来源丨流动的PE
引子
在以往的认知中，海外知名的S基金管理人通常都很“老”，它们中的“80后”和“90后”往往被认为是丰富经验和先进技术的代表。然而，本篇的主角行健资本（StepStone）虽然出生较晚，但经过十多年的发展，如今总资产管理规模超过6210亿美元，跻身全球五大资本配置公司之列。本篇，笔者就带大家挖一挖行健资本在S策略发展上的独到之处。
2006年，美国加州圣地亚哥的全球另类投资管理及咨询顾问公司Pacific Corporate Group（PCG）的总裁Monte Brem连同另外两名董事总经理Thomas Keck和Jose Fernandez因无法与公司在薪酬上达成一致，便决定另起炉灶继续经营老本行，开始了他们合伙创业的生涯。
最初，他们给自己的团队起名为Leucadia Capital Partners。Leucadia是加利福尼亚州沿海城市Encinitas下面的一个海滩社区，以加州南部冲浪文化中相对僻静的海滩而闻名。三位创始人曾在此处生活和工作，受到“海滩文化”的影响，十分看重当地居民的“创造力、进步思想、多样性和社区价值观”，故以Leucadia命名公司。
然而就像老话说的那样：万事开头难。Leucadia Capital Partners遇到的第一个问题就是注册名引发的冲突。当地另一条业务线上的公司早早用上了同一名号，并威胁要质疑Leucadia Capital Partners的使用权。好在彼时公司几个合伙人的思路清晰，认为当下最明智的方案就是避免卷入旷日持久的纷争，并将注意力集中在客户服务以及扩大研究和投资能力方面。因此，他们当机立断放弃Leucadia的名讳，自2007年起转而改用StepStone Group（行健资本），并在圣地亚哥的La Jolla地区开设了第一个办公室。三位创始合伙人身体力行地向外界展示了“生活不能是海滩，但公司的名字至少可以是”的坚定及乐观的态度。因为StepStone一词也源自Leucadia社区内的一个海滩名，能够最大程度抚慰这些创始人的初心和愿景，让公司保持与Leucadia社区及其所代表价值观的联系。
行健资本起初的业务模式和范围几乎和PCG一样，主要为养老金和其他机构客户提供选择投资私募股权基金的顾问服务，有时也会参与直接投资这些私募股权基金，竞争对手除了老东家PCG以外，还包括汉领资本（Hamilton Lane）和罗素投资（Russell Investment Group）等。
然而，和这些诞生于20世纪的老牌玩家相比，年轻的行健资本当时并没有一个“强健的体魄”与之抗衡。不过，行健资本睿智的管理层们立刻发现了一条捷径，并借此迅速扩充了自身的“体格”。
并购整合的成功者：一口气吃不成胖子，那就多吃几口
想要成为一个稍具规模的基金管理人，通常的做法是发起一支基金进行投资，随后每隔3年左右募集下一支。如果管理人能够顺利募集新基金，那么大概率说明其上一支基金的业绩或投资眼光不错...如此反复十几年后，基金管理人的基金规模也应该随之做起来了。但是，常规做法十分费时费力，规模化效果也不见得会十分显著。想要打破时间的束缚，瞬间成为一个颇有规模的基金管理人，就必须另辟蹊径，使用一些非常规的手段，比如：并购。
自2010年起，行健资本在发展自身的同时，便看准时机使用并购工具来扩大自身的基金规模以及业务方向。笔者按时间线先后的顺序，将行健资本重要的并购交易整理如下。
2010年7月，花旗集团（Citi）为剥离一些非核心的业务和资产，同意将其私募股权部门出售给行健资本和Lexington Partners。花旗集团同时表示，随着此次出售，该私募股权部门的“大量”员工将转移到行健资本和Lexington Partners。而行健资本的时任CEO Monte Brem也表示，此次收购将为行健资本的专家阵容增添了一支经验丰富且高效的投资团队。更为重要的是，行健资本通过本次交易加速了私募股权共同投资策略的建立，也帮助公司将业务扩展到纽约和伦敦。
2011年12月，行健资本宣布将收购管理着20亿美元资产的私募股权投资管理机构Parish Capital Advisors（Parish Capital）的基金管理业务。Parish Capital成立于2003年，专注于投资ESN管理机构（经验丰富的小型私募股权基金管理机构，拥有以利基市场为中心的投资战略）。该公司使机构投资者能够进入私募股权市场中一个极具吸引力但是难以分析的细分领域。此次收购将为行健资本的现有伦敦办事处补充重要的专业人才，并为公司提供强大的欧洲投资和咨询业务，巩固其在美洲、亚洲和中东的核心实力。
2013年10月，行健资本完成收购S投资专家Greenpark Capital。伴随交易的完成，Greenpark Capital的20名专业人士加入了行健资本的欧洲办事处。行健资本的S策略也得以精进。
2014年6月，行健资本将房地产投资机构Clairvue Capital Partners整合进公司，正式进军房地产领域的私募股权投资。
2016年5月，行健资本宣布将收购欧洲领先的私人债务和对冲基金解决方案提供商Swiss Capital Alternative Investments AG（Swiss Capital）。该交易为行健资本带来了经验丰富的私人债务团队。并且作为并购的一部分，行健资本也将推出私人债务和对冲基金的产品，这两项业务将把行健资本的全球能力和广泛的机构客户网络与Swiss Capital在私人债务和对冲基金策略领域的深厚专长结合起来。这一升级的平台致力于通过高度定制的资产组合，交付卓越的风险调整后回报。
2016年5月，行健资本宣布有着10多年经验的毕马威（KPMG）机构投资咨询业务的基础设施和实物资产团队将加入公司，也让行健资本的办事处扩展到珀斯、悉尼和多伦多。
2018年1月，行健资本继续在房地产板块发力，宣布收购世界最大的地产顾问公司之一的Courtland Partners。交易过后，行健资本美国、欧洲和亚洲的地产团队将有超过50位专家。
2021年9月，行健资本宣布以 1.85 亿美元现金和 5.4 亿美元股权完成对Greenspring Associates的收购。后者是一家领先的风险和成长型投资平台。本次收购将为行健资本增加189亿美元资产的AUM，使得公司的总AUM规模突破1000亿美元的大关。同时，也为后来行健资本发起最大的风险投资S基金埋下伏笔。
不难发现，行健资本在十年间不断通过并购整合的方式，一边吸收不同投资策略和不同资产类别投资中的经验丰富的团队；一边扩展业务版图，不仅突破资产类别的界限，同时也增强了公司在不同地理位置上的影响力；另一边还对自身的资产管理规模进行了“增重”，成功跻身成为业内的新晋巨头。
2020年，行健资本成功登陆纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market），成为又一家上市的私募股权管理公司。如今的行健资本已经成为市场上的一个全能型投资机构，通过盲池投资、S投资和共同投资策略，在私募股权、房地产、私人债务和基础设施等领域均建立了不小的名气。截至2023年3月，行健资本参与管理的资产总规模合计约6210亿美元，其中直接管理的规模约1380亿美元，在全球共有25个办事处，员工数量超过960名。
操盘多系列S基金的全能管理人
在自身发展和业务并购的双轮驱动下，行健资本的基金系列短时间内得到了迅速扩张。从2020年只有5个系列基金（共17支基金）的规模，成长到2023年拥有19个系列基金（共57支基金）的庞然大物。其中，有3个系列基金是行健资本专门投资S交易的工具，分别是StepStone Secondaries Opportunities Funds（SSOF）系列、StepStone VC Secondaries系列和StepStone Real Estate Partners系列。
行健资本早在2008年就第一次使用了S策略，但是当时公司并没有一支专注投资S交易的基金。2009年5月，行健资本发起了一个专注S策略投资的基金系列SSOF，该系列日后也成为公司旗舰S系列基金。一份行健资本在2016年募集SSOF III时的报告显示，旗舰系列内的首支基金StepStone Secondaries Opportunities Fund连同几个单独管理的账户总计规模达到6.46亿美元，业绩表现也十分出色，有着23%的总IRR和18.9%的净IRR，总的TVM（total value multiple）和净TVM也分别达到1.8倍和1.6倍。
第一支旗舰S基金的成功让之后的基金募资更为顺利。2013年4月，行健资本宣布完成SSOF II的最终交割，总承诺出资额达4.5亿美元，超过了其3.5亿美元的预期目标，并达到其硬上限。加上独立管理账户的配置资金，StepStone为其专注于私募股权二级市场的差异化策略基金合计筹集了约6.5亿美元。该基金的LP由美国和国际主要投资者构成，包括公共和企业养老基金、险企、捐赠基金和基金会、家族理财公司以及金融服务和咨询公司。该基金的投资策略是重点投资S市场上小型公司的私募股权，因为行健资本认为公司可以利用这一领域的市场无效性来获取收益。SSOF II在2016年9月时的业绩表现也相当不错，净IRR高达24.3%，净TVM也有1.4倍。
2017年，行健资本完成SSOF III的募集工作，总共获得9.5亿美元的“干火药”，高于该基金的7.5亿美元募资目标以及9亿美元的硬上限。据悉，SSOF III自2015年起就在市场上物色投资目标，2016年1月完成首关，从25名境内外的投资者手中募集了9400万美元的资金。媒体披露的投资者包括台湾富邦人寿保险公司（3000万美元）、Angeles City Employees’ Retirement System（2500万美元）和George Kaiser Family Foundation。资料显示，SSOF III的最低LP投资承诺不得少于500万美元，GP最低承诺不少于基金总规模的1%，优先回报率为8%，carry为12.5%。在投资期内，基金向LP收取1.25%的管理费，投资期后费用降至1.125%，然后每年减少0.125%，直至最低收取0.05%。对于承诺资本超过7500万美元的“超级LP”，行健资本在全程的管理费收取上会让渡10%作为优惠。值得注意的是，SSOF III的最初的5笔交易一下就投资出了2.81亿美元。
有着前3支旗舰S基金的业绩当背书，行健资本的第四期S基金SSOF IV募资过程也让人惊喜。2020年4月，公司宣布已经完成了对SSOF IV的募集，实际募资额最终达到21亿美元，远超12.5亿美元的目标募资额，如果将单独管理的账户包括在内，这支新基金的合计募资额更是达到了24亿美元，超募92%。SSOF IV的LP包括来自世界各地的现有投资者和新投资者，有主权财富基金、公共和企业养老金、保险公司、捐赠基金和基金会、家族办公室、金融服务和顾问公司等。根据行健资本当时向SEC提交的文件，在SSOF IV推出后的两个月内，大约20名美国境内的投资者和38名境外投资者向该基金做出了投资承诺，承诺投资额达到3.1亿美元。之后还吸引了Los Angeles Fire & Police Pension System、富邦人寿保险（香港）、国泰人寿保险公司、中国人寿保险公司（台湾）的出资。
2022年5月，行健资本的第五期旗舰S基金SSOF V正式进入市场开启募资。根据公司最新递交美国证监会的文件，目前SSOF V已完成了16亿美元的募资，但尚不知晓该基金的具体募资目标。
以上是行健资本旗舰S基金的基本情况。除了旗舰S系列之外，行健资本还有专门投资VC/Growth和房地产的系列S基金。
行健资本的最新一支专注VC和Growth的S基金名为StepStone VC Secondaries Fund V，于2021年以21.3亿美元的好成绩最终的募集，投资者数量更是超过了1250个。该基金是全球已知最大的单支风险投资的S基金，规模是上一个纪录保持者的两倍多。
写到这里也许有人会问，既然有了Fund V，那么Fund I到IV呢？其实，行健资本的这支VC S基金源自2021年全资收购的VC S基金管理人Greenspring Associates，新系列中的Fund I到IV对应着Greenspring的Greenspring Secondaries Fund I到IV。Fund V也是由Greenspring团队所募集的。
图1：VC S市场效率低下的原因
资料来源：行健资本
有了VC系列S基金的加入，行健资本在私募股权市场上的投资范围更加广泛。公司的CEO Scott Hart表示，旗舰系列和VC系列的S基金将为行健资本在当前市场中占据到一个有利位置。随着市场波动改变了投资组合权重，同时基金分配也放缓了，许多LP正在采取更积极的投资组合管理方法。因此有理由相信，随着LP对流动性的需求增多，能够为S市场创造大量的交易量。并且，行健资本总结出当前VC S市场效率低下的几个原因（见图1）。这也正是行健资本愿意出手的原因：利用公司的全球平台从市场效率低下情况中获利。
行健资本在S策略投资的另一个基金系列StepStone Real Estate Partners（SREP）是专注于房地产领域特殊情况S交易和资产重组的基金工具。与VC系列类似，SREP系列源自行健资本更早收购的Clairvue Capital Partners，后者将Clairvue Capital Partners I整合入行健资本的房地产投资业务中，并衍生出了属于行健资本的全新房地产板块的系列基金SREP。
除了以上3个专门投资S策略的基金系列外，行健资本的其他基金中也会根据市场的风向变化而适当地加入S投资。比如，其私人财富业务的基金StepStone Private Markets Fund（SPRIM）和StepStone Private Venture and Growth Fund（SPRING）也能投资于S市场。资料显示，SPRIM的规模为13亿美元，投资目标是将40%至70%部署到S市场交易中。而后者SPRING所募集的3亿美元，投资目标是将50%至70%部署到S市场交易。
募资水平全球第四，行健资本的S策略有何妙招？
每当提到海外的S基金，一般人很难第一时间想到行健资本，反而首先映入脑海的往往是那些超级S基金管理人Ardian、黑石旗下的Strategic Partners、高盛等，它们凭借各自旗下单支破百亿美元甚至超200亿美元的S基金工具，稳坐头部中的头等舱位置。然而，根据PEI每年统计的全球S基金管理人过去5年的募资金额排行，行健资本以惊人的速度增加着自身的影响力，从2017年只能排在腰部的水平，逐年稳步追赶着第一梯队，并在2022年一跃成为三巨头以下的“第一人”（见图2）。
图2：全球S基金过去5年累积募资基金排行
资料来源：PEI
行健资本的S策略与它的盲池策略类似，投资覆盖了所有资产类别，旨在希望利用公司的全球平台从市场效率低下情况中获利。公司寻求通过与基金管理人、客户、中介机构和业内的其他参与者建立广泛关系网络，来主动寻找S交易流，进而获得一个可以优先收购资产的安排。其中，优质的基金管理人和老练的中介机构尤其重要。前者管理的投资组合有着很大概率可以跑赢市场，而后者的业内关系能够为行健资本制造独家型交易流，获得普通渠道无法获得的高质量资产。
在S策略投资中，行健资本的目标明确，即投资公司认为竞争力较弱或行健资本相对于其他买家具有明显优势的S交易。其中包括独家交易和协商交易；单一份额或单一管理人的交易；在经纪市场之外进行的较小交易；GP为寻求加强与行健资本关系的交易而希望行健资本成为首选更换LP的交易；行健资本能成为差异化和有吸引力的LP的分拆交易；行健资本比其他潜在买家拥有信息优势的交易。因此，行健资本并不喜欢拍卖竞价类型的交易，转而会着力在与GP和LP的关系建立上，以求寻找独家型的交易流。
根据行健资本上市前递交美国证监会的一份文件，截至2019年9月底，行健资本搜寻了6500多笔S交易。按交易规模计算，其中的50%以上是限制或独家的流程。而行健资本所有已完成的交易中，56%是独家型交易，剩下的44%是有限制的流程，没有一笔交易是通过拍卖竞价完成的。
行健资本的全球平台提供深入的市场覆盖并持续寻找独家交易机会。公司相信，独家型交易流一直是公司以低于市场价格购买优质资产的能力的关键因素。优质的资产和有利的定价共同为S投资的成功奠定了一个开局的优势地位。
在面对一笔交易的时候，行健资本表现十分坦然，是少数能够在公开场合不避讳谈论定价折扣对于S交易重要性的S基金管理人。公司S策略的负责人曾表示，“我们对于购买多元化beta并不感兴趣。我们希望某种程度上的市场困境能够转化成更低的购买价格。”
一些机构强调自身S投资主要通过后续资产升值来获得收益，这本身也是正确的。然而，交易初始的定价过程也十分重要。这既是与后续基金能得到的收益相关，也是S基金教育市场、反映市场真实状态的重要路径。
当进入投资环节，虽然手持的“干火药”数量可观，但是行健资本对于投资项目的要求和筛选非常谨慎。通过2019年行健资本在上市前向美国证监会递交的一份资料显示，公司在过去12个月对所有私募市场资产类别（私募股权、基建、私募信贷以及房地产）的三个投资策略中，S策略的投资项目筛选是最为严格的（见图3）。在第一轮的审核中，只有不到8%的项目能够进入后一轮的尽职调查环节。并且，最终能够让行健资本实际投资的S项目数量只占初始交易流的2.2%。对比海外其他知名的S基金，这个筛选淘汰率可谓十分严苛。
图3：行健资本的项目筛选过程
资料来源：行健资本
在这样的筛选结构下，资料显示，行健资本的旗舰S基金系列共完成了109笔LP份额转让交易（截至2022年6月），承诺出资金额达到39亿美元，平均每笔交易中的基金数量为2.3个，总IRR和总TVM分别达到20%和1.7倍。
在选择LP份额交易时，行健资本有几点会关注的点：1) 通常需要是行健资本熟悉的GP所管的资产，最好在2个份额以内；2) 能够让GP直接参与或受GP影响，使行健资本可以挑选机会，挣信息不对称的收益；3) GP和资产的质量至关重要。
在LP份额交易方面，行健资本通过旗舰系列的SSOF III和IV已经与PSG、L Catterton、Castik Captial等世界一流的管理人建立了良好的关系。
与此同时，作为全球S市场另一个风向标，GP主导型交易近年来的交易量攀升显著。行健资本当然也没在这一领域落后。在GP主导型交易方面，行健资本通过旗舰系列S基金，携手华平、Clearlake Capital和FTV Capital等优质管理人，共完成了52笔交易，承诺出资资本达38亿美元，几乎与LP份额交易持平，并且平均每笔交易中的资产公司数量为6个，总IRR和总TVM分别达到32%和1.6倍。
同样地，在发起GP主导型交易时，行健资本的考量如下：1) 高质量GP管理的“奖杯”资产；2) 具备稳定且反复出现的现金流，业务模型有弹性；3) 与GP和管理团队有着高度的一致性。
最后，行健资本与业内其他S基金机构保持着良好的合作关系。首先，行健资本可以通过其他系列基金进行出资，比如行健资本会通过其他系列基金成为外部S基金的LP。其次，行健资本在咨询业务中也不会吝啬为客户推荐对其他品牌S基金的配置，例如在2022年9月，行健资本推荐State Employees’ Retirement System Investment Committee投资1亿美元到Ardian Secondary Fund IX中。
智能时代下的“杀手锏”——SPI
在行健资本2022年的ESG报告中，有一张简易的公司历史发展介绍图（见图4）。其中，与公司几乎同一时间诞生的还有一个名为SPI的数据库。
图4：行健资本的历史发展
资料来源：行健资本
SPI的全称为StepStone Private Markets Intelligence，是全球最强大的私募市场投资者研究平台之一。借助行健资本投资组合分析和报告（SPAR），使用者可以利用这些专有数据和工具来评估趋势和历史行为，提供见解以推动更明智的分配决策和主动的风险管理。
SPI属于行健资本的子公司Conversus，其CEO Bob Long认为，“我们的这个数据库可以视为是私人市场的彭博社。可能也是目前市面上最全面的一个。”据悉，SPI的网络在2年前就可以追踪到57000家公司、75000支基金以及14000个基金管理人，能够为行健资本和它的客户做资产配置提供实质性的信息。
自2007年成立以来，行健资本投入了大量资金和人才来构建一流的数据和分析阵列，以支持其定制的独立管理账户和母基金业务。公司数据科学与工程团队由30名员工组成。
SPI分析引擎的“燃料”是行健资本通过充当其所服务机构的守门人角色获取的信息。所有这些信息都被倒入能够相互通信的结构化查询语言（SQL或sequel）数据库中。通过这种方式，可以轻松检索、重新混合和存储数据。它的速度和易用性使技术人员能够针对标准化程度很低的私人市场设计出更新、更敏锐的见解。SQL数据库中添加了编程语言Python，它允许数据分析师 进行复杂的统计计算、创建数据可视化、构建机器学习算法、操作和分析数据以及完成其他与数据相关的任务，例如条形图、饼图、直方图和3D绘图。Python库还可以帮助技术人员快速编写数据分析和机器学习的程序。
仅仅建立数据库和不停的改善系统还是不够的，更重要的是要有投资团队实际去使用它。SPI实际上已经融入了行健资本全球团队的日常工作中。对于行健资本来说，这意味着所有演示者都必须放弃公文包、Excel、电子邮件和文件柜的纸质世界，转而使用平板电脑和一个电子在线大脑。演示人员不再需要离线工作。行健资本的所有工作产品（或大部分）都被纳入电子工作流程中。
仅2020年，行健资本的代表就参加了约4000场高层投资者会议，由于新冠疫情，大部分会议都是在线举行的。每次会议都会产生笔记，这些笔记会输入计算机并通过SPI网络分发给最有能力使用这些信息的团队。而且这个系统有提示预警功能，如果参与者没有及时提交报告，系统将自动催促相关的人员提交报告。
现在SPI里有几十万份的报告进入了数据库系统。它可以按GP、行业和年份等多种维度解析这些信息。更重要的是，它甚至可以深入了解交易中人物的身份。也因此该系统能深入分析基金的交易撮合者，这也是预测性洞见的来源。如果一个基金管理人失去了其最精明的交易撮合者，后者出去另立门户了。SPI能够使用交易数据去估计这些“准黑马”成功的概率。通过这种方式，行健资本能够决定是否向这些新基金做出投资承诺。类似地，行健资本也能够估计出原来的GP在失去他们最顶级的交易撮合者后继续获得超额回报的能力。
在实用方面，SPI是一个基于网络的专有平台和技术解决方案套件，可以为市场研究、投资尽职调查以及投资组合分析和规划提供信息。例如，进行研究时可以依靠SPI庞大的私募市场研究库中320多名投资专业人士的见解来帮助识别和选择基金管理人；进行监测业绩时，SPI的投资组合分析和报告解决方案提供对投资组合和基础投资绩效的严格分析；进行预测、计划和优化投资组合时，SPI的战术投资组合规划解决方案可预测现金流并计算投资分配，以确保实现这些各自的目标；进行业绩基准测试时，可以使用SPI专有的交易级绩效和运营指标基准来评估投资组合的优势、劣势和差异化因素。
尽管SPI展现出超级强大的功能和辐射力度，行健资本并没有停下脚步，反而继续在SPI的成功基础上再接再厉，允许客户付费访问数据，并使用高级分析来扩展关系。2019年，行健资本的工程师设计了OMNI，这是一个投资组合监控系统，可以实时跟踪整个客户群的投资。之后，行健资本又推出了PACING和DVE（daily valuation engine），前者更多的是投资组合的现金流预测模型，后者是对投资组合的日常估值监测工具。这样，行健资本逐步发展出一套分析技术去覆盖一笔投资的整个生命周期。
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