核心观点。债务上限暂缓后，美国财政部开启新一轮短债发行以重建TGA，货币市场基金从美联储隔夜逆回购抽离，成为短期国债的主要承接方，缓解了短债增发给市场流动性带来的压力。

复盘2019年回购市场危机可发现，流动性危机是多重因素合力作用的结果，当前市场拥有更多流动性“缓冲垫”，短期内短债发行对流动性的冲击料相对有限，但未来仍需关注重要的季节性时点，以及货币市场基金和银行体系准备金的动态变化。

债务上限危机后的发债进展。6月以来美国短期国债净发行量较5月有显著、密集增长。截至6月22日，6月财政部短债净发行总规模为3450亿美元，TGA余额回升至3665亿美元。由于逆回购的主要参与者为货币市场基金，而短期国债是货币市场基金青睐的短期资产，因而本轮财政部增发新债、重建TGA的过程中，货币市场基金或将成为短期国债的主要承接方，缓解新债发行给市场净流动性带来的压力。截至最新的6月26日，纽约联储总计接收逆回购1.96万亿美元，创2022年5月中下旬以来的新低，货币基金正将资金从美联储逆回购中抽离并转向国债。

短债发行与短期利率变动。财政部大举发债的直接影响是大幅增加短债供给，推升短期国债利率。从近期的国债拍卖利率来看，1个月短债拍卖利率在5月骤升，这主要来自于债务上限危机下的违约风险，因而6月以来的拍卖利率反而经历了显著回落。从更长周期的数据来看，短债净发行额与短债利差并没有十分显著的相关性。债券集中发行或能给利率带来上行压力，但这一单一因素未必会带来短期利率的飙升。

· 2019年回购市场危机的启示。2019年9月中旬，企业季度缴税和540亿规模的拍卖国债结算共同大幅抽走银行准备金，而增发的国债又吸引货币市场基金在回购市场融资以购买短期国债，回购市场在短期内出现资金的供不应求，隔夜利率飙升。此次回购市场危机源自一系列偶发性因素、流动性环境和市场结构等长期因素的共同作用。换言之，回购利率的飙升和回购市场的宕机是多种因素合力作用的结果，单一因素很难造成如此具有破坏性的结果。

策略启示。相较于2019年，当前的市场条件应对潜在的流动性冲击拥有更多“缓冲垫”，包括：①货币市场基金在美联储存放有近2.5亿美元逆回购，作为冗余流动性可承接短债的发行；②银行存款准备金处于相对更高的水平；③2021年7月美联储推出常备回购便利（SRF）工具，以保障回购市场的平稳运行。整体来说，此轮债务上限危机后TGA的重塑对市场流动性的影响相对有限，未来的关注点在于国债的发行节奏，以及月中、季末等重要的企业缴税、监管等季节性时点，并动态跟踪货币市场基金和银行体系准备金的动态变化，以及时捕捉潜在风险。

风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国国债发行规模超预期，造成市场流动性收紧；美国衰退过早到来。

正 文

自6月初美国政府债务上限暂缓后，美国财政部开启了大规模的财政余额重建，主要方式是新增以短期国债为主的国债发行。截至6月22日，由美联储托管的美国财政部一般账户（TGA）余额录得3665亿美元，较6月1日逼近债务上限X-Date之时仅剩的229亿美元的余额已有大幅改善，财政资金充裕度重回3月初的水平（图1）。其中，财政余额的重建除了发债收入，在近期也得益于6月15日前后企业税收的到账，为财政部补充了一笔重要的常规现金收入。

在TGA持续回升的同时，美联储负债端的另一分项逆回购余额则持续小幅回落。6月前三周，TGA余额分别增长290、570、1570亿美元，逆回购存量则分别减少1080、710、670亿美元，而银行准备金规模未见趋势性变化。从以往经验看，除了2020年疫情期间美联储大规模扩表带来TGA和银行准备金的同时攀升外，在大多数时期，银行准备金与TGA存在此消彼长的关系，即财政余额的扩张（常伴随国债发行的增加）对银行体系流动性产生虹吸效果。而与以往不同的是，当前美联储负债端存有近2.5万亿美元的逆回购协议，作为市场存放冗余流动性的工具。由于逆回购的主要参与者为货币市场基金，而短期国债同样是货币市场基金青睐的短期资产，因而本轮财政部增发新债、重建TGA的过程中，货币市场基金或将成为短期国债的主要承接方，缓解新债发行给市场净流动性带来的压力。截至最新的6月26日，纽约联储总计接收逆回购1.96万亿美元，创2022年5月中下旬以来的新低，货币基金正将资金从美联储逆回购中抽离并转向国债。

根据美国财政部5月再融资会议的计划，财政部的新债发行将持续至9月，其中为满足财政资金的需要，至6月底和9月底计划分别发行4780亿和5740亿美元的短期国债。虽然目前来看，财政部重启国债并未对市场流动性产生显著影响，但持续的动态跟踪仍有必要，这是因为：①在持续的新增国债供给过程中，季节性、偶发性因素的叠加，容易给短期资金市场带来瞬时冲击，如2019年9月中旬的回购市场危机；②当前美联储仍在有序推进缩表进程，缩表的节奏和终点尚存在不确定性，因而对银行准备金收紧的幅度和影响程度尚不明确。特别是，当前美国银行业处于紧信用过程中，中小银行面临较大压力。若准备金随着缩表下降至较低水平，叠加准备金在银行体系分布不均衡的现状，都将使得偶发性的外部冲击容易演变为更广泛的流动性冲击。因此，我们将通过梳理当前财政部短债发行现状，并结合2019年回购市场危机的经验，为关注接下来市场流动性动态及重要的时点提供借鉴。

1. 债务上限危机后的发债进展

1.1. 6月至今美国财政部的发债进展

据美国财政部5月最新的再融资会议，为维持日常开支，财政部余额需要在6月底达到5500亿美元，在9月底达到6000亿美元。作为增量资金来源，4-6月需净发行债券7260亿美元，其中短期国债（Bills）4780亿美元；7-9月需净发行债券7330亿美元，其中短期国债5740亿美元（图6）。由于4-5月受债务上限约束，实际债券发行规模大幅收缩。6月初，两党达成协议将债务上限暂缓至2025年1月，随后财政部重启发债计划。从财政部每日数据披露来看，自6月5日起，财政部国债总发行规模大幅增长，其中非市场化的政府账户债券占据绝大部分比重，短期国债相比5月底同样有显著回升。

从净发行规模看，6月以来美国短期国债净发行量较5月有显著、密集增长。截至6月22日，6月财政部短债净发行总规模为3450亿美元，总债券发行产生的现金存款为1.4万亿美元。受债务上限影响，4-6月累计短债净发行规模为2698亿美元，低于5月再融资会议的发行计划。为缓解市场压力和加强市场沟通，6月7日财政部的公告称更新对6月底TGA余额的预期为4250亿美元。根据财政局最新的未来一周国债拍卖计划，预计大概率能够在月底实现TGA目标。

1.2. 短债集中发行会带来短期利率的飙升吗？

从图8可见，TGA余额触及极低水平时，往往是接近触及债务上限之时，如2015年10月、2017年3月、2021年12月等。在债务危机暂缓后，短债发行与TGA余额一同回升。财政部大举发债的直接影响是大幅增加短债供给，推升短期国债利率，这在给财政部带来融资成本压力的同时，也使得短期国债对于货币市场基金而言更具有吸引力。

从近期的国债拍卖利率来看，1个月短债拍卖利率在5月骤升，这主要来自于债务上限危机下的违约风险，因而6月以来的拍卖利率反而经历了显著回落。从更长周期的数据来看，短债净发行额与短债利差并没有十分显著的相关性。其中，2020年3月疫情期间，巨量短债的发行显著推高了短债利差，但在其他大多数时期，短期利率更多受货币政策和市场流动性状况等多重因素的影响，且波动率较高。因而，债券集中发行或能给利率带来上行压力，但这一单一因素未必会带来短期利率的飙升。

2. 2019年回购市场危机的启示

市场对于财政部发债、TGA回补可能收紧市场流动性的担忧大多出自过往回购市场风波的经验，以2019年9月中旬回购市场危机为代表。2019年7月，两党通过协议暂缓债务上限并提高政府开支，随后财政部加大国债发行。9月中旬，企业季度缴税和540亿规模的拍卖国债结算共同大幅抽走银行准备金，而增发的国债又吸引货币市场基金在回购市场融资以购买短期国债，回购市场在短期内出现资金的供不应求。9月17日，回购市场隔夜融资利率SOFR录得5.25%，较前一日的2.43%大涨超过一倍，盘中一度飙升至10%。同时，有效联邦基金利率录得2.3%，突破联邦基金利率2%的上界30bps。当日，美联储迅速通过公开市场回购操作投放超过1200亿美元流动性，引导利率快速回稳。

目前美国回购市场每日交易量超过3万亿美元，但回购利率仍旧表现出相对高波动性。对比2019年回购危机可发现，当前市场流动性状况与政策支持工具远好于当时，国债发行和TGA重建对市场流动性的冲击料相对有限，但仍需关注未来一些重要的季节性时点以及银行体系准备金规模和结构的动态变化，以及时捕捉潜在的流动性风险。

2.1. 美国回购市场结构及货币市场基金的参与

回购市场是美国最重要的短期资金拆借市场之一和美联储进行公开市场操作的渠道。回购市场的主要参与者包括银行、交易商、对冲基金、货币市场基金等各类金融机构和美联储，其中银行和货币市场基金是回购市场重要的资金出借方。回购交易的抵押品中，美国国债占比超过75%，而国债和回购也是货币市场基金重要的投资工具。因此，国债供需变化对货币市场基金行为、回购市场运转和市场短期流动性有直接和重要影响。

按回购交易是否由第三方托管和是否集中清算为划分依据，美国回购市场可分为相对分割的4个市场：①由第三方机构纽约梅隆银行（BNYM）托管清算的三方回购（tri-party repo），交易形态主要为交易商、大型银行从小型交易商、货币市场基金、其他资管机构等处融入资金；②由BNYM托管且由固定收益清算公司（FICC）集中清算的GCF（general collateral financing）回购，参与者主要为交易商、银行、GSE等大型金融机构；③由FICC公司提供双边清算服务的DVP（delivery-to-payment）回购，参与者包括对冲基金、货币市场基金、银行、交易商等各类金融机构；④未清算双边回购（bilateral repo），数据相对缺乏。其中，美联储与交易商进行的公开市场操作属于三方回购市场。下文的分析可发现，回购市场相对割裂的格局是加剧市场不稳定性和回购危机的系统性因素。

当前市场相较于过往回购危机时期最大的不同在于，短期资金市场的主要参与者货币市场基金在美联储账户存有近2.5万亿美元的隔夜逆回购协议，这一部分冗余流动性可作为流动性冲击时的缓冲垫。由于美联储对市场净流动性投放 = 总资产 – TGA - 逆回购，其中货币市场基金是逆回购的主要持有方，占比超过90%（图17），同时短期国债在货币市场基金持有的国债资产中占比约90%。因此，货币市场基金面对短债新增供给时的决策将成为影响市场净流动性的关键，而对过往回购市场危机的回顾可对当下的市场环境有相应启示。

2.2. 回购市场危机的成因：偶发因素、流动性环境与长期问题

市场普遍认为2019年9月中旬回购市场危机源自一系列偶发性因素和市场流动性环境等的共同作用，而最新的研究更关注日内高频交易数据（如OFR今年4月的工作论文），发现回购市场相对分割和透明度的缺乏，以及银行内部摩擦性因素的存在，共同造成了此次回购市场波动程度之深。换言之，回购利率的飙升和回购市场的宕机是多种因素合力作用的结果，单一因素很难造成如此具有破坏性的结果。具体来说：

从偶发的季节性因素看，9月16日，企业季度缴税日与540亿规模的国债结算日重合，二者共同从货币市场基金和银行体系内抽走大量现金，银行准备金在两日内减少1200亿美元。同时，新发行国债也吸引投资者在回购市场融入资金以购买国债，市场资金出现供不应求。

然而，企业缴税等季节性因素并非不可预知，在市场已有预期下，回购市场仍经历剧烈震荡，与当时已处于低位的银行准备金和偏紧的流动性环境密不可分。在金融危机后几轮QE的流动性投放下，银行体系准备金在2014年10月达到2.8万亿美元的高位，随后伴随TGA、流通中现金和国外逆回购协议等非准备金负债规模的攀升而持续下降。2017年9月美联储开启缩表，银行准备金规模也随之持续收缩，直至2019年8月缩表结束，准备金余额已降至1.4万亿美元的低位。在如此低水平的准备金储备下，2日内1200亿美元的消耗速度对银行来说仍是一个不可忽视的数目。叠加监管要求和日内资金清算需求等，银行或许已触及“合意准备金”水平以下，这是银行在回购利率飙升之时仍不愿出借资金的主要原因。与银行准备金回落相伴随的，是短期国债总供给和货币市场总资产的攀升，交易商的购债需求也增加了回购市场的融资需求压力。

从长期因素来看，研究普遍认为相对割裂的市场结构加剧了回购市场的脆弱性。具体来说，在三方回购市场，交易通过双边协商完成，交易商与货币市场基金之间的关系主导了交易的行为。与之相反，由FICC集中清算的DVP回购市场中，参与者对对手方缺乏了解，并且部分一级交易商和银行可以同时活跃于三方回购和DVP回购市场。在利率飙升的9月16-17日，由于市场的分割，DVP市场中不具备三方回购市场参与资质的小型交易商的融资成本相较于大型交易商高出接近1%。而与此同时，这些大型交易商在三方回购市场中倾向于与熟悉的货币市场基金进行交易，需求的缺乏弹性使之在三方回购市场中付出了相较平时高出3%的融资成本。市场的分割加剧和扩大了供需失衡和利率上行的影响。

OFR最新的研究详细分析了市场分割与缺乏透明度对加剧利率波动性的影响，体现在：①DVP回购市场比三方回购市场在9月17日更早地经历了利率的峰值，且利率峰值更高（达到8%）；②不同市场在信息传递之间缺乏透明度和及时性，当银行准备金出借意愿缺乏和利率上升现象在16日下午出现在DVP市场时，三方回购市场数据显示货币市场基金的资金出借仍面临较低的利率水平。而如果货币市场基金及时了解市场资金缺乏和利率上升的现状，则可能更愿意出借资金，进而缓解市场供需紧张状况。而这一现象从另一个角度也意味着，DVP回购市场相对于三方回购市场对于市场变化更为敏感。

2.3. 回购市场危机的启示：关注重要时点以及银行体系脆弱性

通过对2019年回购市场危机的复盘可以发现，流动性危机的发生往往是多种因素合力的共同作用，单一的季节性因素、国债增发等并不一定会立即带来流动性的收紧。相较于2019年，当前的市场条件应对潜在的流动性冲击拥有更多“缓冲垫”，包括：①货币市场基金在美联储存放有近2.5亿美元逆回购，作为冗余流动性可承接短债的发行；②银行存款准备金处于相对更高的水平；③2021年7月美联储推出常备回购便利（SRF）工具，以保障回购市场的平稳运行。

对于货币基金而言，逆回购与短期国债均是高流动性的安全资产。当短债大规模发行时，货币基金在逆回购和短债之间的选择将取决于二者的相对吸引力。从收益率来看，二者的利差没有明显的趋势性，其中在流动性偏紧时期，1个月短期国债利率普遍来说要高于隔夜逆回购利率。向前看，一方面，短期内国债发行的增长将推高收益率，但这一效应目前尚不明显；另一方面，隔夜逆回购利率更多受货币政策预期的影响，在下半年通胀二次抬升风险下，若没有金融风险的再度爆发，6月FOMC点阵图暗示的年内尚余2次加息预期或将逐步兑现，在此情形下，隔夜逆回购利率或将更有吸引力。目前来看，6月中旬以来，货币市场基金正逐步开始从隔夜逆回购中抽离转向购买短期国债，未来的承接意愿则待持续观察。

对于银行准备金而言，银行的流动性状况是短期融资市场重要的影响因素。当前银行系统准备金规模为3.2万亿美元，接近2022年6月时的阶段性高位，流动性水平相对充足。但需要注意的是，现今美联储货币政策的运转建立在“充裕准备金”框架之上，而美联储对于银行认为的“合意”准备金水平并没有一个明确、共识的估算。纽约联储的研究指出，出于监管要求、日内交易需求等，银行的合意准备金水平或高于联储的测算，大约在1.6万亿美元水平（2021年测算）。考虑到：①美联储目前正处于缩表的有序推进过程中，未来银行准备金或将趋势性下行，且缩表终点和节奏尚存在不确定性；②准备金在银行体系内部的分布具有较大的不均衡性，约三分之一的准备金为前5大银行所持有，同时回购市场的交易也严重依赖于4大银行作为重要的边际资金融出方。准备金分布和回购市场结构的不均衡或增加了市场的脆弱性。

整体来说，此轮债务上限危机后TGA的重塑对市场流动性的影响相对有限，未来的关注点在于国债的发行节奏，以及月中、季末等重要的企业缴税、监管等季节性时点，并动态跟踪货币市场基金和银行体系准备金的动态变化，以及时捕捉潜在风险。

3. 风险提示

美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国国债发行规模超预期，造成市场流动性收紧；美国衰退过早到来。

（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自6月27日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳；微信公众号：rdcy2013)