作者 | 元元

来源 | 新经济观察团旗下毕读财经

踩在2023年的尾端，乳企君乐宝终于迈出IPO的第一步。2023年12月28日，根据河北证监局网站最新消息，《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》显示，君乐宝已正式踏上A股IPO之路，中国国际金融股份有限公司为其辅导机构，协议签署日期为2023年12月22日。

对于这家成立近30年的老牌乳企，君乐宝曾经历过重重风波。面临如今乳制品行业增长缓慢、市场竞争加剧的不利局面，君乐宝选在此时冲刺上市，或许并不是最好的选择。

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乳企上市热潮接近尾声

回顾中国乳制品行业发展，在改革开放以来，已经经历了三大阶段。第一阶段为成长期，时间大概在1949年-1998年，建国初期，中国奶牛数量仅有12万头，产奶量也仅有20万吨，乳制品低至0.1万吨，乳制品行业百废待兴。是在改革开放以后，人民生活水平不断提高，牛奶逐渐成为日常消费用品，乳制品行业这才逐渐进入增长阶段，逐步形成产业化规模。

到了第二阶段，即1999年-2008年的快速增长期，国内乳制品行业进入了发展的“黄金十年”，居民对于乳制品需求再次迈上新的台阶，虽然行业产品种类仍然并不健全，但产品仍然受到消费者的追捧。不过由于行业制定的收奶标准仍不完善，生鲜乳的收购质量也参差不齐，引发出一系列食品安全问题，包括瞩目一时的“三聚氰胺”“大头娃娃”事件，都发生在这一阶段。

不良案件发生，可以说给整个乳制品行业带来几乎毁灭性的打击，国内乳制品行业也进入到第三阶段恢复期，即2009年至今。监管部门先后出台多项政策法规，意图规范乳制品行业发展，恢复市场消费信心。与此同时，农业部、卫生局等监管部门也加大对各类乳制品的检查力度，例如农业部，就在2009年之后，持续对生鲜奶检测三聚氰胺指标，并组织全国42家质检中心对全国奶站进行两次全覆盖监测。

行业风云变幻，也导致资本市场对于乳企的态度不断变化。疫情三年，虽然乳制品行业受到不小的影响，但三年里，中国牛奶产量仍然由20%左右的增长幅度，尤其是2021年，国内牛奶产品达到3700万吨左右，几乎与巴西并列，排在世界第五名，行业地位日益稳固。

受此影响，乳企也在此期间迎来了上市小高潮。2020年，熊猫乳品、均瑶健康、品渥食品、李子园、一鸣食品等五家乳企相继登陆国内资本市场。

进入2022年后，国内乳企上市又迎来新的热潮，温氏乳业、完达山、四川菊乐、卫岗乳业、认养一头牛、澳亚牧场等乳企纷纷启动上市计划，但进展并不乐观。

以认养一头牛为例，作为新兴乳企，认养一头牛曾先后经历五轮融资，背后还有美团龙珠、德弘资本等明星投资机构的支持，但在2022年7月首次递交招股书后不久，认养一头牛就迎来证监会的灵魂48问，公司虽然迅速更新招股书应对，但最终不得不以终止IPO而结束上市冲刺之路。

而另一家上市进程坎坷的完达山，更是曾连续四次冲击IPO，并为此不惜终结与统一企业中国的合作。但2023年6月，完达山也最终仍然终止了上市进程，遗憾折戟。

在行业背景之下，君乐宝的上市之路也并不平顺。早在2019年，君乐宝脱离蒙牛后，就曾传出有意上市的传闻。2020年3月，公司又新增四名股东，其中不乏高瓴资本、红杉资本等知名投资机构，也被外界视为君乐宝为其上市铺路的潜在动作。

但随后两年，君乐宝的IPO之路始终未能再进一步，公司也没有新的信息传出。直到2022年，君乐宝乳业集团副总裁仲岩才在一次媒体采访中宣布，正式启动IPO上市项目，争取2025年完成上市。但距离这次公开信息过去近两年时间，2023年12月28日，君乐宝才终于进入上市辅导解读，过程不可谓不漫长。

根据天眼查信息，就在此次上市辅导前夕，12月15日，君乐宝在一日之间发生了10项工商变更，包括公司名称由君乐宝乳业集团有限公司变更为君乐宝乳业集团股份有限公司，注册资本由约6221.6万元增至7.2亿元，经营范围新增特殊医学用途配方食品生产等等。频繁的工商变更，加上上市辅导信息露出，都显示出君乐宝迫切的上市之情。

不过，有市场消息认为，君乐宝此时冲击上市并非时机成熟，反而暴露出公司急需资金支持的窘境。

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业绩扩张或带来资金缺口

君乐宝缺乏资金支持，与公司的“买买买”策略密不可分。为了进一步扩张业务规模，君乐宝意识到仅凭一己之力不是一件易事，于是将目光转向收购整合上来，意图通过收购其他品牌，完成更快的规模扩张。

2020年，君乐宝就完成亿元及以上人民币战略融资，投资方中不乏红杉资本中国、高瓴资本、中秦兴龙等知名机构，积累了大量的原始资本，也为买买买之路打下地基。

2022年1月，君乐宝斥资2亿元，收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权，以及云南来思尔智能化乳业20%股权，摇身一变成为上述两家公司的第二大股东，也为打开西南市场做好了准备。

当年8月，君乐宝又与银桥乳业正式签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。同年11月，国家市场监督管理总局反垄断执法二司对君乐宝收购引桥乳业部分资产案进行公示，君乐宝进军西北市场再添一子。

2023年5月，君乐宝再次与皇氏集团签署合约，斥资3.29亿元拿到皇氏集团控股子公司来思尔乳业32.89%的股权，以及来思尔智能化乳业32.89%的股权。至此，君乐宝持有来思尔乳业以及来思尔智能化乳业各57.8996%的股权，正式成为上述两家乳业的控股股东。

同年7月，君乐宝又成为银桥乳业科技控股股东，持股比例达到80%；11月，君乐宝与时下大火的现制酸奶品牌茉酸奶签订战略合作协议，斥资战略入股茉酸奶，持股比例达到30%；12月，君乐宝又战略入股益生菌企业一然生物，双方约定基于菌种的科研创新与产业化布局，展开全方位合作。

通过君乐宝的“买买买”策略，的确扩张了公司规模，同时，也进一步完善了公司的供应链体系建设。按此节奏，君乐宝如果能够成功上市融资，必将进一步实现业务层面的整合扩张。但如果不能再进一步，庞大的购买输出，很有可能给君乐宝带来较大的资金缺口。

与此同时，君乐宝的盈利能力也不够乐观。2015-2021年，君乐宝的营收分别为65亿、80亿、102亿、130亿、163亿元、145亿元和203亿元。其中，2017-2018年，公司分别实现净利润2.25亿元和3.79亿元，净利润率却低至2.5%、3.2%。与乳企巨头蒙牛相比，后者同期净利润已经高达20.48亿元、30.43亿元，净利润率则有3.38%和4.64%。

仲岩此前提出，君乐宝要在2025年实现营收500亿元。但从前几年的发展态势来看，能否完成业绩目标还需要观察。而目前，盈利能力和品牌效应，也是公司亟待提升的关键所在。

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高端化之路依旧不稳

众所周知，君乐宝是以低端产品起家。1995年成立之时，君乐宝只是一家区域性乳企，这也是君乐宝通过收购进行的原因之一。成立18年后，君乐宝才终于迈入中国乳业百亿营收俱乐部的行列。而低端定位带来的后遗症，除了业绩增长缓慢，还影响到了公司的品牌形象。

尤其是近年来，社会竞争加剧，出生率大幅下滑，围绕母婴产品的消费市场增长势头回落。在此形势下，高端产品反而爆发出更加顽强的生命力，例如水牛奶、驼奶、羊奶等。各家乳企也纷纷推陈出新，标榜各种黄金奶源地，塑造高端化乳制品形象，例如新疆、内蒙，甚至是北纬47°奶源地等。

而在婴幼儿奶粉领域，国产奶粉品牌更是奇招频出，自2016年以来，中国品牌市场份额由30%增长至目前的近80%，基本靠借助高端化产品重塑品牌价值带来的份额增长。

而对于君乐宝而言，此前翻倍式增长正是依靠低端产品走量。在各家乳企纷纷入局高端化之际，公司在品牌知名度和产品质量方面，在行业内的竞争优势都不够突出。消费者对于“君乐宝”的品牌认知，往往停留在“卖酸奶的牌子”，想要成为“国民奶粉品牌”，仍是前路漫漫。

毕读财经在电商平台调查发现，以婴幼儿配方奶粉为例，君乐宝一款乐纯3段幼儿配方牛奶粉（800g），折后价格低至158.95元；而像三元类似产品，爱力优婴幼儿配方牛奶粉3段（800g），折后价格要达到318元；号称荷兰原装进口的皇家美素佳儿，奶粉3段单罐（800g）价格达到329.4元，都远高于君乐宝的产品定价。

可以看出，君乐宝的奶粉业务定价偏低，由此突破切入高端化赛道实非易事。近几年，君乐宝开始挖掘新的业务增长曲线。2021年1月，君乐宝将思克奇纳入麾下，同年3月，公司推出奶酪棒新品，试图进军儿童奶酪赛道。

然而此时似乎为时尚晚，这一赛道几乎挤满了当时所有的乳企产品。巅峰时期，市面上的奶酪品牌近百家，妙可蓝多、百吉福、伊利三大品牌，更是凭借雄厚的产品实力支持，一举拿下60%左右的市场份额。而妙可蓝多背后的蒙牛也逐渐浮出水面，加上百吉福与伊利纠缠不断，儿童奶酪市场基本上被伊利、蒙牛两大巨头把持，君乐宝等中小品牌想要分一杯羹，十分困难。

而困境并不局限在儿童奶酪市场。纵观整个乳制品市场，第一梯队阵营的伊利股份和蒙牛乳业，把控着占有绝对优势的市场份额和利润；第二梯队则以新乳业、光明乳业、三元股份等区域性大乳企为代表，君乐宝虽然勉强也在此阵营中，但却是一家未上市的乳企，竞争力与前面几家相比，仍然有差距。而随着新晋认养一头牛、澳亚牧场等乳企的崛起，君乐宝又面临着新兴势力的冲击，遭遇前后夹击。

对于君乐宝而言，尽管上市融资可以弥补资金缺口，还能进一步提升公司品牌形象，一举两得。但上市并非终点，如何提升品牌价值和盈利能力，才是更关键的难题。

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