高端硅材料，三孚股份：产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续|三孚股份|三氯氢硅|产业布局|光伏产业链|多晶硅|特气|硅材料|高纯

（报告出品方/分析师：国金证券陈屹）

一、高端硅材料细分龙头，产业布局持续完善

1.1 构建“两硅两钾”生产系统，规模扩张和产业链延伸同步推进

公司成立于 2006 年，以三氯氢硅为核心产品，构建了“两硅两钾”的循环产业经济布局。

目前公司产品主要分为硅系列和钾系列，其中硅系列核心产品为三氯氢硅和高纯四氯化硅，还有进一步深加工的硅烷偶联剂系列产品，以及电子级别的二氯二氢硅和三氯氢硅；钾系列产品包含氢氧化钾和硫酸钾。

从生产反应流程来看，三氯氢硅生产过程中产生的四氯化硅可进一步精馏生产高纯四氯化硅，同时产生的氢气可以作为蒸发氢氧化钾工序熔盐炉所需的燃料；而氢氧化钾和硫酸钾生产过程中产生的氯化氢能作为原料供应三氯氢硅。

公司不同产品生产系统的原料、产品、副产品以及能源互为补充，建立了低消耗、低排放、高效率的循环发展经济体系，一方面有效降低公司的生产成本，另一方面提高了公司对原料供应、下游销售情况波动的风险承受能力。

硅系列产品主要下游为新能源和通信半导体行业，核心产品三氯氢硅可用于生产硅烷偶联剂和多晶硅，今年硅烷偶联剂项目投产后实现了产业链的进一步完善，高纯四氯化硅主要用于制造光纤预制棒、人造石英及电子级多晶硅；电子级二氯二氢硅和三氯氢硅主要用于硅外延片的生产，为半导体行业的重要辅材。

钾系列产品下游应用同样极为丰富，氢氧化钾主要用于合成碳酸钾、高锰酸钾等，终端可用于化工、食品、医药、农业等领域；硫酸钾则主要用作化肥或工业上制造钾盐。

根据“两硅两钾”生产系统合理布局产能，近两年规划项目产能持续落地。目前公司四大核心产品产能分别为：11.5 万吨三氯氢硅（5 万吨新投产）、3 万吨高纯四氯化硅、5.6 万吨氢氧化钾、10 万吨硫酸钾，其中 2 万吨四氯化硅为去年年底新增。此外还有 500 吨电子级二氯二氢硅和 1000 吨电子级三氯氢硅产能以及 6000 吨气相二氧化硅产品。公司硅系列产品种类持续丰富，在 2019-2020 年期间规划的 1.5 万吨硅烷偶联剂中间体和 7.3 万吨系列产品项目今年已经正式投产，并且在今年 2 季度开始贡献业绩。

公司为三氯氢硅和四氯化硅行业龙头，主打“小产品，大份额”的发展战略，未来规模和产业链优势还将进一步增强。从过去 5 年的生产情况来看，除了高纯四氯化硅因为产能扩张部分年份产能利用率偏低外，其他三大核心产品的产能利用率基本在 100%左右波动。

根据下游产品的需求增长情况，公司计划继续扩产三氯氢硅，2021 年 10 月开始规划的 5 万吨项目产能目前已经投产，建成后预计一部分自用，一部分生产光伏级产品外售，今年 6 月公司规划在这一项目的基础上继续扩建 7.22 万吨三氯氢硅用以保障硅烷偶联剂的生产和持续增长的光伏级产品需求。

同时，为了更好保障硅烷偶联剂项目的上游原料配套，今年 7 月公司规划了 3 万吨氯丙烯的项目，总投资 2.3 亿元，建设周期为 1 年，建成后预计全部用于生产硅烷系列产品。

1.2 业绩进入高速增长期，管理能力同步优化

受益于三氯氢硅涨价，2021 年开始公司业绩大幅向上。

随着下游光伏领域需求的快速增长，三氯氢硅产品价格持续向上，2021 年的不含税销售均价同比提升 127%达到 8905 元/吨，毛利率也从 2020 年低点时的 11.8%提高至 43.7%。

随着核心产品产销的持续向好，公司 2021 年收入同比增长 59% 达到 16 亿元，净利润同比增长 245%达到 3.4 亿元；今年前三季度营收同比增长 81%达到 20.5 亿元，净利润同比增长 152%达到 6.2 亿元。

核心产品三氯氢硅价格上涨带动盈利能力大幅提升，利润占比重回高位。

从过去 5 年的产品结构数据来看，各大产品的销量变化幅度不大，收入波动主要来源于产品价格的变化，2017 年时三氯氢硅的价格相对较高且盈利能力也较强，因而收入和毛利占比分别达到了 40%和 59%，2018-2020 年随着产品价格和盈利能力的下滑，毛利占比在 2020 年降至最低为 13%，2021 年随着下游行业的持续向好拉动对三氯氢硅的需求，产品价格步入上行周期，价格达到历史高位的同时毛利率也实现了大幅回升，毛利占比也达到了43%。

2021 年开始整体行业底部回升，公司业绩跟随行业实现高增。

对比涉及三氯氢硅等产品的其他相关企业来看（其他两家企业目前都是将三氯氢硅用于深加工生产，宏柏新材新扩产的 5 万吨三氯氢硅产能将会部分外售），公司业绩表现和行业趋势基本维持一致，几家可比公司的收入和利润增速均在 2020 年时跌入底部，并在 2021 年实现全面反弹，从 2022 年前三季度业绩来看，几家企业继续受益于三氯氢硅产业链的持续景气，公司的收入增速相对其他两家企业更高，主要原因在于公司的三氯氢硅产能规模最大且全部外售，三氯氢硅涨价带来的业绩增长更为显著；公司净利润增速位于行业中间水平，原因在于公司的钾系列产品业绩贡献相对稳定。

重视研发的同时降本增效，盈利能力稳步向上。

从费用管控能力来看，近两年公司销售费用率一直位于行业低位，从 2021 年开始降低至 1%以下；但研发费用率呈现出稳步提升的趋势，在 2020 年行业底部时仍然坚持增加研发投入，2021 年时继续提升至 4.4%，显著高于可比公司，为公司后续高端产品的研发生产奠定了良好基础。

从产品盈利能力来看，近两年公司整体盈利能力处于行业中位，2022 年前三季度整体毛利率达到 43%，ROE 达到 29%。

二、三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增

2.1 多晶硅扩产潮已至，光伏级三氯氢硅需求同步高增

三氯氢硅（SiHCl3）是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品，通过金属硅粉和氯化氢反应合成，多晶硅为核心下游。从终端领域来看，多晶硅应用领域为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。多晶硅为三氯氢硅最主要的下游应用领域。

改良西门子法为生产多晶硅的主流工艺，技术路线成熟且具备规模优势。

多晶硅的制备方法主要有改良西门子法和硅烷流化床法这两种，目前改良西门子法为全球最成熟、应用最广的方法，自 2019 年以来全球采用改良西门子法生产的多晶硅产量占比维持一直在 98%。这一技术是以氢气为载气，通过三氯氢硅气体在还原炉内的高温硅棒表面发生气相沉积反应生成多晶硅，当前从技术到设备均已全面实现国产化。目前硅烷硫化床法实现工业化生产的企业极少，国内仅有保利协鑫建成了规模化生产装置。

碳中和背景下多晶硅领域的消费量极具增长潜力。

参考 CPIA 预测和组件企业的扩产规划，按照 2022-2024 年全球光伏新增装机量分别为 230、300、360GW 的假设进行计算。考虑到硅片环节我国已经基本实现国产化，国内产量占比在 96%以上，多晶硅作为光伏上游的重要原料消费量也会实现同步高速增长，未来 3 年多晶硅需求端的复合增速为 32%，2022-2024 年的理论需求量为 88、114、137 万吨。

国内多晶硅厂家投产高峰期来临，对三氯氢硅的需求量预计出现阶段性爆发。

在双碳背景下，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速扩张，目前国内已公告的多晶硅新增产能总规划高达 427 万吨，并且今年年底前还将有 25 万吨产能陆续投放。

预计 2022-2024 年我国多晶硅产能可达到 85、169、258 万吨，能够释放出的产量分别为 78、132、196 万吨；考虑到 2023 年开始多晶硅可能供过于求，假设按需生产则 2023-2024 年多晶硅产量分别为 114、137 万吨。

在较为保守的情境下预计 2022-2024 年对光伏级三氯氢硅的需求量分别为 19.5、28.5、34.2 万吨，3 年复合增速为 46%。

考虑到新投产的多晶硅企业对三氯氢硅单耗需求更高，根据多晶硅的投产节奏，我们认为今年 4 季度到明年年初光伏级三氯氢硅的供应会较为紧张。

2.2 光伏级产品供应偏紧，公司作为龙头企业持续受益

光伏级三氯氢硅的品质要求更高，国内外售厂家数量少且可外售光伏级产能有限。

近两年随着部分企业产能关停，我国三氯氢硅产能呈现出小幅回落的态势，2021 年我国共有 55.1 万吨三氯氢硅产能，全年产量为 34.6 万吨，整体产能利用率达到 62.8%，相比过去几年有所回升。

从国家标准来看，对用于生产多晶硅的三氯氢硅各项指标要求都更加严格，这也为光伏级三氯氢硅的生产筑起了一定的壁垒。

从产能结构上来看，国内厂家众多但可生产光伏级三氯氢硅的并不多，其中还有部分多晶硅企业产品仅自用不外售，因此当前我国可外售光伏级三氯氢硅的厂家仅有公司、宁夏福泰、河南尚宇和新安股份。

虽然部分企业开始布局和扩产光伏级三氯氢硅，但仍以一体化布局的自用产能居多。

根据各家企业的公告显示，目前有规划建设光伏级三氯氢硅产能的有公司、宏柏新材、和远气体、新鑫科技、东方希望等 5 家企业，其中公司和宏柏新材的部分产能需要用于生产偶联剂，东方希望的 7.5 万吨产能主要用于自供生产多晶硅；从投产节奏来看，今年有 10 万吨产能可投产，其他新增产能大多仍在建设期，叠加考虑部分企业的自用需求，在中短期来看可外售的光伏级三氯氢硅增量仍较为有限。

供需错配局面中短期较难改善，长期供需预计维持紧平衡。

从需求端来看，目前有通威股份和大全能源两家企业实现了原料三氯氢硅的自供，其中通威有 2 万吨三氯氢硅产能，还需外采一部分才能保障整体生产，新增产能方面东方希望的 7.5 万吨产能在投放后预计可以实现三氯氢硅的完全自供。

整体看来，除去部分多晶硅企业的自供产能，2022-2024 年行业需要外采的三氯氢硅分别为 14.8、20.8、23 万吨。

从供给方面来看，今年预计可增加 10 万吨产能用于光伏级产品的生产，但考虑到投产节奏较慢且各家企业有一部分产能需要自供生产下游硅烷系列产品，预计实际可释放出的光伏级三氯氢硅产量仍然有限，假设未来 3 年光伏级三氯氢硅的销量占比分别为 60%、55%和 53%，预计 2022-2024 年光伏级产品外售量分别为 12.6、20.1、26.1 万吨，行业供需缺口分别为-2.2、-0.7、3 万吨。

考虑到多晶硅新产能投放时对三氯氢硅的需求单耗会显著提升，从多晶硅产能的投放节奏来看，预计今年第四季度到明年年初行业供需会较为紧张。

2.3 阶段性供需错配下价格弹性较大，产品价差扩大

复盘三氯氢硅的历史价格可以看出，供需错配已经成为推动三氯氢硅价格上行的核心驱动力。2021 年上半年普通级产品价格大部分时候都在 5000- 10000 元/吨之间，2021 年 3 季度时普通级和光伏级产品价格分别稳定在 9000 元/吨和 17000 元/吨。

2021 年 9 月中旬在能耗双控和原料工业硅价格大幅上行的背景下，三氯氢硅价格开始同步高涨，普通级和光伏级产品价格最高分别涨至 31000 元/吨和 36000 元/吨，后续原料价格回落导致成本端失去支撑，2021 年底普通级和光伏级产品价格分别跌至 12000 元/吨和 17000 元/吨。

回顾这一轮涨价周期可以发现，今年以来核心原料工业硅的价格处于下行周期，而三氯氢硅的价格长时间维持高位，主要源于多晶硅企业在建产能的持续释放，行业阶段性供需错配下产品价格得以维持，普通级和光伏级的产品价格一度分别涨至 21000 元/吨和 27000 元/吨。3 季度开始随着多晶硅企业投产节奏放慢，价格有所回落，截至 11 月 13 日普通级产品价格为 11250 元/吨，光伏级产品价格为 22000 元/吨，在下一轮投产高峰期来临时，阶段性供需错配可能还会重现，有望推动价格步入新一轮上涨周期。

三氯氢硅涨价对多晶硅企业的盈利影响较小，光伏级产品价格仍具备向上的动力。

从多晶硅企业的角度来看，在碳中和政策的推动下光伏行业步入高速发展期，多晶硅价格自 2021 年开始快速上涨，从过去的 7 万元/吨涨至了当前的 30.3 万元/吨，根据百川盈孚数据显示，近期随着原料工业硅价格的下跌，当前多晶硅的行业生产成本已不足 6.5 万元/吨，毛利率在 75% 以上，产品盈利能力极为丰厚。

虽然目前三氯氢硅价格处于高位，但考虑到生产多晶硅对三氯氢硅的原料单耗较低，按照当前的价格计算，三氯氢硅在多晶硅的生产成本中占比不足 8%，三氯氢硅价格每上涨 1 万元，多晶硅的毛利率仅下降 0.8%。

考虑到多晶硅企业具备极高的利润空间，以及光伏级三氯氢硅产品对新产能顺利投产的必要性，预计下游企业对三氯氢硅产品的容忍度较高。

原料价格再度出现大幅波动的可能性不高，三氯氢硅产品的盈利能力预计维持高位。

今年以来原料端随着供给量的增加，工业硅价格持续回落，长期看随着头部企业扩产计划的顺利推进，预计工业硅行业供应相对有保障，产品价格预计在 2-2.3 万元/吨这一较为合理的区间小幅波动。未来随着新一轮供需错配来临，三氯氢硅价格有望重回高位，产品价差水平或将继续扩大。

三、硅系列深加工产品：技术突破推动进口替代

3.1 高纯四氯化硅：定位高端市场，产能继续扩张

高纯四氯化硅主要用于制造光纤预制棒，我国光通信产业的迅速发展对高纯四氯化硅形成了较大需求。从产品分类来看，高纯四氯化硅产品可分为 OVD 级、PCVD 级和电子级，主要用于生产光纤预制棒和半导体。

我国为最大的光纤预制棒消费国，虽然过去几年随着国内三大运营商对光缆的需求明显放缓，但在后续“双千兆”网络建设的推动下，光缆需求预计继续稳步向上增长，CRU数据显示预计 2021 年中国光缆需求量约 2.68 亿芯公里，同比增长 15.5%，2021-2023 年 CAGR 预计为 11.7%。

公司专注高端产品，市占率和产品均价持续向上。

我国四氯化硅行业产销量呈现出持续增长的态势，销量从 2014 年的 13.8 万吨提升至 2021 年的 23.4 万吨，预计 2022 年行业市场规模可达到 14.5 亿元，同比增长 9%，过去 5 年 CAGR 为 11%，预计未来还将继续增长。

从公司的产销情况来看， 2021 年随着募投项目的建成投产，产销量出现大幅提升，从 2020 年的 1 万吨左右提升至 1.8 万吨左右，销量占比从 3.8%提升至 7.1%。

从产品结构来看，公司专注于高纯产品，产品单价明显高于行业均价，2021 年行业销售均价不足 6000 元/吨，公司产品价格则涨至 10000 元/吨以上，公司销售额占比也提升至 12.8%。

从盈利能力来看，公司高纯四氯化硅产品原材料由内部供应，原材料质量及供应量稳定，且无运输成本，使得公司高纯四氯化硅产品较同行具有一定优势，2021 年随着产品价格的提升，毛利率同比提升 17.3%至 41.6%。

高纯四氯化硅对产品纯度要求较高，公司采用多效耦合精馏技术，生产工艺相对先进且具有节能降耗优点。

由于光纤原料中微量的杂质会影响光纤传输的性能进一步引起光纤传输损耗，因此光纤用高纯四氯化硅的过度金属杂质含量要降至 ppb 级，含氢化合物杂质、无机非金属杂质要降低至 ppm 级。

目前高纯四氯化硅的精制工艺主要有精馏法、吸附法、部分水解法、光化反应法、低温等离子法等，公司采用光催化-热耦合精馏组合进行生产，对普通四氯化硅先进行光催化将 Si-H键用 Cl-臵换成 Si-Cl 键，然后采用直接蒸馏方式，最终得到光纤级四氯化硅。

公司高纯四氯化硅基本已实现进口替代，与下游企业建立了良好的客户关系。

国内高纯四氯化硅的主要生产企业有公司、富通翔骏、武汉新硅和洛阳中硅等，目前公司为国内少有的具备生产高端芯棒料用高纯四氯化硅产能的企业，已实现对原材料要求较为苛刻的 PCVD 芯棒生产工艺的规模化供应。同时公司也是目前亚洲少数产品质量能够满足欧洲特纤市场的 9N 高纯四氯化硅生产企业，产品已成功销往欧洲市场。

从客户情况来看，用于生产芯棒的高纯四氯化硅市场供应关系较为固定且客户稳定性高，芯棒生产厂家对高纯四氯化硅产品的试验验证周期在一年以上，原料质量的轻微波动会对光纤预制棒的生产带来较大影响，因此光纤厂家不会轻易更换产品。

全球最大的光纤预制棒供应商长飞光纤光缆为公司的主要客户之一，未来随着客户的进一步拓宽，公司高纯四氯化硅产品将满负荷量产销售。

3.2 电子级产品：具备高附加值，突破高端市场

半导体行业长期前景良好，带动上游产品需求增长。

电子特气的最大下游应用领域为半导体，需求占比达到 43%，从下游行业来看，我国近几年半导体行业发展呈现出曲折向上的态势，2019 年在国际局势紧张和互联网红利消退的背景下行业整体销售出现下滑，近两年呈现出复苏状态，2021 年我国半导体行业销售额达到 1886 亿美元，同比增长 24%，过去 5 年的 CAGR 为 12%，预计未来整体行业仍将呈现出向上发展的趋势。

电子特气为半导体生产中不可缺少的基础和支撑性材料，被广泛应用于刻蚀、清洗、外延生长、离子注入、掺杂、气相沉积，扩散等工艺中，目前常用的电子气体纯气有 60 多种，混合气有 80 多种。

我国电子特气市场规模随着下游快速发展持续增长，预计 2022 年市场规模可同比提升 7%达到 231 亿元，过去 5 年的 CAGR 为 15%。

电子特气市场大多被海外企业占据，进口替代空间较大。

从行业竞争格局来看，四家海外头部企业的市占率高达 88%，市场集中度较高且在技术壁垒的限制下，国内可实现供应的企业数量较小，考虑到整体产业链长期发展的安全保障，这一环节的进口替代仍待推进。

公司通过技术突破持续推进电子级产品的工业化生产和下游验证，电子级三氯氢硅和二氯二氢硅开始走向市场。

电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅主要用于先进晶圆加工，存储芯片制造，硅外延片制造，是半导体行业的重要辅助材料。

公司采用“三氯氢硅歧化法”生产电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅，使用三氯氢硅作为生产所需原材料，能够直接经由管道运送至工厂，保证了原料供应的稳定性。

过去只有美国、日本、德国等少数国家能够大规模生产符合芯片制造要求的电子级三氯氢硅，最大的生产商是德国的 Wacher 公司和日本信越公司。

随着公司“年产 500 吨电子级二氯二氢硅及年产 1000 吨电子级三氯氢硅”项目于 2020 年 11 月投产，两种电子特气产品指标已达到下游客户要求并逐步推向市场，公司的电子特气产品将继续为实现硅基材料国产化努力，逐步切入高端供应体系。

3.3 硅烷偶联剂：产业链进一步延伸，产品结构丰富

硅烷偶联剂属于功能性硅烷，产品具备独特的性能与显著的改性效果因而应用领域持续扩大。

从我国的功能性硅烷生产结构来看，2021 年硅烷偶联剂的产量占比为 64%，是最主要的硅烷品种，具备品种多、结构复杂、用量少而效果显著、用途广泛等特点。硅烷偶联剂是有机硅材料的四大门类（硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂）之一，常见的硅烷偶联剂有含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷等。

从产品结构来看，硅烷偶联剂是一种同时具有亲水性和疏水性官能团的物质，亲水性官能团可以在无机物表面发生化学反应，疏水性官能团可以与有机物发生化学反应。偶联剂可以通过这种“桥接”作用改善无机物和有机物之间的界面结合力，进一步提升材料的各方面性能。

橡胶和复合材料为主要应用，共同推动硅烷需求稳步增长。

从功能性硅烷的消费结构来看，全球及我国最核心的下游消费领域均为橡胶和复合材料，2021 年橡胶和复合材料领域在全球的消费量占比分别为 34%和 19%，国内的消费占比分别为 30%和 17%。

未来随着新能源汽车、复合材料和表面处理等新兴市场需求的逐渐成熟，将驱动整体硅烷市场的消费量持续增长，我们预计未来几年的复合增速在 10%左右，2022-2024 年的需求量分别为 24、28、30 万吨。

我国为功能性硅烷的主要产地，供给端能较好满足下游消费的持续增长。

过去十年全球功能性硅烷产业一直稳步增长，全球产能从 2010 年的 35.6 万吨扩张至2021 年的 76.5 万吨，整体行业开工率一直维持在 60%-70%。

随着有机硅产业链在国内的快速发展成熟，我国也逐渐成为最大的功能性硅烷生产国，2021 年中国共有 40 多家功能性硅烷企业，产能为 55.8 万吨，占全球产能的 73%，全年共生产 32.3 万吨产品，占全球产量的 68%。

考虑到国内多家龙头企业未来 2 年均有产能扩张规划，随着产能的释放预计后续的行业供应能够得到保障。

自供原料三氯氢硅，硅烷偶联剂项目进入正式生产阶段。

公司一期“年产 15000 吨硅烷偶联剂中间体项目”在 2021 年 10 月正式投料试车，所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；2021 年底二期项目“年产 73000 吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作已基本完成，在 2022 年进入正式生产。

一期项目总投资 3.1 亿元，满产后年均利润总额为 1306 万元；二期项目总投资 3.3 亿元，满产后年均利润总额为 2.6 亿元。

公司的硅烷偶联剂产品工艺较为成熟、产品质量控制较好，从生产成本来看，三氯氢硅是该项目的主要生产原料，约占据整体原料用量的 40%以上，而公司属于自供型企业，原料供给稳定，同时还采用国产助剂使得成本可控。同时该项目所在地位于唐山，交通便利，离目标消费市场较近，运输半径短，产品成本较低。

随着项目产能全部投放后，公司产品具备一定的成本优势、规模优势、区位优势、环保优势等，将成为国内规模较大、产品系列较全、产业链完善的硅烷偶联剂生产企业之一。

四、钾系列产品：稳增长背景下贡献稳定业绩

4.1 氢氧化钾：市场规模稳步增长，公司盈利能力稳健

氢氧化钾下游应用广泛，行业消费量和产量稳步向上。

从终端市场来看，氢氧化钾在化工、染料、轻工、食品、医药、农业等行业都有广泛的应用，根据百川盈孚数据，按消费量计算，钾盐（磷酸二氢钾、碳酸钾、腐植酸钾、高锰酸钾、硝酸钾等）的消费量占比为 45.2%，医药和农业的消费量占比为 18.4%，纺织业占比 12.7%，电化学（电镀、电池、湿电子化学品等）消费占比 8.9%，整体市场消费随着下游需求量的逐年增长呈现平稳发展的态势。

近几年在供给侧改革和产业结构调整的推进下行业格局有所优化，产量仍然呈现稳步提升的趋势，过去 5 年 CAGR 为 14%，2021 年产量为 108 万吨。

今年 2 季度开始产品价格大幅提升，目前价格仍处于相对高位，公司产品盈利能力有望继续提升。

今年以来氢氧化钾下游需求偏稳，但供给端开工率从 2 季度开始有所回落，推动产品价格持续上涨，山东 48%液体氢氧化钾从 4450 元/吨涨至 6050 元/吨，山东 90%片状氢氧化钾从 7550 元/吨涨至 11350 元/吨，3 季度开始在需求转淡和原料价格回落的背景下，产品价格显著回落，当前氢氧化钾山东 48%液体和 90%片状价格分别跌至 4950 元/吨和 9800 元/吨。

从公司产品的盈利能力来看，产品销售价格基本和行业市场价维持一致，过去几年毛利率在 30%左右波动，2021 年随着产品价格的上行从 2020 年低点处的 25%回升至 30%，后续考虑到今年产品价格上涨，预计毛利率还将向上修复。

4.2 硫酸钾：行业需求回落，公司产销稳定

硫酸钾主要用于农业领域，部分产品还可用于工业领域。酸钾是常用的钾肥，同时也是硫基氮磷钾复合肥的主要原料；在工业方面，硫酸钾主要用于玻璃、染料、香料、医药等行业。

从下游消费结构来看，我国 50%的硫酸钾均用于生产复合肥，14.5%用于种植领域。在我国农业减肥增效、藏粮于地的大背景下，2019 年化肥行业在“总量变”、“结构变”等多重因素叠加影响下，总体需求有所下降，结构进一步调整，经历了 20 年来最为艰难的时期，过去我国硫酸钾的实际消费量在 400 万吨左右，2019 年开始消费量降低至 300 万吨左右。

2020 年在疫情影响下，人们对粮食安全的重要性有所提升，有望进一步向化肥市场传导从而推动需求和价格的向上。

我国硫酸钾产业结构优化，出口量大幅提升。

2017 年起随着国内资源型硫酸钾企业的规模化生产，逐步改善了我国硫酸钾的供给结构，对进口硫酸钾的需求数量逐渐萎缩。

出口方面我国 2019 年 1 月 1 日起实施了化肥对外出口零关税政策，当年的硫酸钾对外出口量出现了历史性的增长，从2018 年的 0.9 万吨增长至 32.6 万吨，近两年出口量也一直维持较高水平。

我国硫酸钾总产能在 500 万吨以上，过去几年总产量在 300 万吨左右。

硫酸钾价格震荡向上，公司产销较为稳定且毛利率持续改善。

自 2021 年下半年开始硫酸钾产品价格显著提升，从过去的接近 3000 元/吨最高涨至接近 6000 元/吨的位臵，今年 7 月开始价格持续回落至 4500 元/吨左右，考虑到今年整体价格处于高位，硫酸钾对公司的收入贡献也将有显著增长。

从业绩来看公司过去几年硫酸钾的产销量相对稳定，在 9 万吨左右波动，受行业整体影响相对较小；盈利方面公司产品毛利率从 2018 年的不足 7% 逐渐回升至 2021 年的 20%以上。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

三氯氢硅：新建 5 万吨和 7.22 万吨三氯氢硅项目在今明两年陆续投产后产销量将稳步增长，预计 2022-2024 年销量分别为 6.5、10.8、16.3 万吨。

同时随着下游多晶硅领域需求向好，产品价格和盈利能力均有望维持高位，假设未来三年三氯氢硅产品销售均价为 16028、13823、12328 元/吨，预计未来 3 年可实现收入 10.5、14.9、20.1 亿元，毛利率分别为 63%、59.2%、56.3%。

高纯四氯化硅：3 万吨四氯化硅产能在去年年底全部正式投产后，随着下游客户的开拓，预计在未来几年产能利用率将逐渐提升，假设 2022-2024 年销量分别为 2.8、2.9、3 万吨，产品价格分别为 16397、15823、14328元/吨。

预计 2022-2024 年可贡献 4.5、4.5、4.3 亿元收入，考虑到公司高附加值产品占比有所提升，预计盈利能力也将维持高位，未来 3 年毛利率分别为 56.9%、57.5%、54.8%。

硅烷偶联剂：1.5 万吨中间体项目和 7.3 万吨硅烷偶联剂系列产品项目已经投产，目前正在逐渐释放产能中，假设 2022-2024 年销量分别为 1.5、3.7、 5.8 万吨，随着产品销量的增长和产品结构的丰富，假设未来三年产品均价分别为 2.7、2.3、2.2 万元/吨，预计未来 3 年可实现收入 4、8.4、12.8 亿元，毛利率分别为20%、23%、25%。

钾系列产品：氢氧化钾和硫酸钾的暂无新产能规划，考虑到稳增长背景下产品价格有所提升，预计收入小幅向上。

假设 2022-2023 年氢氧化钾销量分别为 6.1、6.2、6.7 万吨，硫酸钾销量分别为 5、7、8 万吨；氢氧化钾价格分别为 9976、9400、9000 元/吨，硫酸钾价格分别为 4624、3900、3800 元/吨；未来 3 年氢氧化钾收入分别为 6.1、5.8、6 亿元，硫酸钾收入分别为 2.3、2.7、3 亿元。

盈利能力方面考虑到氢氧化钾的格局相对更好，未来 3 年氢氧化钾毛利率分别为 31.5%、30.6%、29%，硫酸钾毛利率分别为 14.9%、11.5%、12.9%。

费用假设：销售费用方面考虑到公司刚切入硅烷偶联剂市场，销售费用率应该会持续提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1%、1.1%、1.2%；管理费用率预计维持，2022-2024 年均为 3.2%；研发费用方面考虑到公司对于电气特气和高端硅基材料深加工方面的技术投入，研发费用率应该还会呈现出小幅提升的态势，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.4%、4.5%、4.6%。

5.2 估值

整体来看，未来三年公司的产品布局将进一步完善，三氯氢硅、硅烷偶联剂、高纯四氯化硅和电子级产品的产能释放将持续驱动公司的业绩增长。

基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司可实现营业收入 29.1、39.1、50.2 亿元，归母净利润分别为 8.2、10.3、12.8 亿元，对应的 EPS 分别为 3.01、3.78、4.68 元。

选取国内硅基材料行业中具备三氯氢硅产能的三家企业和即将投产三氯氢硅项目的一家企业作为可比公司，2023 年可比公司的 PE 平均值和中位数分别为 16.89 和 15.79。

考虑到公司具备三氯氢硅的产能规模优势和未来两年的持续成长，这里给予公司 2023 年 16 倍的 PE，对应目标价为 60.55 元。

六、风险提示

新项目投产不及预期：公司目前具备较多在建产能和即将投产的项目，包括 5 万吨三氯氢硅项目已经投产，7.22 万吨三氯氢硅项目规划明年投产；硅烷偶联剂系列产品已经进入正式生产但还未满产；高纯四氯化硅产品去年年底投产后今年正处于爬坡阶段，若这些刚投产和未来将要投产的项目产能释放不及预期，会对公司的收入造成影响。

产品价格下跌：三氯氢硅、高纯四氯化硅、氢氧化钾和硫酸钾等产品的价格当前都处于相对高位，若相关行业的新增产能投放超预期或者下游需求支撑不足可能会导致行业景气度承压，进而对公司的营收和利润造成影响。

原料价格上升：公司产品成本中原料占比较高，硅粉、氯化钾和硫酸等外购原料受到大宗商品市场波动影响，会对产品的毛利率产生一定影响。

多晶硅产能投放低于预期：公司核心产品光伏级三氯氢硅的需求和多晶硅新产能的投放进度密切相关，若多晶硅新产能释放不达预期会导致对这些产品的需求下滑，进一步影响公司的收入情况。

建筑交运等需求下滑：公司硅烷偶联剂产品主要应用于建筑和交运领域，若相关下游需求下滑会影响公司产品销售。

董监高减持：今年 7 月公司财务负责人陈治宏减持 3 万股、公司董事董立强减持 0.8 万股。

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