中银证券全球首席经济学家管涛，本文发表于《第一财经日报》2024年3月18日。‍‍‍‍‍‍

管涛：开年对外经济运行盘

政府工作报告回顾2023年工作时指出，过去一年，多重困难挑战交织叠加，我国经济波浪式发展、曲折式前进，成绩来之不易，其中之一是外需下滑和内需不足“双碰头”。去年，我国美元口径的外贸进出口总额同比下降5.0%，其中，出口下降4.6%，进口下降5.5%，顺差8232亿美元，下降1.8%。随着去年最后两个月外贸出口和贸易顺差同比增速转正，市场对于今年我国外需环境好转寄予厚望，海关公布的最新数据初步兑现了这一预期。

外需回暖信号春光乍现但仍有不确定性

今年头两个月，我国外贸进出口总额累计同比增长5.5%，其中，出口增长7.1%，进口增长3.5%，均由去年全年连续12个月累计同比负增后转正；贸易顺差1252亿美元，增长20.6%（折人民币增长23.6%）。出口回升并非中国特例。同期，有全球贸易“金丝雀”之称的韩国出口增长11.2%，巴西、越南、中国台湾分别增长17.4%、14.6%和9.7%。

我国出口市场多元化进一步推进。对传统贸易伙伴出口出现分化，前两个月，对东盟、美国和中国香港出口分别增长6.0%、5.0%和16.4%，对日本、欧盟出口分别下降9.7%和1.3%。同期，对俄罗斯、加拿大、印度和巴西出口分别增长12.5%、12.7%、12.8%和38.8%，远高于同期出口平均增速，有助于巩固和增强我国全球产业链供应链地位。

未来外贸发展继续面临“脱钩断链”的挑战。如前所述，我国对美国出口虽然正增长，但增速低于出口平均增速，而对欧盟和日本均继续负增长。从美方统计看，今年1月份，美国进口同比下降1.7%，未扭转去年的颓势。其中，自华进口下降6.4%，自华进口占美国进口总额的13.6%，同比回落0.7个百分点，也未扭转持续下滑态势。

不宜高估贸易顺差扩张对经济的拉动作用。“三驾马车”中的外需对应的是国际收支口径的货物与服务差额而非海关口径的贸易差额。据外汇局统计，今年1月份，我国国际收支口径的货物与服务顺差346亿美元，其中，货物顺差581亿美元，同比增长18.3%，服务逆差235亿美元，增长57.0%；服务逆差扩张基本对冲了货物顺差的增加，货物与服务顺差仅增长1.3%（折人民币增长5.9%；去年全年，美元和人民币口径分别下降35.1%和32.1%）。服务逆差扩大反映了防疫转段后跨境人员往来的正常化。同期，旅行逆差215亿美元，同比增加71亿美元，贡献了服务逆差增加额的82.9%。

此外，还需关注贸易顺差变化映射的内需扩张动能。前两个月，进口增速低于出口3.6个百分点，较去年全年扩大了2.7个百分点，是推升贸易顺差的主因。从贸易方式看，一般贸易出口增长11.3%，高出平均增速4.2个百分点，进口增长1.6%，低于平均增速2.9个百分点；进口增速低于出口9.7个百分点，导致一般贸易顺差868亿美元，增长28.5%，高出平均增速7.9个百分点。通胀数据也表明，我国内需复苏的基础有待加强。尽管2月份CPI同比增速由上月的-0.8%反弹至0.7%，但前两个月CPI累计同比增长0，较上年同期累计同比增速回落1.5个百分点；核心CPI增长0.8%，累计同比持平；PPI下降2.6%，累计降幅同比扩大1.5个百分点。

直接投资延续调整但证券投资形势好转

去年，国际收支和商务部口径的外来直接投资同比负增长引起了广泛关注。从商务部公布的最新数据看，今年1月份，我国实际利用外商直接投资1127亿元人民币，同比下降11.7%；以月均人民币汇率中间价折算，约合159亿美元，下降15.6%，高于去年全年12.5%的降幅。不过，从外汇局的统计数据看，情形要好些。

今年前两个月，银行代客资本项下直接投资收入累计同比下降2.6%，降幅低于去年同期和全年累计同比分别下降13.3%和7.0%，反映该项目涉外收入下降的势头有所减缓；支出增长6.9%，增幅低于去年同期及全年分别增长20.5%和15.2%，继续证伪外来直接投资集中撤资。由于直接投资收入下降、支出增加，同期累计净流出245亿美元，增长71.4%，到今年2月份，连续二十个月是月度净流出。

外来证券投资延续了去年以来的改善势头。前两个月，银行代客资本项下证券投资收入累计同比增长48.0%，去年同期和全年分别下降2.8%和增长19.5%；支出增长45.2%，去年同期和全年分别下降15.7%和增长7.0%；证券投资净流入累计172亿美元，增长1.32倍，到今年2月份，连续四个月为月度净流入。银行代客证券投资收付同比高增，反映我国跨境证券投资趋于活跃。

需要指出的是，银行代客涉外收付口径的资本项目是按照收入和支出的发生额统计，国际收支口径则是按照负债方（外来投资）和资产方（对外投资）的净额统计，故涉外收支口径的相关数值远大于国际收支口径。同时，涉外收入既包括境外外来投资的汇入款也包括境内对外投资的汇出款，故涉外收入不等于外来投资。同理，涉外支出也不等于对外投资。

股票通和债券通数据也体现了当前外资对于人民币资产的配置热情。今年头两个月，陆股通项下累计净买入境内人民币股票462亿元，累计同比下降69.3%；债券通（北向通）项下累计净增持境内人民币债券2832亿元，上年同期为净减持1828亿元；陆股通与债券通北上资金合计，累计净买入境内人民币股票和债券3294亿元，以月平均人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）折算约合459亿美元（下同），去年同期为净卖出323亿元（约合47亿美元）。

值得一提的是，2022年2月～2023年8月间，除4个月份外，债券通项下外资月度净减持境内人民币债券，19个月累计净减持8926亿元，约合1338亿美元，平均汇率约为6.6725比1。2023年9月至2024年2月，外资连续六个月净增持境内人民币债券，累计净增持7750亿元，折合1077亿美元，平均汇率约为7.1944比1。这反映了汇率调节国际收支平衡的积极作用。到今年2月份，以人民币计，过去六个月时间外资回补了之前19个月累计净减持境内人民币债券总额的86.8%，以美元计则回补了80.5%。这一卖一买来回之间，境外投资者获得约7.8%的汇兑收益。所谓用人民币升值来吸引外资流入，是想当然地以为外资也是“追涨杀跌”，或存在误判。

市场一度担心人民币汇率调整可能会影响外国投资者信心。殊不知外资在绝大多数海外市场，天然要承受当地货币汇率波动的风险。他们担心的不是汇率涨跌，而是汇率僵化不得不求助于数量干预引发的“不可交易风险”。尽管2022年以来受内外部及经济与非经济因素影响，人民币汇率总体承压，但汇率灵活及时释放了压力。迄今为止，除重启部分宏观审慎措施外，当局未引入新的行政干预手段，反而稳步推进双向开放、制度型开放，这有助于吸引国际资本流入。据报道，日前全球两大指数提供商明晟和富时罗素宣布将提高中国A股在旗下指数中的权重，此举将助推境外投资者增配人民币股票资产。

人民币汇率在低位盘整寻找突破方向

去年全年，人民币汇率整体延续了上年的调整行情，但自11月份以来止跌反弹。境内人民币汇率中间价和即期汇率分别于今年1月2日和去年12月29日最高升至7.0770和7.0920比1，较去年年内低点最多分别反弹了1.9%和3.5%，但反弹幅度小于2022年11月初至去年2月初，当时分别较2022年年内低点最多反弹了8.1%和9.1%。

2019年8月份以来，人民币汇率多次跌破7又升回7以内。2022年9月中旬人民币破7后于同年12月初又升破7，用了不到三个月时间。然而，去年5月中旬再度破7之后，至今未升回7以内。到今年3月15日，中间价和即期汇率分别为7.0975和7.1965比1。1、2月份，月均汇率中间价环比基本持平，即期汇率分别环比下跌0.4%和0.3%，结束了去年11、12月份即期汇率的“两连涨”。

今年一季度（截至3月15日，下同），人民币汇率中间价在7.0770～7.1174比1、即期汇率在7.1320～7.1992比1窄幅波动，最大振幅分别为0.57%和0.94%，均为2016年以来同期最低；分别相当于同期美元、欧元等其他七大主要储备货币汇率最大振幅平均值的13.3%和22.0%，较2020～2023年同期均值分别回落了27.2和18.7个百分点，显示当前人民币汇率的波动性趋于收敛。同期，境内人民币即期汇率相对当日中间价的偏离日均为+1.11%，高于去年最后两个月日均+0.77%的水平。

在人民币汇率低位盘整、窄幅波动的背景下，境内外汇供求关系改善，汇率杠杆调节作用正常发挥。今年1、2月份，银行即远期（含期权）结售汇分别逆差200亿和136亿美元，延续了去年7月份以来连续月度逆差的局面；前两个月平均逆差168亿美元，较去年下半年月均逆差减少26.0%。剔除远期履约后，前两个月银行代客收汇结汇率平均为53.6%、付汇购汇率为62.4%，较去年最后两个月（人民币汇率反弹期间）均值分别上升1.1和下降0.6个百分点，显示市场主体“逢高（贬值）结汇”。

跨境资金流动平稳有序。今年1、2月份，银行代客涉外收付分别净流入55亿和121亿美元，为连续三个月净流入，此前经历了连续五个月净流出。其中，银行代客人民币涉外收付分别净流入33亿和36亿美元，为连续三个月净流入，此前为连续六个月净流出；银行代客外币涉外收付分别净流入22亿和74亿美元，为连续五个月净流入。

笔者曾经指出，今年人民币汇率走势将取决于国内经济修复、海外货币紧缩和央行汇率调控的情况。如前所述，今年头两个月，人民币汇率未能延续去年底以来的反弹走势，主要原因有二：

一方面，受美国经济数据波动的影响，新年伊始，市场对美联储货币紧缩立场重新定价，将美联储首次降息时间延后，全年降息次数也大幅调低。受此影响，一季度，2年和10年期美债收益率分别上升了49和43个基点（去年同期分别为回落35和40个基点），美元指数上涨2.0%，最多涨了3.4%（去年同期分别为下跌0.9%和2.3%）。

另一方面，连续三年市场预期转弱或偏弱后，改善社会预期是当前我国经济工作的三大要求之一。今年1月24日和2月20日央行分别宣布降准、降息，3月5日总理做政府工作报告。从宣布（会议）当日起连续三个交易日，汇率中间价和即期汇率均值与宣布（会议）前一个交易日相比，都没有明显的涨跌变化，显示本轮央行超预期宽松和政府工作报告的汇率影响偏中性（见下表）。

未来将进入海内外经济数据和政策预期的兑现期，这将决定下一步人民币汇率的方向。如果国内经济能够加速向潜在增速收敛，叠加美联储更早更多的降息，人民币汇率才有望获得明显支撑。 ■

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