今天开门第一天大盘就绿了，但是微盘股指数又新高了。这篇稿子我从去年10月拖到现在，也不能再拖了，之前已经成稿大部分内容，趁着今天微盘股指数的新高发出来。

正文：

微盘股在2023年四季度彻底火了，来咨询的朋友不少，我自己也持有了一些。本文想详细聊一聊这个很火的微盘股基金，或者说聊一聊小市值因子反转策略，系统性梳理一下微盘股的过去、现在和未来。

一、什么是微盘股？

首先，市场对于微盘股，其实并没有一个公认的定义，按照wind微盘股指数的编制方式来讲，就是选取了A股市值居于最后400位的股票。当前这市值后400位的股票流通总市值大概在7000亿，日成交额在150亿左右，行情好点的时候会到200亿以上。

需要注意的是，wind的微盘股指数是一个日度调仓的指数，类似连板指数，其实是没有办法跟踪的，之所以这个指数过往看起来收益那么高，主要是编制规则有很大的优势：每天取A股中市值居于后400的个股，剔除掉ST股、*ST（退市整理股）、首发连板未打开的标的，每日更新成分，每日调仓。

因此，在日度调整成分股和等权重的编制方式下，微盘股指数的走势几乎无敌。

所以，wind的微盘股指数通过日度将成分股调整为等权，相当于在日度内进行了买跌卖涨的这样一个反转交易，而且忽略了交易成本和交易难度，所以根本无法做到无误差跟踪，同时这也说明，小市值因子反转策略中交易的重要性。

但是请注意，中小市值因子反转策略并不等同于频繁交易，其实换手率未必很高，比如江峰的中信保诚多策略，中报披露换手率并不高，这和大家想象中的极致交易还是有很大区别的。

为什么中小市值因子反转策略的换手率并不是特别高？根据长江金工的一个回测，微盘股指数降频为月度调仓后，2004年底至2023年10月底表现仍能达到原指数表现的88%，高收益靠的是持续将涨多了的个股调出指数，达到持续止盈的效果；指数收益大致是由组合中10%的股票所贡献。

我们慢慢抽丝剥茧，可以猜测，微盘股很有可能本质上赚的是小市值因子+逆向投资的钱。

除了万得微盘股指数，还可以看下华证微盘（999004）和万得小市值400（868101）两个指数，这两个指数相对调仓没那么频繁，可能失真没那么严重。

二、中小市值因子反转策略的崛起

接下来，我们回顾下微盘股是怎么火起来的，或者说中小市值因子反转策略是如何一步步被机构发掘并认可的。

从2021年开始，基民柠檬老师就发现了金元顺安元启这只“神基”，极低的回撤，划线一般的净值曲线，让人百思不得其解。

基金经理缪玮彬，也几乎从不露面，我还问过金元顺安的其他基金经理，回答我：不知道是什么策略，黑盒。

21年到22年上半年，正是划线派基金经理口碑集体崩塌的时候，市场逐渐想明白了，没有所谓的划线派——要么靠交易搓波段，干到100亿业绩就崩了；要么靠行业大级别轮动，切换错一次也崩了。

但是同期金元顺安元启的限购额已经很低了，2000，1000，100，50，直到彻底封盘。

大家发现，这个产品好像和传统划线派不是一个路数，持仓集中度极低，持股数量大，换手率也不算特别高。有人用万得微盘股指数拟合了一下，发现，虽然没跑赢这个逆天的指数，但是很像。但到2022年大家仍然没把这个基金当回事，觉得可能只是偶然——反正买不到，没必要关注太多。

进入到23年，小盘指数增强崛起，一大批中证500指数增强和中证1000指数增强在年初疯狂跑超额，开始有人说：量化是指数增强的法宝。

进一步有人说：金元顺安元启肯定也是量化基金，你看它持仓那么分散。

后来大家打开年报的持仓明细，终于形成了共识：原来是小市值策略。

2023年三季度季报披露后，整个十一月大家都在讨论微盘股，因为前三季度主动权益还能增长规模的，除了少许红利产品，其他都是偏微盘股偏量化策略的基金。

想起2023年一季度调研了几个偏小市值策略的基金经理，包括江峰、胡崇海和孙蒙，大家在路演里面都问：如果未来流动性收紧，你们这个持仓是没有流动性的，卖不掉怎么办？风险太大了。

还有投资者说：你买的股票，不就是大校老师所说的“黑五类”吗？

小盘股从“市值太小没有人愿意去调研、没有分析师覆盖”，到“避开机构重仓的领域、寻找安全边际”的转换，也只不过是2年多时间。

一个我认识的非常优秀的基金经理在研究完小市值策略后，惊叹到：这是一个近乎完美的长期无敌策略，用极低的PB保护，在没有机构持仓的领域，做高低切，唯一的缺点是策略容量低。

去年10月份，我去了一趟上海调研，了解到当时至少有三家公募基金已经在准备微盘策略的固收+，还有基金公司正在研究改造存量产品策略，转向小市值策略，很多公司在风控入库上还在努力，可能暂时买不了微盘股，但可以买一些中小盘。后来我也接触到了汇添富的王星星、诺安的孔博士，基本上都是在做偏中小市值策略。

前面说了，23年年初开始我就在调研做小市值因子的基金经理，有幸和中信保诚多策略的基金经理江峰聊了三次，发现他对于小市值因子的认知是超出这个市场绝大多数人的，甚至在做小市值因子的基金经理里面也是独一档（见《》）。

三、小市值因子反转策略的几个误区

小市值策略不是量化策略，但是它们可能都受益于小市值因子。

不光小市值策略不等于量化策略，微盘股也不等于垃圾股。

有人做过复盘：2007年底至2016年底，是整个中小市值占优的周期，而从2017年到2021年1月是大市值因子的周期，从2021年2月至今是中小市值占优的周期。一般来说，风格的延续会持续相当长一段时间。

一个东西从知道，到相信，再到做到，是三个阶段。江峰可能是市场上比较早认识到小市值因子贝塔的基金经理，但他还在里面做阿尔法，选股方法早就公开过，先基于公司股票库，初步筛选出若干个市值较小的个股，再基于长期投资经验逐个分析、挑选。他是FAMA-FRENCH三因子模型的信徒，选股也是大家最熟悉的PB-ROE框架，但去年以来，对于小市值策略的质疑就没断过。

就小市值策略而言，其实有三个保护：

1、PB保护。如前文所述，微盘股里面很多股票的PB是很低的，目前大部分持仓了微盘股的基金的PB基本上都在3以下，甚至还有2以下的。

2、交易拥挤度保护。实际上，由于策略容量的原因，很多大公司没有太大动力为了这10亿、20亿的基金规模去布局小市值策略。

3、一二级市场的比价效应。主板的上市放缓，一部分转到北交所，另外一级市场很多公司的估值水平也不低，这意味了一个小盘股的价值可能是有底的。

PB和交易拥挤度可能会随着市场行情的变化而发生改变，但一二级市场的比价效应很有可能长期有效。所以有基金经理在路演时候说：只要小市值阶段性暴跌，就可以准备抄底。

那么，如何找到小市值因子反转策略的基金？

第一个方法是拟合微盘股指数，wind的微盘股指数是一个日度调仓的指数，类似连板指数，其实是没有办法跟踪的，所以可以用华证微盘或者小市值400指数拟合，拟合度比较高的可能就是小市值因子暴露比较多的。

第二个方法是看中报、年报持仓，由于中报和年报持仓会披露所有持仓股票，所以这给了我们一个绝佳的观测机会，结合方法一，你基本上能筛出来市场上主流的小市值因子基金。

当然你也可以跟着基金投顾发掘，顺带讲一下我跟投的基金投顾组合“投基方法论”，组合从去年7月20日成立至今，相对于基准超额近4个百分点。

其中持仓的基金里面大致有30%的基金在中小市值因子上有一定暴露，这也是贝塔超额收益的来源之一，其中第一大持仓正是中信保诚多策略；当然还有其他中小市值策略基金，并不限于反转策略，也有本身做主观多头的中小盘风格。

其实非常感谢那些帮忙邀请并组织基金经理调研的公募的朋友。民工能在23年年初就有幸调研了江峰、胡崇海、孙蒙等偏小市值因子的基金经理，是十分幸运的，也和业内很有名的盛丰衍一起吃过大肠面，并且前段时间还调研了夏高、刘玉强、王星星等偏量化基金经理，包括前面说过的，和江峰深入聊过三次，眼睁睁看着他的产品一步步限购到2万，自认为对小市值因子有了一定的认知了。

但是就像我之前说红利策略一样，即便我们回测发现小市值因子长期有效，仍然要注意可能存在的风险，我们也必须聊聊小市值因子的风险，因为从来没有完美的长期无敌策略。

小市值因子反转策略的最大风险其实在于市场流动性和一致预期的形成。

2017年就是一个例子，那一年市场流动性收紧加上小市值股票估值过高，导致2017年小市值策略回撤很大。另外，一致预期也很重要，小市值策略一走红，市场上主流的声音就是谨防交易拥挤之类的言论，这种声音有越来越大的趋势，其实这对于小市值策略而言是好事。

一旦市场上形成了“所有机构都认为小市值因子反转策略好”的局面，开始纷纷布局小市值策略基金，那可能就阶段性见顶了。

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