·概 要 ·

中国人民银行2024年2月8日发布《2023年第四季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

利率方面，报告强调：“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，“推动社会综合融资成本稳中有降。”我们认为，随着市场利率边际回落，贷款利率或也能够继续稳中有降；同时，政策利率也有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。

最后，对于防风险的表态，报告基本延续中央金融工作会议和三季度货政报告的思路，表示“持续有效防范化解中小金融机构、地方债务、房地产等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。我们认为，全年来看，防风险仍是重要目标，

风险提示：海外经济政策超预期

1 新发放贷款利率再创新低

新发放贷款平均利率再创新低。央行公布 2023 年 12 月金融机构新发放贷款加权平均利率为 3.83% ，较 9 月环比回落 31bp ，同比 2022 年底也下降 31bp ，创有数据以来的新低。从分项看，一般贷款、个人住房贷款、票据融资利率均创出有统计以来的新低。一般贷款利率环比 9 月继续下降 16bp 至 4.35% ；个人住房贷款利率小幅回落 5bp 至 3.97% ；票据利率回落 33bp 至 1.47% 。

2 看信贷增量，也看信贷质量

专栏一中，央行再强调了评判金融支持不能“唯信贷增量”，要准确把握货币信贷供需规律和新特点。具体来说，高质量发展阶段，要多看利率下降的成效，比如社会融资成本稳中有降，说明实体融资需求被合理满足；要多看信贷投放的质量，比如关注对“五篇大文章”等重点领域的金融支持力度；要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，减少对月度高频数据的过度关注；要多注重低效存量金融资源的盘活，虽然不能体现为贷款增量，但有助于提高效率。

对下一阶段，央行表示，稳健的货币政策将灵活适度、精准有效，强化逆周期和跨周期调节，继续推进存款利率市场化带动利率水平下行，保持信贷合理增长、均衡投放，同时，着力提升贷款使用效率。

我们认为，一方面，接下来货币政策或进一步稳健宽松，考虑到低位的通胀，仍需降低名义利率来带动实际融资成本下降。另一方面，有望继续发挥结构性货币政策工具的作用，提高对重点领域的金融支持力度，实现融资效率和质量的提升。

3 深化利率市场化改革

专栏二中，央行回顾了 2013 年以来，利率自律机制带动利率市场化改革的成效。

对于下一阶段工作，央行表示将指导利率自律机制完善利率自律管理方式。一是加强对 LPR 报价的监督管理和考核评估，引导成员单位根据市场利率变化合理调整存款利率水平，支持社会综合融资成本稳中有降。二是督促银行持续健全存贷款利率定价机制， 坚持风险定价原则，切实理顺信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系。三是建立健全自律约谈和通报机制，提升利率自律的严肃性和权威性，完善利率自律机制组织架构，促进高效履职。

我们认为，到 2023 年底，一般贷款、个人住房贷款、票据融资利率均创出有统计以来的新低，展现了近年来利率市场化改革的效果。同时， 2023 年 6 月、 9 月和 12 月，主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，主动下调存款利率，也体现了存款利率市场化程度的提高。随着存贷款利率定价机制的健全，今年来看，我们认为，除逆回购政策利率外，存款利率也存在继续调整的空间，有助于社会综合融资成本的稳中下降。

4 货币政策适度发力

对于当前的经济环境，报告指出“从国内看， 经济大循环也存在堵点 ” 、 “ 经济有效需求不足、 总供求恢复不同步 ” 。因此，货币政策仍将发力稳增长，具体来看，货币政策需把握 “ 灵活适度、精准有效 ” 基调，要 “ 保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 ” ，这意味着货币政策仍会适度发力、来支持信贷的合理增长，我们认为总量政策和结构性政策均可以期待。另外，报告增加了 “ 按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系 ” 、 “ 保障政府债券顺利发行 ” 的表述，我们预计债券融资的比重或有所提升，货币政策也需要稳健宽松来进行配合。

利率方面，报告强调：“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，“推动社会综合融资成本稳中有降。”我们认为，随着市场利率边际回落，贷款利率或也能够继续稳中有降；同时，政策利率也有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。

结构性工具方面，报告提到“用好新增的抵押补充再贷款工具。加大对保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式” 。对于三大工程，央行已经投放了 5000 亿元抵押补充再贷款工具。PSL贷款的投放有乘数效应，能够撬动其他中长期贷款融资，有望支撑企业融资表现。

最后，对于防风险的表态，报告基本延续中央金融工作会议和三季度货政报告的思路，表示“持续有效防范化解中小金融机构、地方债务、房地产等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。我们认为，全年来看，防风险仍是重要目标，一方面，系列化风险政策将加快落实见效；另一方面，宏观政策的推出也将兼顾稳增长和防风险，适度发力。

风险提示：海外经济政策超预期

本文源自券商研报精选