本文来自格隆汇专栏：方正策略燕翔，作者：方正策略组
核心结论
A股市场的典型风格有小盘成长、大盘成长、大盘价值三种，不存在显著的小盘价值风格。小盘价值风格缺乏公认的代表性行业且从股价表现看与小盘成长风格难以区分。通常在数据层面上看到的小盘占优行情，感观层面上都是成长占优行情。
回顾历史，A股市场的风格特征经历过四个阶段与两次切换。四个阶段即：2005-2008年大小盘风格频繁轮动、2009-2015年小盘占优、2016-2020年大盘占优、2021年至今小盘风格再次领先。两次切换代表2012年与2014年小盘行情中出现的著名短期风格切换，前者受经济复苏带来的大盘股盈利能力提升驱动，后者主要由于当时的估值分化极大导致的内在修复需要。
展望后市，我们认为A股市场中小盘成长风格在未来三到五年的中期维度有望占优，短期关注年底PPI和出口同比见零时刻可能引发的风格切换。从风格切换的方向来看，更看好从小盘成长向大盘价值风格的短期切换。
风险提示：宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、地缘政治冲突风险、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。
1A股市场中的三种风格
1.1 股票市场的风格划分
对于股票市场的风格划分，有很多分类标准可以参考。例如价值风格通常考虑股票的市净率、市盈率和股息收益率，也可以把每股经营现金流与价格比率等指标纳入考虑。成长风格通常考虑未来长期与短期的每股收益增长率、内部增长率、历史每股收益增长率、历史每股销售增长率等。
在多只股票构成的样本集合里，根据价值与成长风格划分得到的组合并不一定是互斥的，也不一定是完备的。例如目前的中证800价值指数与中证800成长指数各有250只成分股，其中有44只股票是重复的，这类公司既有较低的估值满足价值风格条件，又具有较好的成长能力满足成长风格条件。因此想要对股票风格进行严格划分是不太现实的，何况随着公司的发展与盈利波动，其本身风格是会发生漂移的。
根据大盘与小盘、价值与成长的分类，通常可以把市场风格分为大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长四类。其中A股市场最具代表性的风格有三种：小盘成长、大盘成长、大盘价值。
从目前市场对不同风格所代表的行业来看，小盘成长风格主要以电子、通信、计算机、传媒等行业为代表，大盘价值主要以银行、非银金融、建筑、钢铁、交通运输等为代表，大盘成长主要以消费、医药以及部分汽车、新能源龙头公司为代表。而小盘价值往往很难找到公认的最具代表性的行业。
1.2 小盘行情通常是成长风格
从不同风格相对业绩表现的区分程度来看，小盘价值与小盘成长两者之间的相对业绩的差距明显小于小盘成长与大盘价值或大盘成长的差距。如果从业绩表现来看，小盘价值与小盘成长风格比较难以区分，通常可以都归到小盘股行情一类中。
A股的小盘股行情在我们的认知中通常代表着小盘成长股行情。在数据层面上看到的小盘占优行情，感观层面上都是成长占优行情。在我们的记忆中，似乎并不存在典型的小盘价值风格时期。例如2013年的小盘风格，代表性行业是传媒。2015年的小盘风格，代表性行业是计算机。2019年的小盘风格，代表性行业是半导体。这几次令人深刻的小盘风格行情，其代表性行业都是我们通常认为的成长性行业。
以A股市场历史经验为例，我们认为2009年到2015年间，之所以能够出现如此幅度巨大的小盘股行情，核心原因在于当时出现了智能手机产业链，包括一开始的触摸屏（2009年）、发展成苹果产业链（2010年到2011年）、再到后面的手游动漫（2013年）、互联网金融（2015年）等。
而2019年以后，我们看到了以半导体、新能源为代表的新兴产业链再度崛起，行业相关公司资本支出大幅增加。下游公司的资本支出打开了其上游公司的营收空间，你的支出是我的收入，在这个过程中产业再度呈现出“扩散”发展的特征。这也是2021年以来，我们看到很多中小企业成长性爆发背后的产业逻辑。
1.3 近期小盘行情面临调整
2021年A股市场行情特征一改此前多年的核心资产大盘龙头占优风格，呈现出明显的小盘股表现占优特征。进入2022年以后，从年初至8月18日，小盘指数依然具有超额收益。国证2000指数下跌3.9%，中证1000指数下跌7.2 %，中证500指数下跌11.5%，沪深300指数下跌15.1%、上证50指数下跌15.4%。宽基指数收益率与市值呈现出很强的负相关关系。
然而在过去的一个月里，市场风格出现逆转，小盘风格快速下跌，相对跑输大盘风格。截至9月19日，上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数全年股价表现趋同，跌幅集中在18%-20%之间。市场高度关注A股的风格切换是否将持续，未来会从小盘成长风格向大盘价值风格切换还是向大盘成长风格切换。
我们认为目前小盘成长行情彻底向大盘风格切换的时机还不够成熟，因为当前大小盘风格之间的估值差距并不高（不像2014年底极端估值分化诱发的切换），而PPI、出口增速等指标可能仍未触底（不像2012年底经济迎来弱复苏）。等到PPI、出口增速等指标达到0附近时，我们认为可能触发小盘成长向大盘价值风格切换。
2A股市场上的历次风格切换
2.1 四个阶段与两次切换
我们用中证1000指数代表小盘股风格，以Wind全A指数作为市场比较基准，用中证1000超额收益衡量小盘股风格相较整体市场的相对表现。可以看到2005年以来大盘占优与小盘占优风格总是轮动出现的，并不存在某种风格可以持续领先并成为未来主导方向。有人认为“投资小盘股就是炒小炒差”，或者认为“随着投资者变得更为理性大盘股将持续占优”，从国内外股市历史来看，这些说法都是不准确的。
具体来看，回顾A股行情风格走势可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段：第一阶段，从2005年至2008年，市场风格总体均衡，大小盘风格来回占优；第二阶段，2009年至2015年，市场总体风格是小盘股占优，期间2012年底和2014年底出现了著名的风格切换，导致大盘股短期占优；第三阶段，2016年至2020年，市场总体呈现出大盘股风格占优，而且这一期间大盘占优风格基本一直延续，没有出现比较明显的短期切换；第四阶段，2021年至今，市场在这一年多时间中重新出现小盘占优风格。
A股从2008年至2015年经历了历史上最长一轮小盘股行情，期间有两次著名的大切换令人记忆深刻。这两次大切换都发生在岁末年初的时候，且都可以看作从小盘成长行情向大盘价值行情的暂时性切换。第一次时值2012年底国内经济迎来弱复苏，第二次发生在2014年底，当时的小盘股估值溢价达到历史极值且“一带一路”概念横空出世。
2.2 2012年风格切换的背景
回顾2012年的股市背景，2012年国内股市呈N型走势，1月至4月大盘上扬，但从5月开始至11月底持续下跌，上证综指下跌幅度高达20%， 12月初上证综指触及1949点后迅速反弹，当月大涨14.6%，并成功使上证综指年线翻红，全年上涨3.17%。
本次A股风格切换发生在2012年9月至2013年年初，主要是从小盘成长向大盘价值方向切换，之后A股再度回归小盘成长行情。
从行业特征看, 在本次风格切换期间，地产链板块（房地产、建筑、家电等行业）受益于地产上行周期股价表现非常好。另外年底经济数据出现复苏，银行板块有显著的超额收益。券商等非银板块在降息周期中表现也非常好。
本次A股风格切换时值2012年底国内经济迎来弱复苏。2012年国内经济岀现了显著的增速下滑，2012年一至三季度GDP单季实际增速逐级下行，分别为8.1%、7.7%、7.5%，国内股市随经济一同探底。
随着降准降息、财政基建、地产放松等一系列刺激政策落地，经济在四季度出现了复苏迹象，体现在制造业PMI指数在八月见底录得49.2后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线，11月制造业PMI指数达到50.6，12月继续维持在50.6。2012年四季度国内GDP单季实际增速再次回到8.1%，此后在这一平台小幅波动。
总的来看，2012年年底，大盘价值股走出了明显的超额收益，市场“炒小”、“炒差”现象有所遏制。导致这一次行情切换的主要原因是宏观经济企稳出现弱复苏，大盘价值股在经济上行期盈利改善预期强烈。另外还有很重要的一点，2012年是政府换届之年，上半年往后看未来政策变化还不明朗，市场对于股市投资持偏谨慎观点。在年末中央经济工作会议后，市场对未来政策有了希望，因此在年末最后三周出现翘尾行情，大盘快速上扬，并出现了小盘成长向大盘价值的切换。
2.3 2014年风格切换的背景
回顾2014年的股市背景，2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来了久违的牛市。从上证综指走势来看，上半年股市表现平平，直至年中仍然在2000点上下徘徊。直到7月份，A股市场开始迎来了久违的大牛市，11月央行宣布降息后，市场更是一度进入月涨30%的“疯牛”阶段。
本次A股风格切换发生在2014年10月至年底，主要是从小盘成长向大盘价值方向切换，2014年前三季度涨幅靠前的行业是国防军工、通信、计算机等行业，而本次风格切换后，非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、交通运输等行业大幅领涨。在之后的2015年，A股迎来了小盘成长风格最疯狂的一段行情。
从行业特征看，在本次风格切换期间，“一带一路”主题是2014年下半年市场投资的重点，也是大盘价值股大幅上涨的直接催化剂。“一带一路”主题概念在基建（建筑）、贸易（港口、航运）这些行业中表现是最好的。2014年下半年“一带一路”概念开始发酵，行情开始爆发。建筑行业全年累计涨幅高达83%，一大批中字头央企建筑业公司的涨幅甚至都超过了200%。
本次A股风格切换时，国内经济增速仍在下台阶。2014年一至四季度GDP单季实际增速分别为7.5%、7.6%、7.2%、7.3%，全年GDP实际增速7.3%，增速比上年大幅下行0.5%，已经到了要“保7”的阶段了。如果说2013年的各项经济增长指标基本还能与2012年持平的话，2014年的经济则明显岀现了加速下滑的态势。这其中特别是固定资产投资中的房地产开发投资增速，出现了显著的下滑。
2014年的牛市是一次流动性水牛，以2014年4月份国务院常务会议提出的“定向降准”为起点，开启了这一轮货币政策宽松周期，这也是后续股市大牛市的重要推动力。2014年11月央行超预期降息，宣布自22日起，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百 分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0. 25个百分点至2. 75%。这是自2012年7月后首次降息，市场开始加速上涨。虽然银行的存款利率没有跟随降息，但股市对于降息反应强烈，金融、地产、周期等板块合力上涨。
本次小盘成长向大盘价值的切换，从经济基本面的角度很难解释，当时的宏观经济在持续下台阶，并不利于大盘价值股的盈利能力提升。如果仅用“一带一路”的主题概念也很难解释为何这次风格切换的幅度如此剧烈。我们认为A股估值分化达到历史极大值是导致这次切换的重要原因。
截至2014年10月10日，全部A股市盈率中位数为49.9倍，位于2000年底以来的63%历史分位数水平。当时的A股估值已经比较高了，但仍然不及2007年大牛市以及2001年、2011年的估值水平。不过从估值分化程度来看，以小盘成长股为代表的高市盈率（75分位数）相较以大盘价值股为代表的低市盈率（25分位数）的比值为3.61，这一数值已达2000年以来的最高值。极端的小盘成长风格高估值溢价率是导致这次风格切换的重要背景。
3当前形势与未来风格展望
3.1 中期：中小盘成长占优启航
2022年年初以来市场整体下跌约20个百分点，主要宽基指数4月26日录得年内收盘价最低点。从4月26日市场低点至8月中旬，市场出现大幅反弹，尤其是小盘成长股具有非常明显的超额收益，自4月26日市场底部起算，截止2022年8月18日收盘，中证1000指数大幅反弹35.4%，中证500指数上涨20.5%，沪深300指数上涨9.6%、上证50指数微涨2.8%。宽基指数收益率与市值呈现出很强的负相关关系。
然而在过去的一个月里，市场风格出现逆转，小盘风格跑输大盘风格。自8月18日至9月19日收盘，中证1000指数下跌12.7%，中证500指数下跌8.9%，沪深300指数下跌6.9%，上证50指数微跌3.8%。市场高度关注A股的风格切换是否将持续，未来会从小盘成长风格向大盘价值风格切换还是向大盘成长风格切换。
我们认为目前小盘成长行情彻底向大盘风格切换的时机还不够成熟，因为当前大小盘风格之间的估值差距并不高（不像2014年底极端估值分化诱发的切换），而PPI、出口增速等指标可能仍未触底（不像2012年底经济迎来弱复苏）。等到PPI、出口增速等指标达到0附近时，我们认为可能触发小盘成长向大盘价值风格的短期切换。
从大小盘公司的相对估值来看，中小盘公司的估值溢价率目前依然处在历史底部。在2015年小盘股行情顶峰时，中证1000指数市盈率中位数大约在140倍、中证500市盈率中位数约80倍、沪深300市盈率中位数约40倍，小盘公司相比于大盘公司有很大的估值溢价率。而当前，中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差不大，截至9月15日的市盈率中位数分别为30.5倍、21.9倍、20.7倍。中小盘股相对市盈率处在较低的历史分位数水平，这为后续中小盘风格股价表现留出了上行空间。
截至2022年9月15日，沪深300指数市盈率中位数为20.7倍，位于2005年至今28%的历史分位数水平，中证500指数市盈率中位数为21.9倍，位于2007年至今6%的历史分位数水平。中证500除以沪深300市盈率中位数的比值为1.06倍，位于2007年至今11%的历史分位数水平。当前以中证500指数为代表的中盘股估值相较以沪深300指数为代表的大盘股估值的溢价率处于历史较低水平。
截至2022年9月15日，中证1000指数市盈率中位数为30.5倍，位于2014年底至今17%的历史分位数水平，中证1000除以沪深300市盈率中位数的比值为1.47倍，位于2014年底至今32%的历史分位数水平，当前以中证1000指数为代表的小盘股相对估值水平仍处于偏低位置。
截至2022年9月15日，全部A股市盈率中位数为31.8倍，位于2000年至今18%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于历史较低水平。
如果用指数成分股的市净率75分位数除以25分位数来表示估值分化水平，截至2022年9月15日，全部A股市净率75分位数除以25分位数的比值为2.3倍，内部估值分化程度较8月的高点有明显的下降，已接近2022年4月底反弹行情启动的位置。自8月中旬以来，A股高估值板块估值下降，低估值板块估值回升，市场估值分化出现收敛。
3.2 短期：关注PPI和出口同比见零
2022年上半年A股面临的经济影响因素错综复杂，期间国内疫情突起影响部分实体企业生产经营，俄乌冲突等海外事件扰动大宗商品价格水平。上市公司累计净利润增速自2021年二季度开始逐季下行，2022年上半年全部A股按可比口径计算的累计净利润增速2%，维持正增长态势。单独看二季度的话，受国内外多重因素影响，A股上市公司二季度单季净利润增速落入负值区间。
从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标。PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极为相关，PPI上升过程中企业盈利能力大概率也将持续提升，而其中最为受益的是大盘价格风格。不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的PPI回升，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。
今年的情况是，由于高基数效应，PPI同比增速预计大概率继续回落，如果假设PPI的环比增速为零的话，PPI同比增速将如下图虚线走势，预计于年底降至0以下。这意味着A股利润增速年内进入上行周期难度比较大，适合大盘价值风格的外部环境还需等待一段时间。
另外，海外市场目前面临高通胀困扰，欧美地区央行普遍实行大幅度加息政策，海外需求正在下降。而我国出口增速还在高位，未来可能继续下探，这会对国内名义经济增速造成压力，短期不利于大盘价格风格的演绎。
3.3 风格切换：可能性、时间与方向
2016年至2021年A股消费板块有非常出色的表现，板块的盈利能力持续提高，核心标的的股价和估值都在创新高。如果以ROE作为行业板块景气周期的度量指标，我们可以把行业板块分为三种类型：
第一种情况，ROE趋势向上的板块。这是典型的景气周期向上的板块，是投资中的首先品种。因为ROE是向上的，所以理论上估值也应该向上，这种情况下，一定是既赚业绩的钱，也赚估值的钱。历史来看，这类板块基本都是既有绝对收益又有超额收益的，领涨板块也一般都在此出现。
第二种情况，ROE基本走平的板块。这种品种基本上属于类固收资产，能赚业绩的钱，赚不了估值的钱。因为只能赚业绩的钱，所以对于这类资产的投资，是要看估值的，因为ROE基本走平估值中枢总体上是不变的，买入时估值高了就会降低未来收益率，反之买入时估值低则会提高未来收益率。
第三种情况，ROE持续向下的板块。这种情况下的行业属于衰退型行业板块，应该是要坚决回避的，因为ROE在持续下降，估值也是持续下降的，估值低在哪里是不好说的。A股市场中2012年到2015年的周期股板块，就是这样的案例。这种情况下的投资实际上也是不看估值的，看估值投资往往会掉入“价值陷阱”，你以为估值已经很低了，但实际上还会再创新低，因为盈利的底还没有看到。
我们看到以食品饮料为代表的大盘成长股经历2016年至2021年的ROE上行期，估值与盈利均有大幅提升，而目前ROE开始进入走平的状态，属于上述分析框架里的第二种情况。目前的大盘成长风格（消费、医药等）可以赚业绩的钱，但很难赚估值的钱，因此获取超额收益是比较难的，股价在这段时期可能缺乏足够弹性。
展望后市，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征。短期关注年底PPI和出口同比见零时刻可能引发的风格切换。
首先，我们认为当前A股市场的主线逻辑已经从产业集中转变为产业升级。从产业逻辑上看，包括新能源、信息科技等在内的新兴产业转型升级，是中国经济未来发展的主要方向。以新能源、新能源汽车为代表的新产业链已经出现，催生了批量的优秀中小成长企业。从全球视野看，相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业，在国家支持“专精特新”企业政策下，未来相当一段时间内预计都会有不错的发展。
其次，从大小盘公司的相对估值来看，中小盘公司的估值溢价率目前依然处在历史底部。目前中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差不大，小盘股相对市盈率处于较低的历史分位数水平，这为后续股价表现留出了上行空间。
从风格切换的可能性来看，短期很难出现类似于2012年底或者2014年底的显著风格切换。目前估值因素尚不构成风格切换的催化剂，市场风格切换更关注盈利拐点。
从风格切换的时间来看，预计短期小盘成长风格仍有望延续，而大小盘风格切换需等待名义经济增速重启上行，可以关注PPI同比、出口金额增速同比回落至零的时点，以及二十大后随着新的稳增长政策出台，届时市场预期可能会有所转变。
从风格切换的方向来看，目前以消费、医药为代表的大盘成长风格ROE长期走平，可以赚业绩的钱，但很难赚估值的钱，获取超额收益是比较难的。风格切换我们更看好从小盘成长向大盘价值的短期切换。
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