文丨地产三哥

引言

2021年末，万物云的估值是约为1000亿元。

现在即将IPO的万物云估值应该多少呢？

本文从业务分类和同行对比的角度，对相关公司的业务和估值做一个粗线条的素描。

仅为抛砖引玉，不作为任何投资参考。

一、珠海万达商管的估值

2021年7月，碧桂园物业香港控股有限公司、碧桂园（香港）发展有限公司的全资附属公司金逸环球有限公司各投资32.3亿元入股珠海万达商管，各持有珠海万达1.7945%股权。

此时，珠海万达商管对应的估值为1800亿元。

根据商场与公司的合作方式，珠海万达的收入分成两部分：

第一是委托管理部分，主要针对母公司的商场。

第二是租赁运营部分，主要是针对第三方的商场。

其商业管理收入来源主要是项目净收益的分成：

项目净收益为基础比例加超额比例（或固定比例），总计介乎20%至40%之间。

据珠海万达招股书显示：

2021年5月前，公司并未收取委托管理模式下来自商业运营管理服务费。自2021年5月起，公司开始收取该项服务费。

简而言之，也即母公司自持商场的商业运营管理也要向珠海万达交服务费。

如果以2021年公司商业运营管理服务收入38.81亿元为基数（5月份之后），倒推全年，该项年度收入约为51.73亿元。

经上述调整后，2020年度公司收入为248亿元。

如此，公司市销率估值为：P/S=1800/248=7.3倍。

按照公司2021年度14.83%的净利率计算，净利润调整为36.8亿元，1800亿元的估值对应的市盈率估值约为50倍。

珠海万达商管的标签：

民营、商业管理，行业第一。

商业运营管理不同于物业管理，其业务包括：

开业前咨询服务（选址、定位、设计、建设等）、开业筹备服务、招商管理服务、租户指导服务等等。

二、估值：商管高于物业

从估值来看，市场给予商业管理服务的估值显然要高于住宅物业服务。

这一现象，似乎在华润万象生活的估值中特别明显。

可以看出，华润万象生活的估值明显高过其他三家公司。

再来比较一下保利物业和华润万象生活的收入组成：

显然，两者收入比例中，最大的差别是“商业及写字楼”服务的占比。

数字上看，购物中心的商业运营服务收入是华润生活有的、而是保利物业没有的。

华润万象生活年报显示：

公司为69个已开业购物中心项目提供商业运营服务，总建筑面积达到740万平方米。合同面积1300万平米以上（122个项目）。

与华润相比，商业运营服务似乎是另外几家物业公司相对薄弱的：

碧桂园服务：2021年商业运营收入为6.54亿元，占收入比例为2.3%。

绿城服务：年报中未见商业运营部分的数据。

三、碧桂园服务的业务

同行横比，有几点现象：

第一，相比于华润、保利、绿城，碧桂园服务的坪效似乎低一点。

保利物业住宅物业平均收费：2.24元/月/平方米；绿城服务平均物业费：3.21元/月/平方米。碧桂园相关数据未见直接表述。

第二，碧桂园服务的商业管理运营业务收入比例低。

第三点，碧桂园服务的母公司背景是民营，而上述三家都算是央企背景。

第三点的差别，可能是一年来的股价走势的最大原因：

绿城、华润、保利基本持平，碧桂园2022年以来跌幅明显。

（截图自雪球，前复权股价2021-7-28至2022-7-28）

此外，在碧桂园服务的业务板块中有“城市服务”，占公司2021年度营收15.7%。

这属于“智慧城市”或者“智慧社区”业务，据官网介绍：2021年4月，首届碧桂园城市服务开发者大会在佛山顺德举办。

在万物云的招股书中，“城市空间整合服务”、“AIoT及BPaaS解决方案服务”两块业务应该有较多的类似之处，这两者合计占万物云2021年度的营业收入9.2%。

“智慧城市”或者“智慧社区（诸如智慧街区等智慧空间类业务）”不是地产公司的特长，是业务的衍生工具。当用户足够多，工具足够强大，也能成为单独的业务线。

四、万物云的业务

为了便于与其它公司进行对比，将万物云公司招股说明书中业务重新分类：

“其他社区增值服务”主要是车位销售，归入“开发商增值服务”。

“城市空间整合服务”、“AIoT及BPaaS解决方案服务”两项业务归入“智慧城市业务”。

那么，再与同行业务条线相比，就可以比较清晰的对比了。

首先，万物云在管住宅面积6.6亿平方米，与碧桂园服务伯仲之间，但坪效高：2021年住宅平均物业费3.13元/月/平米，与绿城服务接近。

其次，万物云的业务并不包含商业运营服务。

再次，万物云的智慧城市业务并不新鲜，与碧桂园服务业务类似。

最后，万物云与本文中出现的其它物业公司主要一块不同的业务是：

针对商业企业服务的“物业及设施管理服务”。

2020年，万物云与戴德梁行建立“万物梁行”－开展物业及设施管理服务。

“截至2021年12月31日，我们已与超过900家企业及机构客户建立了合作关系，包

括截至2021年12月31日按市值计中国十大互联网公司中的8家以及按市值计中国十大

金融服务公司中的7家。”（来自万物云招股书）

简而言之，它为商业企业的办公楼、商业综合体、公共设施等提供物业服务。

2021年度，万物云该业务在管面积12455万平方米，收入52.88亿元。

对这一业务进行同比：

在这一业务板块，万物云在规模上领先，在“浓度”上可能更浓：商业企业服务的项目集中，被服务的商业企业本身资质优秀。

但相比同行，万物梁行的这一业务并非具备特殊的门槛和不可复制的优势。

总的来看，万物云在规模和效率上都有优势，这应该体现在估值上。

但因为没有商业运营业务，万物云未必能享受到如2021年的珠海万达商管、现在的华润万象生活一样的估值。

五、万物云1000亿元的估值打几折？

2021年7月，珠海万达商管引入战略投资人，被给予7.3倍市销率的估值。

现在，华润万象生活市销率估值7.9倍。

相比于绿城服务、保利物业、碧桂园服务1.6倍-2倍左右的市销率估值，对它们的高估，应该与两者领先的商业运营业务商相关。

业务条线来看，万物云的业务版块与保利物业、绿城服务、碧桂园服务并无太大区别。

2021年底，万物云的估值为1000亿元：对应的市销率估值4.2倍，市盈率58倍。

这大大超过了绿城服务、保利物业的1.6-2倍市销率、22-25倍的市盈率的估值。

以业务分类和同行对比的视角来看，此时上市，万物云的估值可能要在1000亿元的基础上打不少折扣。

一家之言：

在头部物业管理企业的估值中，商业管理业务占比、母公司所有制结构是决定估值的两个重要原因。

（正文完，不作为任何投资参考。文中有时以母公司简称代指物业公司。）