解码伯克希尔：股神之道

来源：节选自《金融模式》

巴菲特被誉为“股神”。这位九旬老者是价值投资的践行者，一言一行深刻地影响着全球投资动向。他很早就摸索出保险作为投融资渠道的特殊优势，将濒临倒闭的纺织厂改造为保险集团，成为当今世界顶级投资平台。本文试图全面揭示巴菲特和伯克希尔的传奇投资经历和运作手法，寻找伟大投资者的成功启示。

巴菲特于1930 年出生在美国，师从格雷厄姆，25岁成立了合伙人公司，代人理财，以一鸣惊人的业绩崭露头角。1968年股市一路高歌猛进，巴菲特却选择急流勇退，躲过20世纪70年代初的市场危机。此后以自有资金为来源，以伯克希尔为主体，进行二级市场股票投资，1999年伯克希尔涉足一级投资，参控股大量实体企业，经历数次经济危机和股市崩盘，持续跑赢标普500等指数，凭寥寥数人之力，以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。目前伯克希尔总资产已达8737.3亿美元，旗下子公司涉及保险、铁路、能源、制造业、零售业等众多行业，2020年位居世界500强第14，成为世界顶级投资集团。

巴菲特的伯克希尔给出了一个“资产负债双轮驱动”的成功范本。在负债端，保险提供了充足且成本低廉的资金来源。伯克希尔专注财产和意外险，成本控制做到极致，积累了上千亿美元低成本浮存金，以保守的财务杠杆和充足的现金储备预防风险。在资产端，巴菲特坚守“护城河”与“安全边际”的价值投资理念，挑选好资产，看重护城河和管理层，找到好价格，从不进行恶意收购、资产整合和公司改造，减少了企业对资本的顾虑。伯克希尔的成功背后，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。

一、从濒临破产的纺织厂到巨型投资集团

01：

发展历程:从濒临破产的纺织厂到投资机器

初建期(1965—1968 年):初步构建投资平台。伯克希尔原为纺织公司，“二战”后因受廉价进口纺织品冲击而濒临破产。早年间，巴菲特师从格雷厄姆，信奉“烟蒂投资法”，不断以低价买进伯克希尔，并在1965年接手管理层。但纺织生意每况愈下，3年后巴菲特投身保险业，利用伯克希尔盈余资金收购了保险公司NICO 和国民火灾及海事保险公司，正式开启了保险投资大本营。这一时期，伯克希尔净资产增长近1倍，而股价由1964年的19美元迅速增长至66美元。

成长期(1969—1998 年):发力保险，价值投资。20 世纪70年代，巴菲特受费雪、芒格等人的影响，投资理念从“以低价买入普通的公司”进化为“以合理价格买入伟大的公司”，因此解散了巴菲特合伙人公司，将全部精力投入对伯克希尔的经营上。一方面，将伯克希尔彻底打造为保险平台。首先，巴菲特于 1962年开始在二级市场买入盖可保险(GEICO)股票，1996年伯克希尔最终完成对盖可保险的收购。其次，1998年伯克希尔以220亿美元的大手笔收购通用再保险公司，成为再保险领域巨头。截至1999年，伯克希尔保费收入为 143亿美元，在总营收中占比59%，成功转型为保险集团。另一方面，利用保险充裕的现金流践行价值投资，经典股票投资包括《华盛顿邮报》、大都会、可口可乐、富国银行、吉列等，收购案例包括喜诗糖果、《布法罗新闻 报》、内布拉斯加家具大卖场、利捷航空等优质企业。1969—1998年的30年间，每股伯克希尔净资产增长987倍。至1998年年底，伯克希尔总资产达到1 222亿美元，每股股价由1969年的66美元增长至7万美元，巴菲特成为家喻户晓的“股神”。

成熟期(1999 年至今)：稳健经营，并购为王。20 世纪末，伯克希尔资产规模超过1300亿美元，如此巨大的体量难以单纯依靠股票投资持续盈利，故转向企业并购，先后发起伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏公司和精密机件公司等三大并购案，耗资940亿美元，触及重工业、能源、消费等多元行业。2008年全球金融危机期间，伯克希尔果断出手，注入高盛50亿美元，巩固投资帝国根基。2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股四次熔断，伯克希尔组合一度下跌 30%以上，但巴菲特顶住压力，果断清仓航空股，坚定持有他看好的其他股票。1999—2020年，伯克希尔净资产由574亿美元增至4431.6亿美元，股价则由7万美元/股飙升至40.3万美元/股。

02：

现状版图:巨型投资集团，净利润全球第三

伯克希尔资产规模庞大，盈利稳健，长期占据世界500强前15名。从规模上看，截至2020年，伯克希尔总资产达8737.3亿美元，总负债达4223.9亿美元，1995—2020年资产、负债年化增速分别为14.5%、15%。资产负债率常年维持在50%左右。从盈利上看，2020年伯克希尔营收2455.1亿美元、利润 425.2亿美元，净利率则为17.3%，1991—2020年营收和利润年化增速分别为 15.7%与9.4%，净利润率长期维持在10%左右。世界500强排名中，伯克希尔从2012年的第24名到2018年的排名前10，净利润第3名，2020年排名第14 名。

伯克希尔已经转型为产业投资集团。伯克希尔业务上分为保险承销、证券投资、铁路能源、制造业和服务零售等板块。一是保险承销业务涵盖车险、再保险等品种。二是证券投资板块是以金融资产计量的股票、债券组合，例如被巴菲特长期看好的可口可乐、富国银行等均在这个板块。需要说明的是，保险承销和证券投资均以保险公司为运营主体，在资产、负债、利润计量时无法分别统计。三是铁路的运营主体为伯灵顿北方圣达菲铁路(BNSF)。四是能源和公用事业由一系列能源电力企业组成。五是制造业覆盖工业品、房地产、消费品生产等。六是服务零售包括食品、家具、珠宝、汽车分销、飞机运输等业务(见图6.1)。铁路、能源、制造业、服务零售等多元产业均由伯克希尔收购的子 公司开展，控股权基本在80%以上，已经不是单纯的股票投资，而是深度介入产业运营。截至2020年，伯克希尔直接或间接控制的公司超过500家。

保险板块贡献规模，实业投资贡献利润。一是从分部业务看，资产端保险占比仅一半。保险、制造业、铁路、能源与公用事业、服务与零售业总资产占比分别为50.71%、17.49%、12.29%、14.1%、5.42%。资金来源端以留存收益和浮存金为主。留存收益占比 45%，是第一大资金来源，保险浮存金、有息负债、所得税负债占比分别为17%、14%、7%。二是收入和利润来源多元化。在营收贡献上，服务零售、制造业、保险分别贡献30.57%、24.08%、28.27%；在利润贡献上，制造业、保险、铁路分别贡献27.07%、25.09%、22.74%，营收和利润结构保持多元均衡状态。从点资产回报率看，近三年来，铁路、制造业、服务零售三大板块ROA较高，平均回报率达到5%以上，保险和能源公用事业回报率较低，平均在 2%~4%(见表 6.1)。

二、三驾马车：保险、股票投资、产业并购

伯克希尔已经成为一家多元产业集团和金融投资集团，模式可概括为：利用上千亿美元低成本的保险浮存金，以合理价格投资具有护城河的公司，实现财富滚雪球式增长。

01：

负债端：保险提供充足且成本低廉的杠杆资金

首先，不断收购保险公司，提高保费收入。巴菲特对保险公司情有独钟。1967年以来，巴菲特多次收购和整合保险机构，保费收入年均增速16%。目前伯克希尔有三大保险运营主体，分别为盖可保险、伯克希尔再保险(BHRG)和伯克希尔基本险(BH Primary)，分别涉足车险、再保险和特殊保险业务，共 27家保险子公司。截至2020年，伯克希尔保费收入为634亿美元，位于全球保险行业前列。从各保险公司保费收入看，盖可保险是保费收入的主要贡献者，2020年盖可、BHRG和BH Primary保险收入占比分别为55%、30%、15%。

其次，稳健经营保险业务，专攻再保险和财险。

再保险业务方面，夯实资金实力。所谓再保险，即专门为保险公司转移风险，风险集中度更高，但也能获得更为可观的保费收入。伯克希尔做好再保险业务的秘诀如下:一是资金实力雄厚。伯克希尔再保险是全球第三大再保险公司，长期维持3A评级，可以承接巨灾再保险业务。“9·11”事件冲击下，其他保险公司评级普遍被下调，无力或不愿开拓新业务，伯克希尔旗下的通用再保险作为唯一一家3A级公司，敢于接单，奠定了市场领先地位。据2015年巴菲特《致股东的信》所称，历史上只有8笔单笔保费超过10亿美元的财险和意外险保单，全部由伯克希尔签下。二是善于开发非标准化保单，提高议价能力。再保险保单由于保额巨大、责任认定和风险分担流程复杂，伯克希尔善于逐笔定价。例如，旗下保险公司NICO开发了诸多与体育明星相关的意外险、伤残险，例如承保了拳王泰森的生命险，创下了保费不菲的保单。

财险业务方面，控制成本，提高口碑。美国被称为“车轮上的国家”，汽车普及率高，带动财险业务渗透率高。相比于寿险，财产险多为一年一缴、负债成本可控、现金流更稳定，因此更受巴菲特青睐。2013—2017年伯克希尔保险平均承保利润率高于美国财险行业整体水平，更大幅高于寿险行业。巴菲特为财险经营制定了清晰的战略，控制成本、不以“价格战”扩大市场份额。伯克希尔旗下盖可保险是美国最大的汽车保险公司之一，竞争优势在于极致的成本控制。一是聚焦政府雇员等低风险优质客户，驾驶汽车出险概率较低;二是打造强大的直销渠道，省去了传统保险的庞大代理人队伍和费用;三是凭借低价和口碑，提高市占率。盖可保险根据投保人的驾驶背景、教育程度、忠诚度等给予折扣，甚至可以分期付款，同时打出“15分钟节省15%”的广告语，高效与优惠口碑甚佳。盖可保险常年综合成本率维持在96%以下，市占率由2000年的4.7%增长至2018年的13.8%。

最后，保险业务稳健经营为伯克希尔源源不断地提供低成本浮存金。保险公司“先收后付”的模式使其可以预先收取保费并统一运作，日后出险时再赔付给投保人，这种模式让保险公司持有大笔资金，即“浮存金”，可以撬动投资并购杠杆。正是基于保险公司这种商业特质，保险浮存金成为股神巴菲特投资的弹药库。从规模来看，1967—2018年，伯克希尔管理的浮存金总额从6700万美元增至1227 亿美元，在50年中年化增长率达16%(见图 6.2)。2020年保险浮存金为1380亿美元，在负债中占比32.7%，为第一大负债来源。从成本来看，浮存金相当于借投保人的钱，承保盈亏决定浮存金成本，承保亏损额即为融资成本。1991—2020年的29年中，伯克希尔合计实现承保利润145.76亿美元，承保利润率为1.9%，相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本为负，不仅没有成本，而且从投保人身上获得了“补贴”。

02：

投资端:护城河 + 安全边际

护城河:偏好传统行业，重视护城河与管理层

巴菲特首提并践行了“护城河”理念。他将公司比作城堡，城堡的四周要有足够深的护城河，而且护城河中最好还有一群凶猛的鳄鱼或者食人鱼，让竞争者无法走进，形成一座坚不可摧的城堡。护城河可看作一种垄断资源，避免了过度的市场竞争，赋予了企业定价权，增厚了利润。

行业护城河:偏好具有垄断优势的传统行业

一是金融类股票一直是伯克希尔最重要的持仓。金融行业因牌照、监管等因素而能够长期保持稳定的竞争格局，持仓占比从1980年的31%稳步上升到 2018 年的46%，包括美国银行、富国银行、美国运通、摩根大通、高盛、穆迪等。二是消费行业需求稳定，业务简单，一旦消费品成为人们的首选品牌，就会形成客户黏性，占据竞争主导权，比如可口可乐、吉列刀片、卡夫亨氏等快速重复消费品，即使他投资苹果公司，也是看重其电子消费属性。消费类股票持仓市值占比从1980年的17%缓慢下降到2018年的11%，但巴菲特仍然最爱消费行业。三是传媒类，早年间，巴菲特认为纸媒具有经营垄断性，有过《布法罗晚报》《华盛顿邮报》等著名投资案例。1977年买下的《布法罗晚报》，在巴菲特指导下提高市占率，1982年将竞争对手挤垮，此后成为“收费桥梁”。但随着电视、互联网的普及，传媒类股票持仓市值占比从1980年的 19%大幅下降，2018年缩水至1%。四是对科技类较为谨慎，科技行业竞争格局经常因新技术的出现而颠覆，超出巴菲特的能力范围，因此曾长期被排除在投资范围之外。但2011年以来，巴菲特先后重仓投资了IBM和苹果，说明其投资理念仍在不断进化，但IBM的投资结果较为失败。目前科技行业仓位占比为 26%。

公司护城河:倡导护城河理念，重视管理层

从定性来看，护城河包括企业品牌、产品特性、商业模式、 特许权、低成本等。喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片、鲜果布衣均是以品牌建立护城河；麦克莱恩、利捷航空以差异化的产品特性而建立护城河;大都会、好市多、苹果则通过特殊的商业模式建立护城河;富国银行、穆迪、美国银行依靠的是特许权;以低成本建立护城河更为普遍，包括内布拉斯加家具大卖场、波仙珠宝、盖可保险、克莱顿房屋等。

从定量上看，护城河具有以下特征:规模大，持续盈利，ROE 高且负债少，业务简单。我们选取伯克希尔曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本，其中42只是持有到2019年第二季度，11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及的，囊括了巴菲特历史上的著名投资案例。金融、可选消费、日常消费行业公司数量位列前三(见图 6.3)。

从规模上看，偏好大型企业。一是总资产偏好500亿美元以上的企业。有4家公司总资产超过1万亿美元，29家为500亿—10000亿美元，合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、 美国银行、富国银行、高盛、美国合众银行，均为金融类企业，共持仓637亿美元，占其仓位高达30%。二是营业收入偏好在100亿美元以上的企业。有8家公司总营收超过1000亿美元，31家为100亿—1000亿美元，合计占比78%;总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、飞利浦，以消费类企业为主，伯克希尔共持仓 549 亿美元，占其仓位的26%。三是市值超千亿美元的有15家。伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上的有7家，1000亿—3000亿美元的有8家。总市值最高的5 家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨，伯克希尔共持仓594亿美元，占其仓位的28%。四是旗下多达11家世界500强。伯克希尔旗下子公司有11家能够进入世界财富500强，包括 精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润等。

从盈利上看，注重高净资产收益率(ROE)。绝大部分企业实现了正的净利润，2018年净利润超过100 亿美元的公司共8家，50亿—100亿美元的共13家，合计占比42%。仅有2家净利润为负。净利润最高的5家公司分别是苹果、摩根大通、美国银行、富国银行、强生，占伯克希尔仓位的49%。净利润率分布较为分散，2018年净利润率在30%以上的公司共9家，0~10%的19家，占比为38%。ROE 集中分布在10%~20%，2018年ROE在10%~20%的公司共15 家，占比为30%。ROE最高的5家公司分别是穆迪、UPS 快递、万事达卡、美国航空和苹果，伯克希尔共持仓576亿美元，占其仓位的27%。

从稳健性上看，保持健康的负债水平和经营现金流。资产负债率为 50%~80%的公司最多，共23家，占比44%。绝大部分企业实现经营现金净流入。经营现金流为负的只有1家，100亿—500亿美元的共15家，占比为 30%。经营现金流最高的5家公司分别是苹果、美国银行、富国银行、亚马逊、强生，伯克希尔共持仓972亿美元，占其仓位的46%。

从管理层方面来看，巴菲特要求管理人应优秀到可以放心地把女儿嫁给他的水平，具体应有三种品质:对股东负责、坦诚并独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配，致力于提升股东价值，项目投资应超越平均回报率，否则就应该分红或者回购股票；坦诚指管理层应全面真实地反映公司财务状况，能够对股东开诚布公、承认错误，诚实地回应股东关切;独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从，敢于做出非常规的决策。巴菲特识人选人的能力较强，这成为大量投资案例中的关键因素，例如对波仙珠宝的收购，巴菲特没有对资产进行查账和会计查核，仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议。

内在价值与安全边际

安全边际原则主要指买入价格应低于计算出的内在价值，并尽可能保持一定距离，以确保投资的相对安全性。正所谓“为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资”。

购买价格:挖掘相对低估的股票
巴菲特在1998年曾说:“对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境。我们想在他们躺在手术台上时买入。” 巴菲特善于结合两种方法寻找低估股票。一是绝对估值法。巴菲特自有一套计算内在价值的方法，即一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。1988年巴菲特首次购入可口可乐股票，股价被认为处于历史高位，相当于花了5倍于账面价值的钱收购13 亿美元，但巴菲特坚信可口可乐的内在价值被低估了。经过30年，可口可乐市值已经从150亿美元上升到2000 亿美元。二是相对估值法。我们梳理出44 家巴菲特经常提及的投资标的，买入时平均市盈率为14倍，68%的股票市盈率小于15倍(见表 6.2)。

珍惜自身股权价值，避免股权稀释

伯克希尔股票长期增值潜力巨大，过去20年增值5倍，因此增发股权比现金购买的机会成本更大。历史上伯克希尔主要以现金的方式进行并购，增发股权的次数及规模较少。1988年巴菲特在收购通用再保险时发行了27万股伯克希尔股票，使流通股股份增长了21.8%，他认为这是一件糟糕的投资，为这家公司支付了过高的收购价格。

践行长期策略，降低交易成本

一是从不分红，避免双重征税。分红将面临二次征税，因此伯克希尔从不分红。美国长期实施35%的企业所得税，1美元利润征收所得税后变为65美分，全部作为红利派出后只剩下了45—55美分。二是永不卖出，避免资本利得税。只要证券不卖出变现，就可以无限期推迟缴纳资本利得税。因此伯克希尔均以长期持有为导向，持有《华盛顿邮报》达40年以上，持有可口可乐、美国运通、富国银行也达20年以上，尽管可口可乐股价在1998年后的十多年没有上涨，但巴菲特仍然没有卖出过(见表 6.3)。

并购投资上，注重声誉，为企业打造“永远的港湾”

20世纪80年代，美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购，很多公司被收购后负债剧增、经营恶化。伯克希尔注重声誉，不参与恶意收购，标榜为“可以永久停靠的首选港湾”，企业创始人把公司卖给伯克希尔，管理层的日常管理不受干预，原有人员和企业文化被保留下来，并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔，如 1995 年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。

03：

风险管理:稳杠杆

巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药，既能获得低成本资金，又能获得高收益，但实际对操控者的资产负债匹配、风险收益匹配、流动性管理提出很高要求。

一是优化资产配置，现金储备高达上千亿美元。巴菲特注重流动性风险，伯克希尔持有1350.1亿美元的美国国债和其他现金等价物，保险板块的投资组合中，现金类、固收类、贷款类、权益类资产配置比例分别为33%、6%、5%、57%。而同期美国财险和寿险行业均大量配置固收债券，配置比例分别为70%和56%，而现金配置比例均不足5%，股票配置则分别为24%和6%。高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了基础，关键时刻足以应对流动性需求。

二是控制杠杆比例。以会计原则的规范标准看，伯克希尔保险净值高达60亿美元，位居全美第二；伯克希尔严控财务杠杆，2016—2018年平均杠杆倍数为2.06，低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数。

三是利润来源多元化，业务互补。伯克希尔在制造、服务和公用事业部门的多元化经营，产生了稳定净利润和现金流，支持保险业务发展。巴菲特曾表示“没有哪家公司能像伯克希尔这样，在财务上做好了应对一场2500亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中，我们的损失可能在75亿—125亿美元，远低于我们非保险活动中的预计年利润”。2018年非保险业务贡献利润已经高达 74%。

三、股神之道

巴菲特执掌下的伯克希尔，从濒临倒闭的纺织厂发展成世界顶级投资集团，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。巴菲特的崇拜者和模仿者源源不断，但至今尚未有人撼动伯克希尔在投资界的地位。

中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团。例如平安从保险起家，跻身世界顶级保险公司;复星则从投资起步，嫁接保险模式，致力打造跨境投资平台;也有企业靠万能险吸收高成本保险负债，投向股票、地产等领域，因风险暴露和违法违规行为落得创始人锒铛入狱的下场。同样的模式为什么结果不同?

国运为势：伯克希尔的成功是美国经济繁荣的产物

“二战”后美国经济繁荣给伯克希尔带来了充分的发展空间。巴菲特坚定地看好美国发展前景，敢于在他人悲观恐惧的情况下出手，与优质企业共同成长，坐享美国经济发展。他多次阐述美国国运的作用，“用全部身家赌美国经济前景”，“伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车”。一是美国经济发展红利。“二战”后美国主导世界霸权，1980年里根供给侧改革，美国迎来长达20年的经济繁荣，巨大的经济体量为伯克希尔提供了广泛的并购和投资选择。受益于美国经济的长期繁荣和消费增长，伯克希尔旗下的500余家子公司每年贡献利润达100亿美元，是其企业并购回报稳健的重要因素。二是美国股市长牛。1980—2000年，美国资本市场迎来长牛，随着401k计划推出，共同基金和养老基金等大型机构入市，重仓股票的伯克希尔快速发展壮大。三是良好的资本市场环境。成熟的资本市场提供了对伯克希尔有利的市场生态，美国资本市场在长期的进化中形成了以价值投资为主流的生态，长期的优胜劣汰抑制了投机风气。

模式为道：“保险 + 投资”模式一定能成功吗

很多人不看好企业多元化扩张，认为效率低下、整合难度高。但伯克希尔的综合业务模式为什么能成功呢?巴菲特提到过，“如果你能明智地采用综合业务模式，那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式”。

伯克希尔建立保险帝国，在获取浮存金的同时，没有盲目扩张，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险;其投资逻辑以企业内在价值为核心，对垃圾资产避而远之，对产业整合不感兴趣。伯克希尔在并购中重点关注企业的品牌、产品特性、商业模式、经营历史、负债情况、管理层和价格，确保企业在现有情况下能实现稳健的股权回报，对资产整合和改造并不热衷，因此伯克希尔各子公司之间虽然在业务上并无整合和关联，但绝大部分能够延续业绩的稳健，贡献大量利润和现金流，因此伯克希尔成为庞大的多元化工业集团。

伯克希尔是综合模式和多元业务集群成功运作的典范。多元业务给伯克希尔带来了巨大而持久的优势:一是独一无二的企业

集群，大部分都有很好的前景；二是杰出的经理人团队;三是多元的利润构成、雄厚的财务实力、充裕的流动性；四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方；五是50年时间精心打造了坚如磐石的企业文化。反过来，像伯克希尔这样的综合型企业集团，有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。伯克希尔可以在不同子公司之间进行资本重新配置、资金调拨或 投资新生意，所有这些都是免税、零摩擦成本的。

能力为术：投资家精神，看淡金钱，看重声誉

巴菲特作为一代价值投资大师，看淡金钱，看重声誉，对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上坦途。

巴菲特于1930年出生在美国中部的一个富裕家庭，父亲为股票经纪人，曾担任国会议员。但大萧条让巴菲特一家陷入拮据， 也让巴菲特从小埋下对财富的渴望。大学毕业后，巴菲特在读《聪明的投资者》一书后被格雷厄姆折服，随后前往哥伦比亚大学成为格雷厄姆的学生。作为“现代证券分析之父”，格雷厄姆提出了内在价值概念和安全边际原则，在投资界享有盛誉。巴菲特不仅全面学习了格雷厄姆的证券分析理论，还曾跟随格雷厄姆从事股票投资工作，25 岁时成立了合伙人公司，随后以一鸣惊人的业绩在投资界崭露头角。1968 年，股市一路高歌，但巴菲特发现已经没有便宜资产时，清算了巴菲特合伙人公司。此后以伯克希尔为主体开始另一段传奇投资经历。

巴菲特曾说:“有两样东西，是钱买不来的：时间和爱......我这一生，非常非常幸运，因为我拥有极大的自由，自己的时间能完全由自己掌控。查理(此处指查理·芒格)和我一样，也始终特别看重时间。正因为看重掌控自己时间的自由，我们努力追求金钱。有了钱，我们基本上可以按自己的意愿去生活。”

实际上，20世纪60年代末美国公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路。巴菲特对此嗤之以鼻，“我们从不投资那些热衷于发行新股的公司”，认为其通常代表着推销驱动型的管理层、不健康的会计处理、高估的股票价格以及不诚实的公司文化。

良好的声誉也是伯克希尔企业并购较为成功的原因。其宣传并执行“给并购企业一个永远的家”的企业文化，从不进行恶意收购，在20世纪80 年代的垃圾债和杠杆收购热潮中独树一帜，赢得了美国商业、金融界的普遍认可和尊重，这种长期声誉使伯克希尔在大量的企业并购中阻力减少，并且并购价格在一定情况下得以降低。