陆挺野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年7月）（总第65期）上的发言

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一、清醒评估当前宏观经济面临的下行压力

今年上半年，某些方面的经济复苏非常明显，符合甚至超越大家预期，尤其在人流恢复和某些服务业行业的恢复上。城市地铁人流、旅游行业的数据明显超越疫情前水平。但另一方面，物流方面相当低迷，从公路交通运输和快递业角度看，现在的水平是经过某些时间段短暂的复苏之后低于去年同期的。另外，境内人流确实已经恢复，包括境内航班，但是和国际间的交流，尤其是国际航班与疫情前相比仍有较大差别。国际航班和疫情前相比，只恢复了不到50%。

所以，首先要清醒地评估当前宏观经济面临的下行压力。从GDP环比角度讲，二季度0.8不是一个特别乐观的数字，折算年率只有3.2%，而且还是高于市场预期的。根据各种高频数据看，二季度环比本来连0.8都没有。从同比角度看，两年复合增速从一季度4.6下降到二季度3.3，是2020年二季度以来最低。一些关键指标在恶化，比如制造业PMI连续三个月低于50荣枯线。有些指标不能自洽，6月份工业用电同比增速下降到2.3%，但工业增加值增速反弹到4.4%，这些是数据间的冲突。从外需角度看，出口在恶化，出口增速连续两个月低于0%，而且在6月份是-12.4%，接下来几个月即使有起色也不会太大，目前全球宏观经济形势摆在这里。

最大的问题，毫无疑问是在房地产行业。第一，“蜜月期”已过，即使在二、三、四月份曾经有过比较高企的二手房交易，这里面更多的还是前面积压形成的，现在二手房交易已经低于历史高点的平均。第二，TOP100开发商新房销售，到6月份只有之前几年的35%左右，可以说房地产行业经历了一次很大的暴跌，而且这样一种下行趋势没有完全被遏制。现在有一个苗头，从低线城市向高线城市的悲观情绪在蔓延，从住宅到商业地产的悲观情绪也在蔓延。第三，之前主要的问题在民企，现在有一些国企也面临相当大的问题，甚至有些在境内做业务的境外房地产公司也面临相当大的问题，可以说房地产问题接下来还会持续对整个经济产生负面影响。新开工去年下降39%，今年以来，截止到6月份同比下降24%，可以说这两个数字累计起来看，现在新开工只有之前的一半不到。

另一方面，房地产问题，毫无疑问对中国地方财政有非常大的影响，对上下游的资本品的需求，包括对重卡、挖掘机的需求产生极大影响，比如挖掘机的需求只有以前高点的零头。对原材料的需求，尤其对钢铁、水泥的需求，也产生了极大的影响，水泥生产过去几个月一直在同比下降，而且是在去年低点上的下降。

当前经济复苏乏力有四点原因。一是外部环境不一样，尤其全球经济总体来讲出现下行趋势，周边经济体出口增速都在大幅度下降，都在-10%和-20%的区间。我们面临的外部环境确实比较糟糕，跟以往的经济复苏不同，以往复苏总体来说，外需和内需几乎是同时复苏的，这次很不一样。二是地缘政治在过去半年继续恶化，对经济产生明显影响，主要是通过境外对中国科技禁运，导致一些供应链的转移，和对中国企业家和高净值人士信心的冲击。三是过去几年的产业政策对民营资本信心的冲击，也需要一定时间恢复。四是房地产行业并没有看到明显复苏，相反实际上房地产行业还在下降过程中，还没有真正触底。

我对下半年复苏持谨慎的看法，源于上面的四个原因，尤其是外需处在疲软空间、房地产下降带来螺旋式下降，使得中国经济面临的环境比较严峻，下半年谈复苏为时过早。

二、对目前流行的政策建议的评估

面对目前的情况，我将已有的各种政策建议总结为三类。一是大幅度降息派，甚至把基准利率降到零。二是加大中央政府支出派，包括发消费券，发特别国债来资助地方政府或者置换地方政府融资平台的债务。三是改革派，这中间又分为两类，第一类认为目前的经济问题主要不是周期问题，而是结构问题，要通过重启市场化方向的改革来提振民营和外资的信心；第二类则认为当前中国经济面临的主要问题是由于分配不公而造成产能高于需求，解决方法是扩大政府规模、壮大国企和大幅增加社会福利。

这些建议都有道理，在一定程度上确实也看到了中国经济面临的很多问题背后的原因，但是，在给定目前的环境下，有些政策建议确实相对来讲可操作性不大。

1、大幅降息政策建议的三点问题

一是中国货币政策利率体系和金融银行体系很难运作将基准利率降到零。这里面机制比较复杂，一旦承诺将银行间利率和其他基准利率降到零，实际上就是要承诺央行无上限释放短中期资金。目前国内的金融监管体系尚无能力去应对这种局面。

二是从过去两年的央行操作和中国金融经济的基本面来看，为保障银行的息差从而维持金融系统的稳定，央行必须通过直接促使银行下调存款利率来给贷款利率的下行提供空间，否则银行利差就会收窄过快从而冲击金融稳定。但从过去一年的经验来看，银行两次下调存款利率，但并没有显著降低银行存款成本，原因是储户是理性经济人，会主动将活期存款转为定期存款。因此，过去一年并没有看到银行存款获取成本的明显下行。这不是说完全没有办法，但如果金融监管机构和央行全方位加码压制银行定期存款利率，降息效果相对来说会更好一些，但这种做法实质上是多年利率改革的倒退。

三是当前我国经济所面临的关键问题是因为民间信心不足以及开发商降杠杆而导致的信贷需求不足，和日本在上世纪九十年代的情形已经有些类似。这种背景之下，不能说降息没用，但对拉动需求的效果已经大打折扣，我们不能以为大幅降息就能有效的拉动需求。

2、“改革派”远水救不了近火

对于“改革派”的建议，即使是远见卓识，但远水是救不了近火的。宏观经济是一个内部各环节相互紧密依赖的体系，需求和供给相辅相成。目前面临的问题确实是在需求方面明显出现螺旋式下降的过程。需求过快下行时，呼吁推进艰难的体制改革固然值得敬佩，但当务之急首先是保证总需求的基本稳定。

3、加大中央政府支出也不能包治百病

一定程度上我也认可和支持这样一个呼吁。但是也要看到，它不是包治百病的灵丹妙药，不是增加中央政府债务，加大中央政府支出，扩大总需求，中国经济就一定能起来。首先，考虑到分配资金的效率问题，投资回报问题以及后遗症问题。现在面临的情形和十年前、十五年前不同，全国性、网络性的基础设施建设已经完成了相当一部分，现在已经不是大规模搞全国网络建设的阶段，而是进入了以城市基建为主的新阶段。在这种情况下，大幅度增加中央政府的债务和支出，如何在各地之间合理配置资源成为头号难题。如果分配资源不恰当，没有考虑到中国城市化和人口流动的规律，就会带来很大的后遗症。实际上，过去这几年中国经济面临的很多问题和2015-2018年政府通过央行印钞而支持的棚改货币化有紧密的联系。第二，要考虑中央政府的支出对民间投资可能有一定挤出效应。如果这方面关系处理不好，增加中央政府的财政支出，一方面确实拉动需求，另一方面如果在这个过程中挤占了很多资源，因为扩大了一些部门的支出，反而对民间信心造成打击也得不偿失。所以，一定要找到一个既能增加中央政府支出，又能够尽量降低挤出效应、减少未来扭曲的后遗症的方式也不容易。

三、政策建议

首先要找到一个方式，既能短期防止需求出现螺旋式下降，又能融入一些结构化改革，给市场放权的部分。一是短期“止血”非常重要，想方设法做好保交房工作，用足用好央行2000亿人民币再贷款。二是要做到一定的“输氧”，保障地方政府基本运作；加快摸底地方政府融资平台的还本付息情况，及时纾困，但必需同时加强约束机制。三是加速已开工的基建工程，尤其是跨区域重点工程的施工；保障和加速人口净流入的重点城市的基础设施建设，总体来说在这些地方加快建设回报还是可以的，不至于造成巨大浪费。

最关键的一点，我认为要紧紧抓住中国经济中最重要的一环，也是中国经济目前所面临的最大问题，就是房地产问题。还是应该以房地产为核心，抓住这个牛鼻子，虽然现在谈这个问题不是特别合适，但我们应该正视这个问题，需要一些新理念新思路。总体来说，顺应中国城市化趋势，让市场和政府各就各位来平衡住房的供应和需求，满足民众的住房需求，并以此推动更有效率的城市基础设施投资。在此过程中加大中央政府支出，也会有更高的效率和回报。

1、聚焦房地产的理由

一是房地产依然是中国经济的最重要支柱，对GDP贡献超过20%，对财政贡献在之前高点时超过38%，房产占城市家庭财富比例超过70%。过去十几年的几轮复苏中，房地产是每次复苏的发动机。短期内没有哪个行业能够取代房地产业在中国经济中的位置，房地产是目前结构下经济稳住的必要条件。

二是房地产行业还在恶化。

三是房地产行业在中国还有不小的发展空间，现在房地产行业并没有完全过剩。中国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，还存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中国城镇化率为65.2％，与发达国家城市化率还有20%-30%的差距，而且城市户籍人口只占全国人口的47％左右，外出农民工人数约1.7亿，其家属人口为2.2亿，扣除在工作居住地已经拥有城镇住房的4％的农民工人口，实际住房需求约为1亿套，这不是短期就能实现的，这是中长期的潜在需求。客观上来讲，农民工的第二、第三代子女回老家的概率越来越小。此外，中国高等教育飞速发展，每年毕业大学生有一千万，这些未来的白领阶层也有很强的流动性，很有可能随着中国产业的区域间转移而迁徙，从而形成新的住房需求。

四是中国城市化的空间布局还有很大的调整空间。过去种种原因，资源确实是在向较小城市倾斜，城市集中度不够，建设中心城市和城市群的力度不够。我们应该从发达国家看到普遍经验，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，而且大城市确实具有规模效应和集聚效应，有利于科研研发。从这个角度来讲，我们实际上在这方面还有很大空间。

2、聚焦房地产的具体建议

一方面确实要考虑大幅放松限价、限购和限售等调控措施，另一方面不是简单的放松和刺激，应该与之前简单的货币化棚改、大规模资金下拨不同，要适度结构性改革，关键是土地资源的重新配置。

第一，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的模式可适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。这样给定一个放松的预期和给定增加土地的预期，房价未必失控，我们要解决房价的问题最终还是要靠供给。

第二，这个过程也能促进城市之间在争取人口和土地资源方面的有序、良性竞争。现在要解决整个地方政府融资平台的问题，只是资金从上到下转移支付很难解决这个问题，完全切断他们也不现实。在这中间要找到一个促进地方竞争的重要抓手，这个政策在我看来是最重要的抓手。

第三，中央政府的转移支付也应该适度向户籍人口数量增加较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是用来帮助农民工落户和新的大学生落户。

第四，开始着手取消在之前房地产过热背景下执行的那些限购限售限价政策。很多限价政策在热点城市导致巨大扭曲，完全背离政策设计的初衷，也已经过时。在目前的背景下应该加大力度清理这些措施，但还是要坚定地在土地供应上做好更多工作，一定要把土地供应和城市人口扩张挂钩。

第五，在住房购置政策上，适度向落户农民工和新毕业大学生倾斜。监管机构可为特定人群降低首付比例，降低各类相关税费，鼓励银行给予特别贷款额度，政府可以阶段性贴息，所需资金可由国家财政通过特定渠道提供。

第六，保障房建设的用地指标尽量向人口流入较多的中心城市和城市群倾斜。同商品房住宅用地指标一样，保障房用地指标和新增就业、户籍和常住人口等指标挂钩。保障房建设用地也可和商品房用地紧密捆绑，从而提高地方政府建设保障房的积极性。

总体讲，经济下行压力非常大，不要轻言复苏。从政策设计角度看，应该通过城市化和房地产政策调整，紧紧围绕土地配置，在过程中优化中央向地方的转移支付，短期能够拉动经济，同时也给大家看到政府通过改革、放权、要素市场改革来促进中国经济增长的决心。