PB超过10倍，所以高估吗？

作者 | 布尔乔亚的丧钟

编辑 | 小白

“送时思糖果的巧克力糖，女孩就会将吻亲在你脸上。”

1998年10月15日，巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲中，解释了为何时思糖果（See's Candies）是他非常满意的收购标的之一。解释其商业逻辑时，巴菲特俏皮地让几乎每句话都押尾韵。

“我们一直想把这个品牌印象植入美国人的心上。如果女孩扇了男孩一巴掌，那我们就没生意做了，但假如女孩开心地亲了男孩一口，年底12月26日我们就把价格涨。”

对巴菲特来说，理想的商业模式意味着企业无需额外资金投入就能持续运营，并能长期产生稳定的现金流。

好时（The Hershey Company，股票代码：HSY.N），是一家美国跨国糖果公司，总部位于宾夕法尼亚州好时小镇，为世界上最大的巧克力制造商之一，其产品销往60多个国家。

因为好时的经营特点在多方面符合巴菲特的喜好，且巴菲特在公开场合数次称赞该公司，因此，伯克希尔可能会购买好时股票的传闻从来没有停过。

2007年的股东大会上，巴菲特就直言好时是一个美妙的企业。 2011年的股东信中，老头子再次提到，好时这种将简单廉价的原料转化为具有品牌价值的商品的模式，是成功企业的常见路径。

通过自研、收购、许可协议等方式，好时旗下有众多北美家喻户晓的品牌，包括好时巧克力、Reese's、Milk Duds、Dot's Pretzels等。此外，得益于与雀巢（NSRGY.F）的协议，好时还在美国销售广受欢迎的Kit Kat 巧克力。

2022年，公司营收同比增长16.1%，达到104.2亿，但由于北美通胀带来的成本压力，毛利率略有下降至43.2%（去年同期为45.1%），净利同比增长11.3%，为16.4亿。

2023年前三季度，公司营收同比增长9.5%，达到85.1亿。毛利率提升到45.5%。在价量齐升的情况下，公司净利显著同比增长21.2%，为15.1亿。

（注：除特别说明，本文中的金额均以美元为单位）

2022年和2023年营收增长的主要驱动因素之一是涨价。

2022年，公司以糖、乳制品、包装材料和配料成本的上涨为由，对其产品进行涨价。以两款好时的经典产品为例，牛奶巧克力标准装（1.6盎司）和牛奶巧克力特大装（2.6盎司）的价格分别上调了17%和13%。

此外，2021年12月14日，公司以共计12亿的对价完成对Dot's Homestyle Pretzels和Pretzels Inc.的收购（后者是前者的合同生产商），显著地推动了公司2022年北美咸味零食业务线的营收增长。

该业务线从2021年的5.6亿增长至2022年的10.3亿，系公司2022年营收增长最快的业务线。

不过，当下，公司最大的营收贡献来源仍然是北美糖果业务。2023年前三季度，该业务线贡献了公司81.1%的营收，为69亿。北美咸味零食业务贡献了10.4%的营收，为8.9亿。

虽然公司当下仍把包括中国在内的国际业务视为公司未来的长期重要战略发展方向，但国际业务的营收贡献在过去10年一直只维持在一成左右。2023年前三季度，国际业务营收只占公司总营收的8.4%，为7.2亿。

好时一直心念念想在中国拓展其业务，但是过去10年的发展并非预期般顺利。

好时一直没有公开披露中国区的具体营收数额，只是偶尔选择性地公布中国业务的营收同比变化。2018-2020年间，中国区营收出现了20.5%、13.4%和46%的同比下滑。

好时曾在2006年与韩国国际糖果公司——乐天制果（롯데그룹）成立合资公司，乐天（上海）食品有限公司，其中，好时占有50%股权。该公司主要生产巧克力和糖果产品。

好时将该合资公司的经营情况纳入合并报表，被划分在公司的“国际和其他”业务线。

不过，该合资公司经营并不顺利。2021年1月，好时出售了在该合资公司的全部股份。好时称，这次股权交易的金额不重大，故没有披露。

此外，好时公司的全资子公司好时荷兰有限责任公司在2013年以24.2亿人民币的对价收购了上海金丝猴食品股份有限公司80%的股权。并在2016年以2.4亿人民币的对价收购了剩余20%的股权。

不过，2018年，好时方已将金丝猴100%的股权以4亿人民币的对价出售给了河南御翔食品有限公司。

虽然好时在华业务开展屡屡受挫，但公司仍然将中国视为重要的业务发展地区，并称“中国是好时全球最重要的市场之一，并将继续致力于探索中国业务的增长机会和市场潜力”。

在2023年前三季度，好时继续着其涨价策略。2023年Q2和Q3，好时产品平均价格分别上调了7.7%和9.8%。虽然销量因涨价而有所下滑，但是好时表示其营收和毛利润率相较去年有所提升，因此仍对该决策感到满意。

相应地，由于公司盈利能力的改善，其前三季度的净利也明显增长，同比去年同期增长21.2%。

整体来说，好时是稳健成长的代表，过去38年里，只出现过4次年营收同比下滑的情况，且其中一次同比仅微降0.5%，发生在2015年。

几乎在任何一个时期，你都能找到一个年营收增速表现更好的可比公司，但是好时的制胜法则在于其长期表现——稳定而持续的营收增长。

以同样专注北美巧克力和糖果业务的宝贝卷糖业（Tootsie Roll Industries Inc，股票代码：TR.N）为例，虽然营收规模不及好时（2022年营收6.8亿），但同样拥有悠久历史及对糖果业务的专注。

注1：Tootsie Roll成立于1896年。旗下品牌包括Tootsie Roll软糖、Tootsie Pops棒棒糖、Charms硬糖、Dots果冻糖等。Tootsie Roll拥有大约2,300名全职员工，总部在美国芝加哥，其产品销售网络覆盖超过75个国家和地区。

虽然近十年宝贝卷糖业的季度营收同比增长有时候能出现43.2%这样的成绩，但若拉长时间看1985-2022年的年营收的CAGR，宝贝卷糖业为5.1%，并没有明显领先好时的4.6%。

相较于宝贝卷糖业在2020年Q2因疫情导致的季度营收同比大幅下滑24.6%，好时展现出更佳的业务稳定性，其同期营收仅同比下降3.4%。

事实上，好时稳健的营收令另一零食巨擘亿滋国际（MDLZ.O）都羡慕。

尽管2015-2016年北美糖果行业整体呈现增长，行业营收同比增长分别达到3.2%和3.4%。但实际上，这种增长更多来自新兴糖果品牌的推动，众多老牌零食和糖果巨头并未从中获益。

注2：亿滋国际以生产、营销和销售各种零食和饮料产品闻名。公司在全球饼干（包括曲奇和薄脆饼干）市场位居第一，在巧克力市场位居第二，仅次于玛氏食品。风云君过去对亿滋国际有详细分析，以飨读者。

2015-2016年，宝贝卷糖业的年营收分别同比下滑0.6%和3.5%，而亿滋国际的年营收则分别同比下滑13.5%和12.5%。

虽然亿滋国际的营收下滑也受到因终止部分咖啡业务以及委内瑞拉政治经济因素的影响，但总体上，亿滋国际没有从北美糖果市场的增长中获得实质业绩提升。

相比下，好时2015年营收只同比下滑了0.5%，而2016年营收则同比增长0.7%。2016年，公司反映，好时甚至还在口香糖领域取得了一定的市场份额增长。

好时的长期成功秘诀在于坚持专注糖果业务。许多食品巨头，比如通用磨坊（GIS.N）和金宝汤（CPB.N），在发展到一定规模后，就忍不住开始跨界收购之路，收购范围涉及宠物食品、酸奶、冰淇淋、坚果等多个领域。

关于金宝汤的这一行为，感兴趣的读者可以瞧瞧风云君过去的一篇研报。

虽然好时也偶有在这些领域进行相关收购和业务拓展，但公司整体业务仍专注于糖果和巧克力产品，没有像其他食品巨头那样过度追求业务多元化。

专注北美糖果市场，持续优化运营成本并提升渠道议价权，这使得好时在华尔街被视为稳定增长的蓝筹股典范。

与国内零食上市公司相比，好时的特点是细水流长的稳定。国内零食企业在不少时段的营收增速会明显高于好时，但整体而言波动较大，好时则有着更稳定的营收增长节奏。

具体数据上，洽洽食品（002557.SZ）过去10年的季度营收同比增长平均值为9.3%，盐津铺子（2017年上市，002847.SZ）和良品铺子（2020年上市，603719.SH）的上市至今季度营收同比增长平均值分别为30.9%和5.8%。

注3：洽洽食品作为中国主要休闲食品生产商，以瓜子坚果产品为主，包括香瓜子系列、风味瓜子系列等。虽产品类型与好时相似度较低，但洽洽食品在中国有较大名气且同为零食行业龙头，故本文收录为可比公司之一。

注4：盐津铺子是一家从事食品研发、生产和销售的公司，产品涵盖休闲烘焙点心、果干、深海零食等类别，在A股零食板块中，该公司虽规模相较更小，但产品类型与好时有较高重合度，故本文收录为可比公司之一。

注5：良品铺子是一家集休闲食品研发、加工分装和零售服务为一体的品牌连锁公司，主要产品包括坚果、肉干肉脯、蜜饯、糕点、果冻等休闲食品，与好时的产品类别有较高的相似度。

相比其他糖果类别，巧克力有相对更高的口味属性和价值属性，属于定价较高、毛利率也较高的糖果品类。北美行业数据显示，巧克力的平均毛利率约在41%至51%之间，而糖果总体的平均毛利率大约在36%。

2023年好时的毛利率为45.5%，考虑到好时的产品包含了巧克力和其他糖果品类，其毛利率与行业平均水平相当。

整体而言，好时在巧克力产品的定价和毛利率方面，并未显著领先行业其他企业。

一个国内的实例：京东商品搜索页面会显示商品净重，故以此为例，可见平台上主流巧克力的价格大致在每克0.1-0.2元人民币之间，好时的产品价格也基本处于这个区间。

好时的优势在于专注巧克力和糖果产品。公司借助其庞大的产销规模和在行业内长期龙头地位带来的渠道议价权，利用其规模优势，降低企业经营成本和各项费用支出，因此好时的营业利润率相较同行更为优异。

过去35年，好时持续精进缓步提升盈利能力，营业利润率从1985年的12.3%增至2022年的16.1%。2023年Q3，好时的季度营业利润率达到24.3%。

好时相较同行更高的ROE，除了自身的盈利能力，还包括相对同行更高的有息负债。随着公司有息负债的降低，近5年好时ROE出现小幅回落，2023年Q3季度ROE为13.1%，依旧很高。

总体来看，好时的经营逻辑正在从有息负债来驱动ROE，转变为依赖产品盈利能力驱动ROE。最近5年，公司有息负债率呈下降趋势，至2023年Q3末已降至41.2%，尽管相比同行，其有息负债水平仍偏高。

随着有息负债的减少，公司的资产负债率也呈现下降趋势，至2023年Q3末，资产负债率降至66.8%。

在估值方面，好时的PB在行业中相对偏高，但自2022年开始出现下滑趋势，至2023年1月，公司平均PB下降至10.4。

为什么这么高呢？

除了持续大额分红，还有可观的回购，比如2022年Q1、Q2和Q4以及2023年Q1公司分别回购了相当2亿、1.5亿、0.3亿和2.4亿股票，净资产规模也自然会持续减少。

公司吸引投资者的一大亮点，是过去30年来平均分红率达53.5%。虽然这个数字在行业中不算罕见，不过好时的优势是自身具备产生稳定净利润的能力，因此公司也具有足够的实力进行长期稳定的分红。

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2023年，好时开始对企业资源规划（ERP）系统进行重大升级，这是公司供应链数字化优化计划的重要一步。ERP系统升级也是该年资本开支的主要来源之一。

2023年年初，公司预计全年资本开支为8至9亿，如今2023年前三季度实际的资本开支为5.5亿。公司董事会主席兼CEO米歇尔·巴克（Michele Buck）表示，ERP升级项目预计将持续到2024年。

好时已于2023年10月投入使用专门为咸味零食业务定制的新ERP系统。公司表示，这套咸味零食业务ERP系统是助力2023年Q3营收同比增长11.1%以及有信心实现全年营收和净利目标的重要因素之一。

事实上，如果我们对好时前三季度的业绩会内容进行关键词分析，可以发现2023年营收和净利增长的背后原因，一是供应链优化（包括ERP系统升级等）提升了订单满足率，二是产品定价上调和成本管控提高了公司的盈利能力。

2023年，好时的经营现金流净额可观，Q1和Q3均创下对应季度的历史最高记录，分别为7.6亿和5.2亿。因此，尽管由于ERP系统升级导致资本开支相较往年略有增加，但公司的自由现金流表现仍然良好。

对应地，2023年Q1的5.8亿的自由现金流是好时有史以来最高的第一季度自由现金流，Q3的3亿也是该公司历史上第二高的第三季度自由现金流水平。

好时长期专注糖果领域，将可可和糖炼就成闻名遐迩的好时巧克力。从这一点看，好时每天都在进行着巴菲特所说炼金术，把简单常见的原料变成具有品牌溢价的产品。

从投资者视角看，好时谨慎经营、专注控制成本、持续回报股东的特质，使其股票如其巧克力一般，为投资者带来了甜蜜而持久的投资回报。

展望未来，ERP系统投资是这家老牌巧克力制造商进一步提升供应链稳定性、降低运营成本的持续努力。正如消费者满怀期待打开包装品尝好时巧克力的下一口甜蜜，好时管理层也在努力满足投资者对长期回报的期待。

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