时间点判断相吻合；由于焦钢毛利差与焦炭现货价格走势基本吻合，我们判断对应焦炭现货价格，预计在3周后有所反弹，反弹空间3轮左右，单轮调整幅度100-200元/吨。

考虑期货一般领先现货走势约2周至3周，上述判断将对短期双焦盘面走强提供支撑。

正文

01 行情回顾

本周，下半年刺激政策预期落空，焦钢企业纷纷“吐苦水”，焦价第四轮调降落地，焦煤端利润加速回吐；双焦盘面宽幅震荡，周四盘面创新低后，周五有明显的超跌修复。

截至7月22日，盘面焦煤主力合约收盘价1924.5点，环比上周-2.04％，吕梁低硫主焦煤汇总价2550元/吨，环比上周-250元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2628点，环比上周-3.34％，日照港准一级冶金焦出库价2480元/吨，环比上周-220元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价延续下跌态势。

02 宏观数据

进出口数据分化继续，增速分化拉大。国家海关总署公布数据显示，6月份我国进出口总值5645.9亿美元，同比增长10.3％。其中，出口3312.6亿美元，增长17.9％；进口2333.3亿美元，增长1％；贸易顺差979.4亿美元，同比扩大95.61％。进出口总值的高增长继续来源于增速迅猛的出口项，3312亿美元的月度出口是历史第二高的水平。相比之下，进口项增速继续放缓，6月进口仅较5月增长1.67％，自今年2月之后进口端一直未见起色。

缺口的回补是本月出口高增长的主要来源。3月底以来国内供给端受国内疫情的影响，国内部分地区的企业面临供应链中断、用工受限等问题的冲击，订单完成能力下降，同时产成品的出口流通也受到陆路物流的约束，出口能力下降。而随着防疫经验的增加和防疫取得效果，受疫情影响地区在5月逐渐恢复正常生产秩序，物流也随着各项支持政策的出台逐渐趋于正常，前期积压的订单得以转换成出口。6月疫情进一步缓解，上海全面复工复产，上海港集装箱吞吐量环比上升11.4％，同比降幅由5月的-10.3％缩窄至6月的-7.4％。疫情干扰进一步缓解之下，前期订单的缺口的继续回补，是本月出口高增长的主因。

03 双焦基本面数据

3.1 焦企严格控制焦煤到货，库存创五年新低

焦煤：煤矿、洗煤厂被动累库加剧，焦化厂库存降幅继续走扩，钢厂加速去库，港口持续累库；整体库存加速下滑，焦煤库存驱动向上。值得注意的是，煤矿、洗煤厂库存接近五年最高水平，而焦化厂库存创近五年新低，跌破900万吨，厂内焦煤可用天数11.52。

焦炭：焦企加速累库，钢厂再次转为主动去库，港口持续去库；整体库存续增，但仍低于往年同期，焦炭库存驱动中性。与焦煤情况类似，焦化厂内库存累积至同期高位，钢厂焦炭库存也创下近3年新低，跌破600万吨，但钢厂焦炭可用天数却不断回升。

3.2 焦化厂产能利用率近三年最低，焦钢产量比暴跌

本周，钢厂高炉、焦化厂、洗煤厂产能利用率延续下滑，焦化厂产能利用率近三年最低。终端需求未有明显好转，钢厂限产增多，部分对焦炭需求减弱；焦企亏损程度加剧，生产积极性差，焦企限产幅度多在50％左右，焦钢产量比暴跌；内蒙古多数独立洗煤厂停产。

3.3焦钢毛利差跌破-20％，短期有概率修复

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

对于前者，周度螺纹毛利恢复至300元/吨附近（+150），铁水减量预期减弱，炉料需求继续下跌空间有限。考虑季节性规律，我们预计终端需求拐点在8月中旬，届时终端需求恢复，将带动产业链估值抬升，铁水产量先止跌，而后缓慢回升。

至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，内蒙古疫情得到有效控制，甘其毛都口岸外运恢复，但监管区库存高企（155万吨），本周平均通关车量略有下滑，7月有望增加至600车/日。与此同时，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强。此外，市场传出澳煤进口有概率放开的消息，无疑将对国内市场产生冲击。

短期来看，供需两旺的预期下，焦煤利润回吐将受阻，需关注阶段性错配情况。然而，年内经济下行压力较大，蒙煤进口增量确定性较强，利润再分配进程虽有阻力，但趋势难改。

我们曾发表《利润分配视角下，焦炭跌回2500指日可待》一文，认为“终端需求长期下行背景下，叠加粗钢压减政策，焦炭在产业链中的话语权难有突破，只能寄希望于第二次的“产能集中淘汰”，但目前焦化产能已进入动态置换期，“一刀切”式的集中淘汰不符合国家政策，因此焦钢毛利差未来将继续在0轴以下运行，否则做空焦炭现货的边际收益将增加。去年焦炭价格与焦钢毛利差曾出现过劈叉，根源在于焦煤对焦钢利润的侵蚀，但目前焦煤获得超额利润的驱动正在减弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地产和持续的粗钢压减，另一方面，蒙煤进口增量正在逐步显现。”建投黑色团队欲结合当前市场形势，对该篇文章进行补充：

1）近期，由于焦化厂亏损持续扩大，市场再次传出山西长治、吕梁等地4.3米焦炉提前关停的消息，涉及产能近1000万吨，值得我们关注，但这部分产能集中淘汰的概率较低，难以重现2020年四季度的行情。

2）焦煤获得超额利润的驱动确实在减弱，但我们需要关注国内炼焦煤产量的缩减，使得原料煤上游累库不及预期，焦企厂内炼焦煤库存不断创新低，也给炉料需求恢复后，焦煤反弹带来想象空间。当然，如果蒙煤超预期增长或者澳煤解禁，焦煤后期或反弹乏力。

3）根据建投黑色团队统计，焦钢毛利差低于-20％的天数，2017年189天，2018年112天，2019年35天，2020年0天，2021年21天，也就是说2017年至2020年，焦炭话语权逐步提高，而2021年起逐步下降。

4）综上所述，今年焦炭在产业链中的话语权大概率是低于2021年的，高于2019年。因此，今年全年焦钢毛利差低于20％的天数约在3周至5周左右。当前吨焦利润跌破-300元/吨，焦钢毛利差跌至-20.9％，预期-20％以上或持续3周左右，这与我们对终端需求修复的时间点判断相吻合；由于焦钢毛利差与焦炭现货价格走势基本吻合，我们判断对应焦炭现货价格，预计在3周后有所反弹，反弹空间3轮左右，单轮调整幅度100-200元/吨。

考虑期货一般领先现货走势约2周-3周，上述判断将对短期焦炭盘面走强提供支撑。

3.4 终端需求有好转，但不容乐观

3.5 双焦基差走弱，煤焦比/螺焦比升至历史高位

基差方面，下半年刺激政策预期落空，焦钢企业纷纷“吐苦水”，焦价第四轮调降落地，焦煤端利润加速回吐；双焦盘面宽幅震荡，周四盘面创新低后，周五有明显的超跌修复。本周煤焦基差略有走弱（基差历史分位：JM09 91％，J09 56％）。

现实：焦炭方面，终端需求未有明显好转，钢厂限产增多，对焦炭需求减弱；焦企亏损程度加剧，生产积极性差，焦化厂产能利用率近三年最低，焦钢产量比暴跌。焦煤方面，煤矿销售压力倍增，市场成交不佳；焦企利润不断挤压，现多有意控制到货；内蒙古多数独立洗煤厂停产；主流煤矿长协价、蒙煤长协价有所上调，挺价意愿强烈。

需求预期：1）成材价格下移后，终端补库需求边际好转，但持续性不强；2）假设下半年产量平控，则3-4季度的日均铁水产量约为216万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则3-4季度日均铁水产量约为229万吨。最新数据219万吨，钢厂利润好转，铁水减量预期减弱。

供应预期：1）288口岸每周无阳性则增加通关，预计7月有望增至600辆，若闭环出现疫情，通关或受影响；中盘重启补充查干哈达堆场库存，然通关仍受防疫政策限制；甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3）市场传出吕梁、长治地区4.3米焦炉计划提前关停，涉及产能1000万吨左右。

当前焦炭港口仓单2690，夜盘超跌回弹，基本修复贴水；当前焦化厂亏损加剧，严格控制焦煤到货，但上游累库放缓，焦煤端利润回吐受阻。我们预计短期内基差仍将走弱。

期差方面，近期铁水下降预期已兑现，焦钢毛利差有修复预期，远期国内供应与进口增量担忧四起，近远月合约价差有望走强，可轻仓尝试9-1正套。

比价方面，煤焦比1.366，位于历史高位（96％）；钢焦比1.470，位于历史高位（80％）。焦钢企业苦不堪言，欲向焦煤端要利润，盘面多焦化利润/多钢厂利润头寸持续盈利。

在“就业优先”的政策基调下，叠加下半年强力刺激政策落空，我们预计疫情改善后地产、基建亦难有起色；钢厂持续减产，铁水逐步减量，但下方空间有限。焦钢毛利差跌至-20％，上游累库不及预期，市场开始交易原料补库和四季度成材需求。当前焦炭港口仓单2690，夜盘超跌回弹，基本修复贴水；后市预计反弹空间3轮左右，单轮调整幅度100-200元/吨。操作上，双焦单边建议逢低试多，J09上方第一压力位2900。

利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。短期来看，供需两旺的预期下，焦煤利润回吐将受阻，需关注阶段性错配情况。然而，年内经济下行压力较大，蒙煤进口增量确定性较强，利润再分配进程虽有阻力，但趋势难改。套利策略，短线建议多焦化利润头寸止盈离场，中长线等待逢低做多机会。

不确定性风险：

疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等