中国风险投资如何穿越周期 | 对话《风险投资史》作者马拉比

成功的风险投资者具有什么共同的个性和特质？那些伟大风险投资家们，是怎么作为超级合作者和魅力型连接者，推动了商业的繁荣和创意的兴起？中国风险投资如何穿越周期……

12月13日，湛庐大师行系列活动重磅来袭——[风险投资如何改变世界对话 |《风险投资史》作者塞巴斯蒂安·马拉比]：

金融历史学家、两届普利策奖得主塞巴斯蒂安·马拉比将对话清华大学五道口金融学院副院长田轩、湛庐创始人韩焱，揭开风险投资重塑商业创新的密码。

湛庐君整理了本次精彩对谈详细内容，以飨读者。

风险投资人的共性

特别勇敢，容忍失败，善于与人打交道

韩焱：我们通过马拉比先生的分享，了解到很多特立独行的创始人，不疯魔不成活。

但是风险投资离不开伟大的风险投资人，在《风险投资史》这本书里我们也可以看到他们的个性、风格差异也都特别大，比如里面一开篇就说到了阿瑟·洛克，性格上比较沉默寡言，读到中间的时候，孙正义就出场了，他是咄咄逼人的。彼得·蒂尔又不一样，他有一种哲学家的气质。他们看起来都非常不同，但是他们都取得非常多的成功，他们是不是也有一些共同之处？

我也想问一下两位专家，您觉得这些成功的风险投资家们，在他们的身上、在他们的思维模式里面有没有一些共性，这些共性是不是正好成为了他们成功的关键？

先请马拉比先生聊一下。

马拉比：刚刚田教授讲的一点我觉得非常好，我都听笑了。他说发现创始人有高速公路罚单是加分项，让我想起来了马斯克的一个故事。我在书里面也讲到了，当时他想和彼得·蒂尔一起，为PayPal筹集更多的资金。那天他们两个开着马斯克的一辆运动跑车，那是一辆迈凯轮跑车，世界上最昂贵的跑车之一。

当时他们开车去红杉资本，然后彼得·蒂尔就问他这个车能开多快，马斯克就说我来让你看一看，然后就狠狠踩下了油门，这个车一下子冲到了路障上面，跳到了空中，在空中翻转一圈，又掉下来了。之后两个人赶在车自燃之前爬出来了。彼得·蒂尔当时有一些害怕，很庆幸从事故中活了下来。但是马斯克当时就开始狂笑，笑得停不下来。

彼得·蒂尔就问他为什么笑，马斯克就说，这个车我并没有买保险。马克思就是个极度的风险追求者，当然他现在也是同样的性格，就像他会因为买下Twitter而损失几十亿美元，但是他就是喜欢做这样的事情，他这样的创业家个性非常强。

您刚才提到了很对的一个点，风险投资家确实不太一样，有的沉默寡言，有的像哲学家。我觉得有两个投资者特别相通的点。

第一个，把他们和对冲基金投资者对比，或者其他的二级市场投资者，比如股票市场投资者。如果做风险投资，投资的是人，你投资的是一个初创企业，有时候这个企业甚至都还没创建起来，只不过就是一群有梦想的创始人，所以你得特别喜欢和人打交道，需要是个外向的人，需要很会和人交朋友，善于打造人脉关系才行。

我在过去曾经写过《富可敌国》，这个也是由湛庐出版了中文版，也是非常感谢。这个是关于对冲基金历史的。对冲基金管理者大多是很内向的人，他们常常躲在三个电脑屏幕后面深思熟虑。当路易斯·贝肯赚得很多财富时，他去买了一座岛屿。人们开玩笑说，他的生活没有发生什么改变，因为过去他也是生活在岛屿上——电脑屏幕后面的孤岛。而风险投资不一样，你得接触人才行，否则绝不可能做得成投资。你得和你要投资的初创团队交朋友，不能像在股票市场一样通过你的经纪人卖出、买入。所以这一点非常重要，你得非常乐于和别人打交道，要能够打造人脉。

第二个，就是对风险的容忍，刚刚田教授也提到了，大部分初创企业最后都会失败，所以不管什么时候做投资，你都得接受这么一个点，有50%的几率最后不会有分文的回报，你必须能够接受这一点，哪怕最后输得精光，也是能够接受的。但是这一点确实很难接受，比如你在做初创公司的时候，更多是失败，更少的是成功，可能10个企业里面有5个是失败的，剩下5个没有倒闭，但是也不知道最后能不能成功。所以你得特别勇敢，能够容忍失败，还有就是愿意和人打交道。

韩焱：感谢马拉比先生的分享，首先感谢您分享的这个故事，马斯克跑车报废了，但他刚刚买了一个新的豪华跑车，这个故事非常有意思，正好呼应了刚才田老师讲到的这些创业者都有普通人没有的非常疯狂的那一面，跟我们遇到事情的反应是完全不一样的。

您刚才讲到的这两点，成功的风险投资家都有的两个共同的您认为非常重要的特点，我觉得让我们印象深刻。第一个，他们不是正在见人就是在见人的路上，每一天都在跟不同的人在聊，要对人感兴趣。第二个，他们确实对失败的包容性非常强，能够耐心等待成功的到来。

田老师，您对刚才马拉比先生说的有什么感想，或者您有什么自己的认识？

田轩：我特别同意马拉比先生的逻辑。

风险投资有所谓的两个套路，一类套路叫做投赛道，我看好这个产业、看好这些项目，然后这个赛道上十个八个企业项目我就都去投。

另外一个套路就是投赛手，就是看好一个创业项目或者创业团队，不管他们做什么，我都跟着他们做。

这两个所谓的套路，本质上讲，我非常同意马拉比所说的，一个顶级的VC或者真正能够改变世界，投出好的项目的VC，一定对人性有深刻的洞察。你投的赛道，你做的产品，本质上得人来做，企业得人来管理，所以VC跟其他任何行业都不一样，他们要对人、对人性有深刻的洞察，对人有深刻的理解。确确实实，刚才举的那些例子，有些顶级VC可能沉默寡言，但是他一定有深刻的洞见，他对创业者、对人性有比较深刻的了解，这样才能够投出好的项目，这样才不会受到一些行为比较怪异乖张的人的影响，他才能真正淡定。——我（风险投资人）看中的是这些项目、这些创始人。

我看过这些风险投资家的背景，我有一个很有意思的发现，像凯鹏华盈[Kleiner Perkins，由尤金·克莱纳（Eugene Kleiner）和汤姆·珀金斯（Tom Perkins） 的姓组成。此公司以“凯鹏华盈”这一中文名为中国人所熟知]的创始人Kleiner最早学的是工程学，像国内的沈南鹏，最早红杉中国的两个合伙人之一，他本科是学数学的，还有一些VC本科是学历史的、学哲学的。

你会发现这些顶级的风险投资家本科没有一个是学热门行业的，没有学商业的、金融的、会计的、法律的，基本上全都学的是那些最基础的学科，数学、计算机学或者是哲学、文学这种最基础的学科，探究本质，我觉得这个非常重要，因为你在大学的时候，18岁到22岁，这是一个人第一次离开家门接触到新的世界，在这四年里面是我们的人生观、世界观、方法论形成的最重要的时候，在这四年里面你学的是最基础的学科，掌握的是方法论，掌握的是解决问题的方法，而不是一个一个知识点的拼凑，这对于一个成功的风险投资人或者成功的创业者是非常重要的。

并不是我学会怎么算帐然后再管理这个公司就是去记账或者融资，这些东西都是术的问题，最重要的是逻辑，是解决问题、分析问题的方法。包括掌握到这些方法以后，作为风险投资家，去分析这样一些企业、这样一些项目。

因为这些项目没有先例，风险投资投的都是最新的行业，你没有办法利用历史的经验去判断、预测出这些项目未来的发展，你只能凭着直觉，凭着你对世界深刻的理解、对人性深刻的调查，没有办法用计算机演算出来，必须得通过和人的接触，不是硬性的知识，不是写在白纸黑字上的知识，而是人和人互动获取的知识，形成这样一个判断。所以我觉得这实际上是所有顶级的风险投资家所最具备的共同的能力。

风险投资家和创业者之间如何配合？

最好的VC和创业团队的关系就是帮忙不添乱

韩焱：说得特别好，两位给我们综合讲解了风险投资家的背后的几个共性。

刚才讲了创业者，还讲了风险投资家，它们之间肯定会发生一些关系，要不然怎么会进行合作。他们这种关系的类型也是多种多样的。在书中我们会读到很多这样的故事，比如像谷歌的投资人贝托尔斯海姆，对创始人布林和佩奇完全不干涉，但是也有风险投资人会事无巨细地介入创业者公司的内部运营里面去。在两位看来，你们觉得风险投资家和创业者之间应该怎么样配合，才更有利于创业公司取得成功？先请马拉比先生跟我们分享一下。

马拉比：这个问题非常好。风险投资人和创始人之间的关系是多种多样的，我在书里讲到一个故事，是关于电子游戏公司雅达利的，这个公司的创始人也是非常疯狂的。他们在开公司会议的时候，会在热水桶或者浴池里面，他们会喝啤酒，会在一起不断开玩笑。如果要给他们投资，必须也脱掉衣服，跟他们一起泡在热水里。所幸红杉资本的创始人唐·瓦伦丁在美国海军工作过，还曾赢得水球比赛冠军。

当他脱掉上衣时，身材令雅达利的创始人大吃一惊，这也他令人看起来非常令人信服。当瓦伦丁进入浴缸里面时，雅达利的创始人说，我们都忍不住想听你的了。最终瓦伦丁对雅达利进行了投资，为这个公司做了很多事无巨细的工作，帮助这个公司塑形。雅达利擅长研发电子游戏，但是不善于做商业运营，瓦伦丁迫使雅达利做了必要的改变。

对于思科，瓦伦丁在10～15年之后做了一样的事情，思科的创始人非常聪明，他们最早发明了局域网，进行互联网的连接。红杉资本后来希望控制这个公司，改善它的商业管理，所以就解雇了之前的创始人。

还有一些风险投资人可能会参与董事会，或者不参与董事会。他们听取创始人的想法，认可他们的观点，不进行过多的干预。我觉得具体该怎么做取决于公司具体的情况，因为有些创始人不需要过度的监管，有些则需要很多的干预。一个比较好的风险投资者是能观察出这些企业的差别之处，知道自己是要参与到企业管理中，就像思科的例子一样开除创始人，或者不干预过多，任由创始人发挥，并说我认为你们的工作做得都很好，我就不再参与了。有一个案例是红杉资本投资支付软件Stripe，它的管理团队非常优秀，不需要投资人过度干预。

所以两种关系都是存在的，因为人是不一样的，创始人也是不一样的，他们在不同的时期需要不同的帮助。

韩焱：您的分享特别好。田老师，您对风险投资家和创始人之间的关系怎么看？

田轩：风险投资家肯定跟其他的投资人是不一样的，他跟创始人是伙伴的关系。比如银行做完尽职调查，放完贷之后，它就不管你了。你到点儿还本付息，它是不会干预你的。只有当你不能正常还本付息的时候，才会看看你到底发生什么事情。

而风险投资家是不一样，他们会积极的参与到公司的管理，提供所谓的增值服务。他们会帮助你整合上游的供应商，拓展下游的顾客，雇佣重要的技术人员，甚至帮助你的公司管理层进行专业化革新。

例如，创业者是一个技术天才，但性格很怪异，刚开始不会影响太多，但当你的企业慢慢正规化之后，怎么和你的客户或者团队打交道？这变成了一个问题。所以，风险投资人就会帮助你雇佣一些专业化的管理团队，实现公司的专业化。

我跟很多VC交流过，他们说最理想的状态其实是主角是创业者，VC起到的是一个必要补充的作用。当你缺人才的时候，VC帮助你找人才，缺产品的时候帮你找产品，缺客户的时候帮你找客户。有的时候甚至提供一些精神上的支持。

比如给创始团队办学习班，平时自己去创业，然后每礼拜二晚上大家一起吃一顿晚饭，请师兄师姐分享分享经验，互相倾诉困难，有这样一个释放压力的场所，第二天再回归正常生活。

所以，我觉得VC就是这样一个提供精神上支撑的角色，他要帮助创业者，而不要过多干扰创业者。这也是为什么VC投资和传统PE私募投资有很大的区别的原因。风险投资一定不会占很大的控股，或者作为一个期权值未来吸引其他的骨干和高管加入进来，而是把大的股份留给团队。它的目的就是要把企业发展的主动权留给创业者，所以我觉得最好的VC和创业团队的关系就是帮忙不添乱，在必要的时候提供支持。

韩焱：当你们在描述风险投资家为创业者做了一些什么事儿的时候，我脑子里就想到了著名的英雄之旅。神话学之父坎贝尔有一个模型，他说如果所有的英雄要展开自己的旅程的时候，一定要遵循固定的过程，并且在这个过程当中还会遇到非常多的角色。所以，您刚才提到“需要在他屁股上踢一脚，让他开始冒险之旅的导师”。我就想到风险投资家也是导师。他上路了以后，也要有同伴，过程中也有各种各样的角色出现，比如，严父、女神。风险投资家几乎承担了英雄之旅上绝大多数的角色，既是严父又是慈母，非常不容易。所以可以说，在成功的道路之上，风险投资家确实是一个超级催化剂。

刚才我们讲到了创业者、讲到了风险投资家，还讲到了两者之间的关系。我记得在这本书里面马拉比先生也在反复讲，之所以风险投资产业能够成功，就是因为风险投资人在不断经营着各种人群之间的一张网。这张网非常广泛，可以帮助创业者找到各种各样的人才、技术、资金，不合适的时候还可以重新进行搜罗、替换。所以风险投资人组建的大的网络相当于同时具备了各种各样资源配置的功能。

所以，我也想请两位给大家讲一讲，风险投资的网络对于企业的成功都起到了哪些重要的作用？还是先请马拉比先生跟我们分享一下。

马拉比：人际网络确实非常重要，我也希望让大家了解到，为什么硅谷在过去50年中会成为世界上主要的创新中心。尽管技术从半导体转化到了个人电脑，然后再到互联网、社交媒体等等，虽然技术在不断变化，但是硅谷始终是在创新前沿的，我觉得原因是硅谷的人际网络非常成熟，而且非常有创意，因为很多人都能够彼此联系在一起，通过一种弱关系网，事实上是很多弱关系网。

学术界有一篇著名的社会科学论文叫作，弱关系网的优势，这也是被引用最多次的一篇论文，我认为这篇论文完全解释了创新是如何发生的。在硅谷之所以有很多弱关系网，是因为风险投资者总是需要与人会面，早上的时候会和一个考虑中的创业者一起吃早饭。接下来他会见到上周刚见的创业团队的创始人，然后可能还会再见4位工程师，劝说他们加入他刚见到的创业团队。一天下来，他可能要和不同的人喝12杯咖啡，我们希望这些咖啡都是低因的。

风险投资人的工作就是将人们牵线到一起。这让硅谷成了非常高产的地方，比波士顿更高产，尽管波士顿有MIT，并且工程方面也非常厉害。我发现比较有趣的是，当我到中国的时候，我见到了中国的一些风险投资人，我意识到了在中国也发生着同样的事情，也就是帮助互联网企业发展起来。比如今日资本的徐新，她是来自上海的一个投资人，当她投资京东时，为京东引入了非常重要的高素质人才，让京东实现了越级的发展，这和美国的情况是一样的，也是网络发挥了重要的力量，这是风险投资带来的，为创新带来了非常大的催化作用。

田轩：马拉比先生说得很对，VC作为网络的中心，可以把不同的创业者或者不同的技术人才网罗在一起形成一个创业团队。

另外，我还想从另一个角度回答您的问题。其实VC之间也会形成一个网络，这是硅谷一个很特殊、很重要的地方。

我自己曾经做学术研究写过一篇文章，在研究的过程中，我发现70%的创业项目都是VC组团来投这些项目，而不是一个一个的VC来投。有的甚至在第一轮的时候，VC就会组团投资这些企业。而我的研究也发现，拿到VC组团的投资企业未来退出的路径会更好一些，IPO或者成功退出后被收购的概率会更高一些。

那它的核心逻辑是什么呢？其实有这样几个原因。

第一，VC之间的技能是有互补性的，就像创业团队一样，一个团队有三、五个人，有的人擅长市场、有的人擅长技术、有的人擅长管理、有的人擅长运营。同理，VC也有不同擅长的方向，他们如果形成一个团队投资一个企业，就能够各取所长，形成网络效应。

第二，我们研究的这些创业团队太前沿了，他们的一些技术、想法简直让你觉得异想天开，也许会有几十倍、几百倍的投资回报，但也有可能血本无归。VC也很难判断，因此组团投资可以使风险更加分散。

第三，在VC行业内其实有一个互惠的逻辑。我有一个不错的项目，我叫上您，下次您有一个不错的项目，您也叫上我。这样，不仅是VC和创业者之间有一个网络效应，VC和VC之间也有一个网络效应，如此形成了一个良性循环。能够真正帮助创始团队找到好的团队，得到融资，最终能够发展起来。

建立风险投资生态系统

要有不断进行实验尝试的自由

韩焱：两位的分享特别好。

大的网络内部存在着各种各样的强关系、弱关系，提供各种各样资本的配置，让我感觉到好像共同构成了一个生态系统。

我在读这本《风险投资史》的时候，也正在读一本讲“进化”内容的书，那本书的名字叫做《进化的偶然》。读这两本书的时候，我感受到了它们之间的一种共性，不管是生物界还是现在的风险投资界，之所以一个生命能够生存下来或者一个项目能够成功，实际上它存在着一系列偶然的因素，也就是这些偶然因素促生了商业界如今丰富多彩的生态，甚至创造了很多的商业巨头。我想，二者本质上的道理是相通的。

我想请问两位，我们是不是可以把风险投资行业比作一个进化的生态系统，它也有自己存在的一些进化规则？如果是这样，我们应该怎么做才能让这些系统更健康地发展下去？请马拉比先生跟我们分享一下您的看法。

马拉比：我非常同意您刚刚提到的观点。生物的演化和初创企业的发展非常像，初创企业就是不断去实验的过程，要不断地实验新的技术、新的创意，很多的实验之后都会失败，最适合的才能够成功。最好的初创企业创造的回报能够弥补所有失败项目造成的损失，这就是田教授之前提到的指数法则。

我们怎么进一步促进这个生态系统的发展呢？一个点就是要有不断进行实验尝试的自由。

初创企业先试一年，觉得这个想法不管用再去调整方向，比如转行去做互联网服务提供商，开发一个软件处理支付问题。然后你又说我们现在不要做互联网提供商了，但是我们有这么好的软件，我们就专做软件吧，把这个软件卖给其他的互联网供应商。

我在书里写到了一个类似的例子，就是经过了这样的转型。因此我觉得为了鼓励创新，应该允许这样的自由度，允许企业和投资人调整方向。有时候投资者想要投人工智能，他们知道自己想要投什么样的标的，后来又碰到一个创业者，这个创业者的创意不是和人工智能相关的，但是又是一个很好的想法，投资者必须有自由度可以偏离原来的计划，重新调整投资的方向。所以我觉得做抉择的自由是非常重要的。

韩焱：田老师，您觉得呢？

田轩：我觉得马拉比先生说得很对，生物的进化有选择的自由。我补充一点，不但要有选择的自由，生态系统里面还要有生态的多样性，才能保证这个生态系统是健康的，能够不断进化。

那映射到VC行业里面，逻辑是什么？

马拉比先生这本书里面更多讲到了主流的VC，也就是传统的风险投资。但在整个VC的传统生态里面，尤其最近十几年我们会看到，VC的投资模式里面也开始有其他的商业模式，比如CVC，就是企业风险投资。

企业风险投资的逻辑跟传统风险投资的逻辑是不一样的，传统风险投资的逻辑是到合伙人那儿去募资，而企业风险投资不是这样的，它是一个大型企业的二级部门。比如像美国的谷歌、facebook、微软，国内像阿里、腾讯、小米、华为都有自己的二级部门，可能叫产业投资部、创业投资部或者风险投资部，叫什么名字没有关系，其实是帮助背后的母公司进行早期的创业投资，这就是CVC，也叫企业风险投资。

举个例子，比如咱们使用的小米，它核心的产品就是手机，而衍生出的手机周边，例如自拍杆、耳机、充电宝，包括家里用的小爱同学、扫地机器人、电饭煲，那些都是小米通过CVC的投资实现的产业链的布局。

企业风险投资是一种很新颖的商业模式，和传统风险投资以实现最大化财务回报为目标不同，CVC的目标更多是为背后的母公司进行战略的考量、加速的计划。

另外，还有一种新的模式，叫做GVC，指政府来做风险投资。比如合肥政府就投资蔚来、京东等企业，效果非常好。并且政府的投资数目庞大，动不动几百亿、上千亿的大资金。不同于VCC、VC的投资目的，政府投资更多是为了拓展当地的就业机会、提升当地的经济等原因。它也是一个很重要的风险投资市场的参与者。

除此之外，我们还有BVC（指bankVC），商业银行也在参与风险投资的操作。包括还有孵化器、加速器等等，这些都是具有风险投资的概念。

各种各样VC的形态自由的竞争、自由的探索，把整个VC的生态系统多元化，然后从各角度帮助具有高成长性，高不确定性的项目能够得到融资，让它们有一个发展的机会，帮助年轻人实现他们的创业理想。这是我这几十年来观察到风险投资生态系统多样化发展给我们带来的好处。

风险投资如何面对泡沫？

即使非常天才的创始人，也需要收到监管

韩焱：太好了。两位给了我们这么多的视角，让我们能更好地理解到底应该怎样看待风险投资所带来的生态环境，怎样加速进化，怎样丰富它的多样性。

我们关心每一种历史，都是为了了解过去，更好地看待今天，解决今天的问题，洞察未来的一些可能性。

所以，在我们读《风险投资史》的过程中，其中也指出了一些存在的问题，我们到底应该怎么用这些得到的经验更好地指导今天、预见未来？也想请两位跟我们分享一下。还是先请马拉比先生跟我们讲一讲。

马拉比：我在书里面提到了风险投资历史上的两个问题。

第一个就是技术行业会出现泡沫，比如美国在2000年就有一个很大的技术泡沫，然后破灭了，花了两到三年时间硅谷才恢复。在去年也出现了同样的很大的泡沫化现象。

这个还是回到刚才关于网络的讨论当中，有时候风险投资人会组团投资初创企业，有时候组团，有时候是几个人先投A轮，一年后有更多风险投资人带更多的资金投入同一家初创企业中。也就是说不同的风险投资人会联合起来，对于风险投资人来说甚至很难对科技形势表达不看好的态度。因为如果你对别人的投资表达不看好的态度，遇到一些你想投资的项目时，别人可能不邀请你加入。

延展开来讲，在中国的北京、上海、香港都有风险投资公司。在美国，从历史上来讲，风险投资公司更多集中在北加州，所以这里有一条非常著名的沙丘路，在斯坦福大学附近，这条路周围都是风险投资公司，他们绝大多数都会到一个饭店吃饭，大家经常会在午饭的时候见到。这是非常疯狂的一件事情，如果大家都在做一样的事情，有一样的想法，就会产生泡沫。历史已经告诉我们，在技术方面会出现过泡沫，早在19世纪50年代的英国，铁路股票发售的时候，泡沫就已经发生了。因此，即使在风险投资出现之前，技术泡沫就已经发生过了。当然风险投资加剧了这一点，所以我们要格外小心。

第二点，在泡沫期间，风险投资家对于创始人的态度是完全不一样的。就像田教授讲过的，同股不同权机制，打个比方说，风险投资人每股有一个投票权，创始人每股十个投票权，这给了创始人很大的权利。就算初创企业做了一些不好的事情，需要做出纠正的，在这样的机制之下投资人也很难干预。像优步、WeWork都曾因此而偏离发展方向。所以我们一定要记着，即使非常天才的创始人，也需要受到一定的监管，我认为超级投票权不是很好的事情。

韩焱：您刚才讲到的风险投资过程中一些跌宕起伏的故事，风险投资怎么造成泡沫的产生，同股不同权机制怎么让初创企业创始人拥有过大的权利，导致初创企业难以监管。田老师，您怎么看待这个问题？

田轩：刚才马拉比先生谈的是一个学术的争论，到底要不要给这些创始人过大的权利，就是AB股？

书里讲到风险投资很多好的故事，像谷歌、facebook，他们都有AB股的模式。包括当年的阿里，阿里为什么赴香港上市，就是他们要用这个故事。包括小米、美团都是这样的。

对于创新型的高度依赖人力资本的企业，如果你信任他，就要给他绝对的权利，不要让他受到短期资本的干扰，让他专注创新，因为创新本质上是长期的投入，具有高度的不确定性，具有很高的失败率。中间就会有一些跌宕起伏，如果他失败了，在二级市场上股价掉下来了，一下子就会被收购、换掉，他就没有办法专注长期的投资。如果你要信任这个创业者，就要给他相对绝对的权利，让他不要受到资本的干扰，像facebook、谷歌这种专注投资。当然这个在学术界有很多的争论，一旦被个权利保护起来，如果你要做了坏事，你要是躺平或者不再为企业努力，而是做很多在职的消费，用投资者的钱做很多享受，就是我们所谓的代理问题，那怎么办，这确实是一个很大的问题。

但是从风险投资的角度来讲，我自己学术研究也发现，绝大多数，当然不能说没有，绝大多数或者平均来说，对于高科技企业的创业者、创始人，他们都是有追求、有梦想的，一般不会被特权或者超级投票权保护起来以后，做对企业不利或者疯狂的事情。

所以对于这一点，我跟马拉比先生还略有不同，我觉得对于超级创业者，应该允许他们有一些“独裁”吧，打引号的独裁，能够让他们做长期的投资。其实风险投资到现在也才80年，经历了很多、催生了很多，但是我觉得这本书给我们最大的价值其实就是通过回顾这些历史，很有趣的故事，把它们很好地剪裁起来，让我们从故事里面学到一些规律，指导我们未来的一些实践，我觉得这是它最大的价值。

中国风险投资如何穿越周期？

结构优化+形态多元化，做耐心的资本

韩焱：感谢两位的分享！

刚才讲了这么多，现在又进入的一个周期。在整个投资周期里面，有高点就会有低点，刚才马拉比先生也讲到了，比如在2000年左右的时候曾经有一个高点，那个时候风险投资公司承诺资本达到了一千多亿美元，很快只过了两年，这个数字就下降到了90亿美元。这个时候稍微有一点风险新的创业项目就无人问津了，新成立的初创企业就变得比倒闭的企业要更少数了。从现在的经济周期、金融周期和产业周期来看，是不是也遇到了一些类似困难的情况。所以我想请两位给当下不管是初创企业也好，还是正在奋斗当中的企业也好，甚至是一些投资机构，面对这样的周期波动，两位有一些什么样的建议？先听一听马拉比先生的看法。

马拉比：这个问题非常好，当我几个月之前刚思考到这个问题的时候，我可能会这样想。风险投资世界将会继续投资于创新企业，并且现在它们已经比在2002年的时候成熟了很多，有更多非常著名的风险投资企业，而且他们在融资方面非常擅长，而且也在不断支持企业家，无论在股市上发生了什么，他们都不介意，他们在建立新的公司，这些公司在未来五到十年可能都不会上市。所以不应该担心现在的股市，而要把目光瞄准建立在未来取得成功的新公司。

同时，确实有很多人也在继续进行投资，但与此同时在美国经济之下也有很多压力，整个经济上都有很多压力。比如一些大型基金的LP，可能是一些养老金基金或者一些大学捐赠基金，他们在股市投资上赔钱了，手头的钱就比较少了，所以就比较难让风险投资者从这些机构上筹到钱。而且风险投资者在新冠肺炎疫情期间，在过去两年中进行投资的时候可能都亏本、损失了。

我觉得现在这个时期是比较困难的，在未来的6个月在融资上都是比较困难的，对于风险投资和创业公司来讲都是一样的。如果你在银行有一些钱，不要用来雇用更多的人，而是要省钱、要少花钱，要很好地渡过接下来这6个月，这6个月之后再进行扩张和发展。现在的确是一个艰难时期。

韩焱：谢谢您分享您的看法！田轩老师您怎么看？

田轩：我补充一下，周期问题永远是非常大的问题，因为经济发展一定有波峰、有波谷，穿越周期实际上是所有投资人面临的共同问题，但是风险投资相对于其他投资人有它的优势，一个很重要的原因是因为风险投资是长期的资本、是耐心的资本。

比如在美国，一个风险投资基金一般是10+2的模式，这个基金成立10年，最长可以延长到12年，基金的投资人（LP）把钱投到基金里面，要锁10到12年，这就给风险投资家很大的自由的空间来穿越周期，像10到12年这种超长的周期还是很少见的，这种10到12年非常长模式，我们叫做耐心的资本或者很深的兜（deep pocket），能够帮助VC穿越周期。

但是在中国，情况不太一样。因为中国的VC基金的存续期比美国短很多，最常见的就是3+2，3年到5年，稍微长一点的是5+2，就是5年到7年。相对比较短的存续期就没有办法形成有耐心的资本，能够帮助你保持定力。现在股市大跌，推出渠道也不太通畅，资本市场非常冷，估值也比较低，你就没有定力坚信你的判断，投你认为未来最具有高回报的、最有价值的项目。

背后的逻辑是什么，为什么我们国内的基金存续期是3到5年，美国可以做到10到12年，很重要的一个原因是背后的LP的构成是不一样的。美国的LP 98%是机构投资者构成的，只有2%是富有家族和个人。这些机构投资者有很多是所谓的长期的机构投资者，比如保险基金，社保基金（社保基金追求的是几十年的长期稳定的现金流，不是看短期回报），还有大学的捐赠基金，比如哈佛、耶鲁捐赠基金，捐赠基金也是希望有长期的回报，保证这个学校未来十年二十年稳定地运营，我也不太关注短期的回报。所以美国大量的LP是机构投资者，是长期的机构投资者，能够支持美国的基金比较长，投早期的项目，能够有定力、有坚守，超越周期来实现对优质项目的培育和扶持。

我们国内的基金背后的LP主要都是什么人，50%以上是富有家族和个人，个人投资者的生理寿命是有限的，尤其国内相对的愿意赚块钱的风气还是有的，所以让个人投到一个基金里三千万、五千万，一锁锁五年、十年、十二年，这个难度还是比较大的。所以背后LP结构构成的区别就导致了国内的基金相对期限比较短，很难真正能够做到穿越周期或者投资那些相对比较早期的项目，我们更多看到的风险投资投得比较靠后，前些年还有preIPO的模式，就是投很成熟的项目、临门一脚的项目，投资之后第二年上市，上市之后大家开始分钱。这种模式是不利于我们长期投资，它是顺周期不是逆周期的，并不能抵抗周期的力量和阻力。

所以，我觉得我们要真正穿越周期，第一个要做的就是调整LP的结构，能够让我们有耐心的资本、有很长的钱。第二个可以做的就是要让风险投资的生态系统更加多元化、更加丰富化，比如企业风险投资CVC，因为它不用到LP那儿募资，它就没有退出压力，所以它就可以源源不断投资这些好的项目，即使失败了，即使估值很低，没有关系，只要小米在、华为在、阿里在、腾讯在，我就可以源源不断投资，能够帮助被投的企业穿越周期。包括GVC，政府引导基金，政府的期限更是非常长，更希望看到长期的回报，希望这个企业做起来，带动当地的经济、就业，招商引资等等经济目标。

所以，要想能够帮助风险投资机构穿越周期的就是两条，第一条就是把LP的结构优化，让更多的长钱，保险、养老这种长钱（都是万亿的能够入市）参与到风险投资里面。第二点，让风险投资本身这个形态多元化，让更多的CVC和GVC参与进来。

韩焱：您讲得非常清楚，虽然中国经济在世界经济的占比越来越高了，从投资金额上来看，我们的风险投资市场已经成为世界第二大的风险投资市场，但是毕竟风险投资产业在中国的历史还是短的（30年不到），所以我们还有很多的东西需要学习，有很多的东西需要普及。

现在我们投资的重心也跟以往的投资发生了很大的不同，我也看到了一些报道说2021年的时候，中国的风险投资重心还是在半导体、生物科技和信息技术等领域。我们的经济的变化，从一个高速高质量一直在不停地往前发展，风险投资要起到的作用也要配合上这种高速的经济发展。您刚才也提到了两点，中国的风险投资要想发展和提升有两点重要的建议，我也想听听马拉比先生，在您的观察一下，您认为在中国不到30年的风险投资产业的发展，目前我们还有什么可以提升的方面，也想听听您的建议。

马拉比：我觉得可以提几个想法。但是田教授本人就在中国，肯定更了解中国的情况。从我的视角来看，我主要是基于硅谷的经验进行一下类比。有以下几个建议。

像CVC企业风险投资，一直以来在美国都并不是风险投资的一个很大的力量，它确实也是风险投资，但是如果我们去看一看那些有名的成功的初创企业，它们大多不是由CVC投的，我觉得是有原因的。因为企业是面对着创新者窘境的，换句话说，他们肯定不愿意去投会威胁到自己现在企业的创意，因为自己的企业还是要赚钱的，所以他们不会支持那些会威胁到他们已有业务的新企业。比如个人电脑发明的时候，IBM在生产大型机，但是它当时并没有在个人电脑上面一马当前，反而是乔布斯成为个人电脑方面的先驱，并不是因为其他人没有看到这个想法，而是因为大家都陷入这样一种创新者窘境，所以大家不愿意发展个人电脑。我觉得对中国，CVC，像阿里巴巴和腾讯他们都有自己非常大的CVC部门，更多体现的是这两家企业的力量，而并不是说CVC本身是一个好的模式。

还有是关于GVC政府风险投资，其实在美国也做过这方面的尝试，甚至在欧盟做了更多的尝试。但是一般会有这么一个问题，风险投资要想投好，需要有风险方面的偏好，但是对于政府来说是没有的，曾经有一些研究是关于欧洲的风险投资，当时就发现如果有很多的政府风险投资是长期的，这个本身是好的，但是它们并不没有得到巨额回报的强烈欲望，所以它们投资的时候太过于耐心，而且给的钱太多，那些私营的风险投资公司很难与之竞争，我觉得最终还是要靠私营的风险投资才能更好地投资这些初创企业，但是如果有太多的GVC，私营风险投资公司反而会受到影响。

田轩：我同意马拉比先生举的一些例子，比如美国像英特尔、谷歌也有自己的CVC，刚才马拉比先生说的是有道理的，Google Ventures是一个非常好的CVC，它投了一个非常出名的项目就是Uber，Uber想在无人驾驶方面布局，后来Uber发展得非常大，跟谷歌形成竞争关系，最后对簿公堂，这个当然是CVC投资的一些弱势，我自己研究也会发现被投企业创新更好、估值更高可能会对CVC形成竞争压力。传统投资是不care，你赚的钱越多，我越高兴。但是CVC会对背后的母公司形成一个竞争，这个也是为什么在传统风险投资行业里面，CVC只占四分之一，传统的占的份额更大。

至于政府的VC——GVC我也想补充一下，可能更适合中国。我本来在美国留学、教书，我子在美国的大学教了六年书，我对美国和中国都有一些了解。美国总体来说市场化非常充分，美国的风险投资公司，市场在资源配置里面起到最决定的作用，基本上是最决定的最用，政府能够起到的作用非常小。但是当我回到中国以后发现，中国的国情跟美国是不一样的，您刚才的问题讲的是风险投资对于中国怎么能够提升，我觉得在中国，政府起到的作用非常重要，也就是说，国内的VC一定要研究大势，要研究国家大的方向、大的战略，我们做的投资其实要服务国家重大战略需求，这是非常非常重要的。

这就是为什么前些年国内很多VC投的是更多是TMT，因为国家在倡导，因为经济迅速发展，国家在讲消费升级、在讲人民对美好生活的向往，总书记讲了人民群众对美好生活的向往就是我们的奋斗目标，让大家生活得更美好、出行更方便等等成为当时的投资主流。但是韩总您说的，为什么2021年开始投半导体、投芯片，其实就是国家大的战略方针出现了大的变化。

2018年贸易争端，最近卡脖子的这些技术，现在大家意识到消费升级很重要，但是一些核心的技术、一些关键的部件，这对于我们国家未来的发展非常重要。所以现在大量VC的钱关注的是这些核心技术、硬核科技。所以本质上讲，我们国内，包括像美国的VC如果想进入中国市场，你要研究和理解在中国政府和市场的关系，与美国的政府和市场的关系的逻辑完全不一样。

在中国，做投资必须研究国家大的方向、看到国家大的战略，服务国家大的战略需求，来按照这个大势来投，顺着这个风向来投，这样才能真正发展起来。现在如果你还在投那些消费类的项目基本上是没有前途的。

所以，我觉得对于中国来说，中国的风险投资非常重要的就是要关心大势，要看新闻联播，要阅读中央的文件，这个是我回国这么多年以来，我自己亲身的体会，这是中国特殊的国情对于国内风险投资家、风险投资从业人员，我想给他们的一个很重要的建议。

韩焱：马拉比先生，我们也特别希望能够在情况允许的时候，邀请您到中国来。中国有很多风险投资的研究者（像田轩老师这样），还有很多活跃在中国市场上的风险投资家，我很期待能够促成你们之间的会面，让你们之间有更多的交流，让您对中国的风险投资理解更多，我们也希望您能给予中国风险投资人以及企业更多建议。

非常感谢，今天两位的分享很精彩，我们聊到了风险投资的方方面面，各种各样的近景、远景以及之间的关系。我相信《风险投资史》这本书在中国的出版还是恰逢其时的，刚才听到两位老师的分享会让我们感知到，这本书里讲到的风险投资在过去七八十年之间在国际上的发展，对于商业世界、对于物理世界带来的巨大的改变，塑造了很多不可思议的成功。

但是对于中国来讲，风险投资的历史很短，还不到30年，它在中国是一个年轻的行业，所以我们需要做更多的事情，让更多的人了解风险投资，运用各方面的力量推动风险投资产业更加专业、更加规范。

就像田轩老师在推荐序里写到的，我们现在得用好中国思维、抓住中国机会，走出中国道路，站在风口的中国风险投资行业才能更好地面对新的挑战。

非常感谢两位老师今天的分享！期待未来有一天湛庐能够邀请两位在中国会面，能够有更深入的探讨。

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