投资要点

· 核心观点：11月FOMC会议正式讨论金融条件收紧对货币政策决策的影响。向前看，美联储大概率会维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以求最大化平衡经济下行与通胀上行风险。虽然后续公布的经济数据对再加息与否起决定性影响，但末次加息对资产价格的影响已然趋弱，短期美元流动性收紧的增量冲击减少。但是，基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们认为到明年6月时美联储都不具备降息的充分和必要条件。

· 声明：如期第二次暂缓加息，维持政策利率在[5.25, 5.5]%，上修对经济增长的表述，增加对金融条件的关注。11月FOMC声明与9月相比，除了维持政策利率不变外有三处微调：①上调经济增长表述措辞，表述由solid→strong，以回应23Q3高达+4.9%的GDP增速，但我们认为Q3高增长背后也存在预期已满、结构一般、前景疲软等问题，其强劲势头难持续。②劳务市场延续放缓(slowed→moderated)，对应同比增速走弱程度放缓的新增非农就业。③新增对金融条件的表述(“tighter financial and credit conditions” )，表达对近期快速上行的10年美债利率的关注。

· 发布会：关注金融条件，保留加息预期，暂排降息可能，预期通胀将“颠簸”下行。发布会的内容围绕金融条件、货币政策、经济前景三大主题展开。①金融条件：认为金融条件当前已显著收紧，但认定其是否足够限制性仍需满足两个条件——第一，金融条件的收紧是否具备持续性；第二，长端利率的上行并不能仅是对政策利率预期的反映。同时Powell强调金融条件是一个涵盖股债汇等的广泛指标，并不止看长端利率，且长端利率上行的紧缩效果较难量化（市场有测算近期10年美债利率的上涨等同于1-2次加息）。②货币政策：发布会开场词上Powell表示，经济增速持续高于潜在值、劳务市场持续紧俏意味着通胀上行风险犹存，美联储或仍需增量紧缩(further tightening)。但他也表示，点阵图的有效性在FOMC会议间衰减，后续仍然看一揽子经济数据决策是否再加息（包括通胀的回落趋势、劳务市场再平衡的进程、广义金融环境）。Powell同时明示当前阶段美联储没有考虑要降息。③经济前景：Powell表示美联储没有将6月纪要曾预测的温和衰退(mild recession)重新纳入对经济的预测中。对于通胀前景，Powell认为通胀进展将是颠簸的(“lumps and bumps”)，致力于让通胀长期性回到2%目标。彭博编制的FOMC发布会开场词情绪指数录得-3.92，为3月以来最低。

· 展望：加息预期影响渐弱，降息预期仍过度乐观。当前美联储面临的风险更加双向且均衡（加太多经济易衰退、加太少通胀易失控），虽然发布会上Powell延续了“根据最新数据相机决策”的策略，并对是否结束加息持保留意见，但市场预期美联储12月再加息概率仅约20%。向前看，预计除非经济数据延续确定性的过热，否则美联储大概率会维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以求最大化平衡经济下行与通胀上行风险。但基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们认为到明年6月时美联储都不具备降息的充分和必要条件。

· 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

（作者芦哲系德邦宏观首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自11月2日“宏观fans哲”微信公众号，欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013）