作者：吴刚梁

近日，房地产行业“优等生”万科的债券在金融市场上被做空，债券价格暴跌。在关键时期，第一大股东深圳地铁集团以及深圳国资委相关领导果断出手，公开表态将支持万科渡过难关，包括注入流动性100亿元，择机在市场上购买万科的债券。

万科到底是民营企业还是国有企业？这些年，万科每年都被评为中国民营企业500强。但是，他的第一大股东却是深圳地铁集团，目前持股27.18%，而其他大股东是基金或者财务投资者。

按照国资监管模式，像万科这种股权结构的混合所有制企业，应该视为国有资本相对控股企业，实行并表管理，将国有企业的相关制度适用于万科，包括工资总额预算管理制度，领导人员退休制度，等等。万科成为深圳地铁集团的成员单位，国资委成为它的实际控制人。

但是，这样做会使万科丧失活力动力。老吴认为，深圳并不缺国有企业，而是缺少像万科这样的行业标杆。老吴注意到，在经历“万宝之争”后，深圳地铁集团虽然是最大股东，按道理深圳国资委可以把它变成一家典型的国有企业。但是，深圳国资方面没有这样做，而是保留了万科的无实际控制人模式，保留了职业经理人制度与事业合伙人制度。

万科模式是国企改革的产物，是国资收购民营控股上市公司之后的有效管控模式。相对于国有资本相对控股企业实行并表管理模式而言，这种模式对管理层的控制较少，可以保留企业原先灵活的体制机制。

老吴也注意到，有关方面表示，万科是深圳国资体系的重要成员，深圳国资将万科纳入统计报表范围，万科总资产、营业收入、利润总额在深圳国资中占比均超3成以上，万科的经营发展对深圳国资具有重大影响。

老吴理解，这里的“纳入统计报表范围”不等于合并财务报表。

此外，老吴支持国资委救助万科，不论是国资作为第一大股东而言，还是万科“大而不倒”的地位而言，当地政府及时稳定市场预期、防止金融风险蔓延，救助行为是可取的。

总之，万科的无实际控制人模式是混合所有制企业差异化管控的一种有益探索，不能因国资救助而终结。

按照证监会相关规定，无实际控制人是指上市公司不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断。国企混改可以采取多种模式，混改之后国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，或者是共同控制或者形成无实际控制人状态。

无实际控制人模式作为一种国有资本持股方式，具有几个明显优势，具体如下：

第一，无实控人模式有利于出资人以管资本为主转变国资监管方式。这种模式最大的优势就是没有单一大股东，企业受到股东层面的直接干预比较少，有利于维护企业独立市场主体地位和自主经营权。

“管资本”的核心，就是出资人按照公司章程和股权比例，通过股东大会表决以及委派董事的方式来表达自己的意志，改变过去“管人、管事、管资产”那种直接审批方式，从管理型向治理型转变。但是，管资本成效如何，很大程度上取决于公司的股权结构。大多数国企混改之后成为上市公司，仍然保留国有资本控股模式，国资“一股独大”，非公股东没有资格也没有动力参与公司治理，缺乏制衡机制。这种情况下，国有出资人直接管企业的模式很难改变。

当前国企混改有一个“两难选择”：如果保留国有资本控股，就仍然被视为是国有企业，还是实施国有企业的管控模式；如果降低持股比例变成参股，国有企业就变成民营企业，有“搞私有化”之嫌。

实行无实际控制人模式可以较好地解决这个难题，因为国有资本既不属于控股，也不属于参股，所以国企混改之后不再是国有企业，也不是民营企业。如此，既可以防止国有股东的层层行政干预，也可以防止民营控股股东掏空上市公司。

这种模式下，各方均按照《公司法》共同参与公司治理，能够较好地实现 “交叉持股、相互融合”的改革初衷，也有利于提高民营企业参与国企混改的积极性。

第二，有利于混改企业实施差异化管控模式。所谓“差异化管控”，就是对混合所有制企业探索建立有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度。由于国有资本绝对控股企业“一股独大”，探索差异化管控的空间不大。新一轮国企改革主要是针对国有资本不再绝对控股的混合所有制企业，探索实施更加灵活高效的管控模式。

因此，实施差异化管控的相对控股企业，一般应具备以下几个条件：一是国有股占比50%以内且为第一大股东；二是非公股东能够通过委派董事，有效参与公司治理；三是公司实行并表管理，但在投资决策、选人用人、运营和财务管理上与集团其他成员企业有所不同，总体上可以得到更加充分的授权放权。

与国有相对控股企业相比，无实际控制人模式是一种更加彻底的改革模式。在这种模式下，国资存在对等的非公股东，不实行并表管理，因此集团公司不可能像管控国有独资、全资和控股企业那样来管控混改企业。目前一些国有资本相对控股的上市公司也实行了无实际控制人模式，包括万科、联想控股、云南白药，等等，企业绩效都较好。

与国有控股企业相比，无实际控制人企业也实施更加市场化、更加灵活高效的差异化管控方式。但是，这种差异化管控是“倒逼”出来的，而不是国有控股股东以国企改革的名义设计出来的。目前国有资本相对控股企业的差异化管控方式仍然在探索与试点之中。地方国企距离“顶层设计”较远，“差异化”到何种程度比较难以把握，比如党组织是否发挥领导作用，是否搞前置研究程序，都是比较敏感的问题。

鉴于此，实行无实际控制人模式，国资、民营股东都按照《公司法》与资本市场规则来治理公司，是一种行之有效的改革模式。

第三，有利于混改企业率先转换经营机制。混改不是“一混就灵”，混改工作要取得成效，重点不在“混”而在“改”。因此，混合所有制企业尤其是上市公司，应该在三项制度改革方面率先取得突破，增强企业的活力动力。

长期以来，不论是国有独资、全资公司，还是绝对控股、相对控股、实际控制企业，都算“半个体制内”，其领导人员都是归当地组织部门管理，有对应的行政级别，这种方式行政化色彩严重，不符合国有企业家的成长规律，也很难弘扬企业家精神。

在无实际控制人模式下，政府部门不再是企业的实际控制人，可以比较彻底斩断行政隶属关系，更好地全面推行职业经理人制度。企业的管理团队由各方委派的董事实行市场化聘任，建立“能上能下”“能进能出”的选人用人机制。

例如，云南白药在改革之后不再列为省属企业管理，相关领导人员也换掉身份，不再是省管干部。总经理由董事会选聘和考核，经营团队由总经理选聘和考核。

此外，在激励机制方面，实行无实际控制人模式可以摆脱国有企业工资总额预算管理制度的束缚，特别是在中长期激励机制方面国有资本流失的顾虑较少，激励方案与薪酬方案无需层层上报审批。通过实施股权类与现金类等激励措施，使管理团队与公司利益“深度捆绑”，激发干事创业的热情，实现国有资产的保值增值。

无实际控制人模式作为混改企业的治理模式之一，能够较好地处理好国有股东、非公股东以及管理层之间的关系，有利于形成以管资本为主的国资监管方式，有利于增强企业的活力动力，适合在位于充分竞争领域的地方国资控股上市公司推广。

但是，无实际控制人模式也存在股东之间相互牵制和扯皮、内部人控制等弊端。国有股东应积极行使大股东权利，不能失管失控。深圳国资危难之处显身手，就是一个正面案例。此外，其他一些实行无实际控制人模式的企业，出现民营股东的投机行为，国有股东应该防止企业偏离主责主业。

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