投资要点
近期市场对于汇率贬值的担忧有所增加，部分投资者甚至开始讨论政策重启逆周期因子以应对汇率贬值压力的可能性。本报告从理论基础出发，介绍了逆周期因子的发展历程及观测方法，以期加深投资者对于汇率市场逆周期调节的理解，并对汇率贬值背景下的债券市场投资提供参考和帮助。
1、 历史上逆周期因子的使用对抑制人民币贬值风险效果明显。为应对“双目标定价机制”下单边市场预期并自我强化、市场汇率超调的风险，2017年5月央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，人民币兑美元汇率中间价由“双目标定价机制”转变为“三目标定价机制”。基于“三目标定价机制”，可采用“倒推法”来测算历史逆周期因子水平。基于我们的回测，2017年5月至2020年10月，央行曾两次官宣启用逆周期因子，均起到了较为明显的抑制人民币贬值的效果。
2、汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期调节仍在持续，且近期有加码迹象。2020年10月27日后逆周期因子淡出使用，但应对人民币汇率顺周期波动的逆周期调节必要性仍强。基于“三目标定价机制”，我们构建了针对人民币汇率的逆周期调节指数。近期人民币汇率贬值压力较大，自6月末起政策对于人民币汇率贬值的逆周期调节也已出现加码迹象。但从绝对水平来看，截至7月7日，本轮逆周期调节力度加码的绝对水平仅略高于第一次逆周期因子启用时期的峰值水平，与2019年9月、2022年10月的峰值水平相比仍有较大差距。
4、短期来看，债市仍处于政策观察期，胜率下降、赔率不高的问题依然存在，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上，等待不确定性降低后的更好参与机会。中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。上周二（7月4日）国债增发传言下的债市“跳水”在相当程度上证实了这一逻辑。当下可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场，把握不确定性降低后的更好参与机会。
风险提示：房地产政策超预期、财政支出力度超预期、央行货币政策超预期
报告正文
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兴证固收团队近期市场主要观点回顾
2023年6月12日《如何把握超长债的超额收益？——债市技术面分析系列之四》——综合来看，在经历3月-5月中旬的超额收益行情后，超长债投资的性价比在降低是不争的事实。但当前环境对于超长债投资仍偏利好，不错的票息收益+潜在的资本利得（下行空间不见得大，但回调风险也不大）使得超长债投资仍有一定价值，超长债与长债利差仍存在进一步压缩的机会。
2023年6月27日《防守反击，蓄势待发——利率市场2023年中期策略》——中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。当下至3季度可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场。
近期美元兑人民币汇率向上突破7.2大关并在高位维持，市场对于汇率贬值的担忧有所增加，部分投资者甚至开始讨论政策重启逆周期因子以应对汇率贬值压力的可能性。作为跨境资本流动宏观审慎工具之一，逆周期因子曾在央行对外汇市场进行预期引导和调控干预的过程中发挥过重要作用。本报告从理论基础出发，介绍了逆周期因子的发展历程及观测方法，以期加深投资者对于汇率市场逆周期调节的理解，并对汇率贬值背景下的债券市场投资提供参考和帮助。
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逆周期因子的起源：“双目标”向“三目标”定价机制的转变
“811汇改”后，人民币兑美元汇率中间价的“双目标定价机制”初步形成。2015年8月11日，央行宣布人民币兑美元汇率中间价报价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率，以反映外汇市场供求变化（“811汇改”）。2015年12月11日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。基于以上原则，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价“双目标定价机制”初步形成，人民币汇率的市场化水平显著提高。
但“双目标定价机制”可能会放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。以2017年上半年为例：一方面，2017年起美元指数明显走弱，欧元、日元、英镑等世界主要货币兑美元汇率明显升值；另一方面，2017年上半年我国经济基本面有所好转，出口同比增速扭负为正、明显回升，经济基本面的走强对人民币汇率的支撑有所增加。在海内外利好因素的共振之下，人民币兑美元汇率理应出现明显升值。然而，在2017年1-5月，在美元指数下行5.29%的情况下，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.06%，升值幅度大幅低于其他主要货币，与国内经济基本面和国际汇市变化差异明显。导致这一现象的原因可能在于外汇市场的顺周期性（或惯性）。2016年下半年人民币汇率持续走弱，银行结售汇逆差较大，市场对于人民币汇率的贬值预期较强。虽然2017年国际汇市和国内经济基本面状况均已发生明显变化，但是在先前人民币持续贬值的现实背景下，外汇市场情绪仍然受到非理性的贬值预期影响，这可能是当时人民币汇率升值幅度不及预期的主要原因。
2017年5月央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，人民币兑美元汇率中间价由“双目标定价机制”转变为“三目标定价机制”。为了适当过滤外汇市场供求中的非理性因素，抑制人民币汇率的顺周期波动，2017年5月26日央行正式宣布在中间价报价模型中引入“逆周期因子”。各报价行在计算逆周期因子时，需先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。各报价行可以根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等对逆周期系数进行自行设定。逆周期因子一方面有助于人民币中间价更好地反映宏观经济基本面和货币供需状况，另一方面有助于对冲外汇市场的顺周期波动，能够在不改变汇率由市场供求决定的基本机理的基础上，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。在引入“逆周期因子”后，人民币兑美元汇率中间价由“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的“双目标定价机制”正式转变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的“三目标定价机制”。
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逆周期因子计算方法：倒推法
基于“三目标定价机制”，可采用“倒推法”来测算历史逆周期因子水平。考虑到各报价行自行设定逆周期因子的计算机制难以确定，且各报价行设定的逆周期因子权重未知，通过各报价行逆周期因子加权汇总的计算方法难以实现。因此，本报告参考张明和陈胤默（2020）*的方法，基于人民币兑美元汇率中间价的“三目标定价机制”，采用“倒推法”测算历史逆周期因子水平。具体计算公式为：
逆周期因子 = 美元兑人民币中间价 - 收盘汇率 - 一篮子货币汇率变化
其中：
? 美元兑人民币中间价：当日9:15由央行公布的美元兑人民币汇率中间价。
? 收盘汇率：上日16:30外汇市场形成的美元兑人民币即期汇率收盘价。
? 一篮子货币汇率变化：指为保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定需要对美元兑人民币汇率进行调整的幅度。计算步骤为：1）计算一篮子货币兑人民币汇率隔夜变动；2）假设一篮子货币兑人民币汇率保持稳定，计算需要对美元兑人民币汇率进行调整的比率；3）将美元兑人民币汇率调整的比率转化为具体数值，得到一篮子货币汇率变化。
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逆周期因子回测：两次启用逆周期因子的效果显著
2017年5月至2020年10月，央行曾两次官宣启用逆周期因子，均起到了较为明显的抑制人民币贬值的效果。
2017年5月26日-2018年1月19日：逆周期因子的引入有效抑制了外汇市场的顺周期波动。为了适当过滤外汇市场供求中的非理性因素，抑制人民币汇率的顺周期波动，2017年5月26日央行正式宣布在中间价报价模型中引入“逆周期因子”；2018年1月19日外汇市场自律机制秘书处宣布人民币中间价报价模型中的逆周期因子已经恢复中性。在此次逆周期因子启用前，美元指数快速回落，但贬值预期下人民币兑美元汇率并未能有效升值。2017年5月逆周期因子的引入有效扭转了人民币贬值预期，在逆周期因子正式启动的2017年5月26日，美元兑人民币中间价为6.87，而在逆周期因子恢复中性的2018年1月19日，美元兑人民币中间价回落至6.42。逆周期因子的启动引导美元兑人民币中间价更为有效地反映了国内经济基本面和国际汇市的真实变化，成功抑制了人民币汇率顺周期波动对于我国汇率市场的冲击。
2018年8月24日-2020年10月27日：逆周期因子的重启有效避免了外部冲击影响下的人民币过快贬值。在中美贸易摩擦和美元指数走强的影响下，2018年4月中下旬起人民币贬值压力较大，外汇市场的顺周期行为明显增加。在此背景下， 2018年8月24日外汇市场自律机制秘书处官宣人民币兑美元中间价报价行重启“逆周期因子”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。本次逆周期因子的重启有效抑制了市场的人民币贬值预期，在逆周期因子的引导下2018-2020年美元兑人民币中间价始终保持在7.15以下，对避免人民币过快贬值起到了重要作用。2020年10月27日，外汇市场自律机制秘书处宣布人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。
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逆周期因子淡出后逆周期调节持续，且近期有加码迹象
2020年10月27日后逆周期因子淡出使用，但应对人民币汇率顺周期波动的逆周期调节必要性仍强。2020年10月27日逆周期因子淡出使用后，人民币兑美元中间价报价行的逆周期因子始终未官宣重启。但人民币汇率市场的单边预期与顺周期波动的问题仍然存在，针对汇率市场的逆周期调节必要性仍强。在今年6月末召开的央行货币政策委员会第二季度例会中，亦明确强调了“加大逆周期调节力度”、“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”，政策对于“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”仍具有较强诉求。
基于“三目标定价机制”，我们构建了针对人民币汇率的逆周期调节指数。在上文中我们详细介绍了基于“三目标定价机制”和“倒推法”估测历史逆周期因子水平的具体方法。考虑到2020年10月27日后逆周期因子已淡出使用，基于上述方法针对2020年10月27日后逆周期因子的回测已不再合适。因此我们在上述方法的基础上，针对已估测出的历史逆周期因子水平进行标准化处理并取相反数，从而构建出针对人民币汇率的逆周期调节指数，以反映在特定时期，政策对于人民币汇率的逆周期调节强度。该指数越大，表明政策针对于人民币汇率贬值的逆周期调节强度越大；反之，政策针对于人民币汇率升值的逆周期调节强度越大。
汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期调节仍在持续，且近期有加码迹象。基于我们构建的人民币汇率逆周期调节指数，可以发现在2020年10月27日逆周期因子淡出使用后，政策对于汇率的逆周期调节仍在持续。2022年9-11月人民币汇率贬值压力较大，政策对于人民币汇率的逆周期调节力度明显加码，其绝对水平甚至高于2019年9月第二次逆周期因子重启时期的峰值水平。近期人民币汇率贬值压力较大，自6月末起政策对于人民币汇率贬值的逆周期调节也已出现加码迹象。但从绝对水平来看，截至7月7日，本轮逆周期调节力度加码的绝对水平仅略高于第一次逆周期因子启用时期的峰值水平，与2019年9月、2022年10月的峰值水平相比仍有较大差距。
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人民币汇率不具备持续贬值基础，债市无需过分担忧
虽然近期美元兑人民币汇率向上突破7.2大关并在高位维持，但我们认为人民币汇率不具备持续贬值基础。其主要原因在于：
当前人民币汇率逆周期调节工具充足，且从历史经验来看效果显著。从我们构建的人民币汇率逆周期调节指数来看，2017年以来人民币汇率逆周期调节力度明显加码的时期共有7段，分别为2017年6月、10月、2018年10月、2019年7月、9月、2020年6月、2022年10月。从历史经验来看，在上述7段时期，人民币汇率逆周期调节力度明显加码后，汇率贬值压力均在较短时间内得到了有效缓解。这说明人民币汇率逆周期调节工具对于人民币汇率贬值的抑制作用是相当显著的。且从汇率逆周期调节指数来看当前人民币汇率逆周期调节力度的绝对水平并不极端，这可能说明人民币汇率逆周期调节工具仍然较为充足，从这一角度看可能并不需要对人民币汇率的持续贬值过分担忧。
当前工业生产边际转暖、居民消费持续走强，经济可能不存在失速风险，从基本面的角度来看人民币汇率亦不具备持续贬值基础。理论上来说，在不考虑恶性通胀及汇率操纵的情况下，国际收支状况是影响一国货币相对强弱的最核心变量，而国际收支状况则主要由经常账户以及资本和金融账户决定。我国是全球最大的贸易顺差国之一，历史经验来看经常项目是影响我国国际收支状况，进而影响人民币汇率的最重要因素（详见《汇率贬值可能只是利率市场的扰动项_20220912》）。从近期的经济高频数据来看，当前我国大部分开工率数据边际回升，电影及汽车消费亦维持较强水准，这可能说明虽然地产、建筑施工、出口等终端需求仍然较为疲软，但工业生产及居民消费的良好表现对于经济增长仍有一定支撑，经济可能并不存在失速风险，不排除7月经济环比小幅回升的可能性（详见《工业生产及居民消费是经济的最重要支撑——国内高频数据周度追踪_20230708》）。从经济基本面的角度来看，当前人民币汇率可能也不具备持续贬值基础。
从历史经验来看，人民币明显贬值时期央行货币政策往往维持宽松，长债收益率往往趋势下行。部分投资者认为人民币贬值压力可能会带动货币政策转紧（或者至少是制约宽松货币政策的空间），从而对债市形成明显利空。然而实际情况可能是人民币贬值压力并不会影响货币宽松的基调，甚至人民币汇率贬值时期货币政策有可能会进一步宽松来对冲经济下行压力。“811”汇改以来共出现过6轮人民币明显贬值（不考虑本轮），分别为2015年8月-2016年12月、2018年2月-11月、2019年2月-9月、2020年1月-5月、2022年4月-5月、8-10月。通过回顾这6个时期的货币政策及债券市场表现，我们发现在人民币明显贬值时期央行货币政策整体维持宽松（甚至是货币宽松明显加码），央行往往通过使用跨境资本流动宏观审慎工具来维持汇率稳定（如发行离岸央票、调整外汇存款准备金、启动逆周期因子等方式），对应时段长端收益率整体表现较好，至少并未出现明显回调。
但在人民币汇率逆周期调节明显加码时期，应注意资金利率宽松幅度可能已较为有限，甚至部分时期存在趋势上行风险。从资本与金融账户的角度来说，人民币汇率逆周期调节明显加码时期，往往对应着人民币汇率贬值与资金外流压力较大时期。这一阶段虽然央行货币政策维持宽松的方向较为确定，但在资金外流压力下，资金利率宽松空间可能将受到制约。从历史经验来看，在2017年6月、10月、2018年10月、2019年7月、9月、2020年6月、2022年10月等7轮人民币汇率逆周期调节力度明显加码时期，资金利率往往不存在明显下行的基础，甚至不排除趋势上行的风险（2020年6月、2022年10月）。若资金利率在资金外流压力下出现明显上行，短久期资产可能存在一定风险。
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短期来看，债市仍处于政策观察期，胜率下降、赔率不高的问题依然存在，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上，等待不确定性降低后的更好参与机会。中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。上周二（7月4日）国债增发传言下的债市“跳水”在相当程度上证实了这一逻辑。当下可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场，把握不确定性降低后的更好参与机会。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
20230708 工业生产及居民消费是经济的最重要支撑——国内高频数据周度追踪（2023.7.8）
20230630 静待政策助力——6月中采PMI点评
20230627 防守反击，蓄势待发——2023年利率市场中期展望
20230615 有喜有忧，道阻且长——5月经济数据点评
20230614 货币供需两端的同步回落——5月金融数据点评
20230612 如何把握超长债的超额收益？——债市技术面分析系列之四
20230605 从机构行为看政策预期影响
20220912 汇率贬值可能只是利率市场的扰动项
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节》
对外发布时间：2023年7月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004
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（2）投资评级说明
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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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