和暄资本项与秋：瞄准“戴维斯双击”|和暄|总成交额|股权|项与秋

对成长期股权投资人项与秋来说，一级市场的煎熬和等待正在消退，出手时机已经到来。

“2023年上半年全球投资市场相对安静，除通用人工智能火热外，整体缺乏新的亮点。”这位和暄资本创始人在给投资者的一封信中写道，“每个时代都会孕育当代特色的投资机遇……目前是专注耕耘的时候。”

该观点源于项与秋对科技公司的观察和考量：在经历过去24个月的剧烈估值调整后，和暄资本发现，不少C轮前后的成长型科技企业在2021年和2022年仍然实现了合计3-5倍的收入增长，并且在毛利率保持稳定的同时努力降低了三费比例和亏损，还积攒了3-5年的现金储备，所以投资人目前为其支付的成本将处于非常安全的区间。

趁估值较低时入手，这是价值投资的典型方式。虽然以成长期股权投资人自居，但项与秋没有只看“成长”，因为这就像“只进食肉类而忽略蔬菜一样，会营养不良”。他表示，企业成长和市场周期同等重要，只有在恰当的时机重仓优质成长股，投资人才有机会从单个项目里获取10亿美元的回报，从而跻身最一线行列。

“这确实是一个巨大的挑战，也是和暄资本想要达到的阶段性目标。它要求我们必须更加深入地学习和研究，并加强自己的批判性思考能力、出手决断力和耐心。”在项与秋看来，投资评估最终会变为哲学评估，而后者讲究的“否极泰来、盛极必衰”是一种很深层次的判断和对辩证法的掌握。“如果一个成长期股权投资人能把Yuri Miler和Charlie Munger的智慧结合起来，那么他的思考底座将丰富坚实许多。”他在今年4月的一篇文章里分享道。

和暄资本创始人项与秋

“成长”是项与秋的投资主题，也是贯穿其人生发展的关键词。他曾在高中时期阅读了关于花旗集团的缔造者、前董事长兼CEO桑迪·威尔（Sandy Weill）的传记，并被后者的“坚持、勤勉、领导力、愿景”所深深鼓舞，进而对华尔街的世界心生憧憬，将其设为职业理想。2006年，项与秋在澳大利亚麦格理银行（Macquarie）开启投行生涯，接着在2010年-2016年期间任职于摩根大通投资银行香港办公室。他曾以核心项目组成员和负责人的身份执行过超400亿美元的IPO、定增、并购、债券评级发行项目，包括中国农业银行A+H股两地上市（募资额221亿美元）、中国人民保险集团H股上市（募资额35亿美元）、中国光大银行H股上市（募资额30亿美元）等。

“那个时代世界最大的IPO都参与过了，再多一个或者少一个IPO对我来说区别都不大。但自己创业的心一直在涌动，所以就当机立断出来了。”已在投行干满10年的项与秋深感“要对自己有一个交代”，于是决定告别华尔街投行体系，去做陪伴公司更久的投资人，并在2017年创建了和暄资本。“我想让自己的努力和价值创造得到回报，而私募股权基金（PE）的附带权益（Carried Interest）就是一种理想的回报方式。”他说道。

为了达成“单个项目达到10亿美元回报”的目标，和暄资本自成立起便一直坚持“合理集中”（Reasonably Concentrate）的投资策略——在全球范围内找到几个最有发展潜力的科技行业，然后通过严格的筛查和尽调选出其中的最一线的高成长性企业（投委会最终过会率<2%），并对个别“优秀”标的进行多轮加注。

何为“优秀”？项与秋的定义是：给客户创造巨大价值或有效提升客户效率的产品线、可观且能维持的毛利率、全球化的客户和收入布局、充裕的现金流、极具管理能力的管理层，以及雷厉风行的企业文化。迄今为止，和暄资本在全球范围内投资了25家科技企业，其中有5家被投企业完成上市，而其管理的资产规模已超过15亿美元，IRR（内部收益率）约为30%。

早在第一个项目上，“合理集中”的策略便取得了成效。在2017年和2018年，和暄资本向上市前夕的腾讯音乐娱乐集团投出了两笔总计超1.6亿美元的资金；随着中概股在接下来的几年里涨至高位，该机构于2021年3月初卖掉了手中的全部仓位。

“腾讯音乐拥有最好的商业模式之一，即会员带来的经常性收入，以及极高的版权护城河，所以我们决定尽可能多地积累仓位。”项与秋说，“在退出时机的选择上，当时我们没有太多经验，但结果还是不错的，卖在了中概股的历史性高位。我们从中学到了很多。”

在投资腾讯音乐的同时，和暄资本于2017-2018年在金融科技和医疗科技等行业布局了陆金所、Airwallex空中云汇、360数科（已更名为奇富科技）、微医、医联等标的。值得一提的是，和暄资本十分看好Airwallex空中云汇的成长前景，曾连续参与了后者的C轮、D轮、D2轮、E轮、E1轮、E2轮融资，投资金额接近1亿美元，“合理集中”的策略同样体现在了这个项目上。

这背后的原因不难理解——通过搭建跨境交易的基础设施并收取换汇费和收款费，该企业能够获得经常性收入，而如果能在留住老客户的同时积极拓客，那便能实现快速成长。如今，Airwallex空中云汇已将业务拓展至150多个国家和40多种货币，并于2022年处理了近500亿美元的交易，估值超过56亿美元。

在由科技范式转换所带来的颠覆性投资机遇中，和暄资本还对人工智能与汽车产业链展开了多环节布局：一方面，在人工智能的基础层、技术层、应用层投资了众多优秀的龙头公司，例如商汤科技（亚洲领先的AI算法算力平台）、沐曦集成电路（中国领先的高性能通用GPU芯片企业）、ScaleFlux（世界领先的计算存储芯片解决方案公司）、思谋科技（亚洲领先的AI智能制造公司）、晶泰科技（世界领先的AI药物发现公司）；另一方面，在智能电动汽车的中上游关键零部件领域投资了地平线（亚洲领先的自动驾驶芯片公司）、Innovusion图达通（全球率先实现规模量产的远距离激光雷达公司），以及卫蓝新能源（全球率先实现规模量产的固态电池公司）和Factorial Energy（全球领先的固态电池公司）等。

当然，该机构也不愿错过这波通用人工智能（AGI）带来的巨大机会，于是投资了一家基础模型（Foundation Model）企业，尽管项与秋对该领域保持着乐观审慎的态度。他认为，全球的人工智能产业将有很多投资机会，但市场依然聒噪，投资人需要冷静考量企业的价值。

比如，一些人工智能企业存在以下问题：第一，它们单项目模式居多，均有账期，这意味着业务规模越大，应收账款就越多，经营性现金流受影响就越大；第二，企业难以把产品复制到其它行业，所以要不断地对研发进行投入。这些都会对企业未来的现金流和成长造成负面影响，资本利用率不高。相比之下，基础模型企业能根据客户的使用量收费，从而形成“经常性收入”这一更好的商业模式。

“时机很重要。就算市场处在高压之下，但只要发现了真正优秀且估值合理的企业，那就应该下重注。”项与秋表示，“成长期股权投资人遵循的是成长为王，但当市场环境变化时，我们不能沉浸在估值调整所带来的担忧情绪中。所以我们要吸取价值投资的智慧，这样才能更好地把握当下，应对未来大大小小的周期。”

他还补充道，如今市场预期偏弱，企业估值倍数承压，投资成本相对较低。若优秀科技公司在未来几年保持高速增长，且同时遇上下一个牛市中的信心提振，那么投资人将迎来企业估值的“戴维斯双击”——把标的以高估值倍数卖出，从而获取企业业绩和估值倍数同时增长的倍乘收益。

“好好把握几个看准的机会，这比假装采取分散式投资策略有效得多。”项与秋总结道，“优秀的企业并不常有，关键是在估值合理的时候尽可能多地购买这些企业的股权，然后耐心等待下一个泡沫的到来。

“你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。”他再次强调。