老字号中药企业白云山于近期公布了2023年年报，成绩单一出，论坛上基本都是吐槽的言论，有的说它分红太低，活脱脱的一只铁公鸡；有的则腹诽公司没有成长性，实在鸡肋无比；更多的则是抱怨管理层能力不足，打烂了一手好牌。
关于这些问题，我想应该都是客观存在的，但大多皆为长期历史遗留下来的，就2023年年报本身而言，其实并没有那么烂。数据显示，2023年公司共计实现营业收入755.15亿，同比增长6.68%；净利润40.56亿，同比增长2.25%；扣非净利润36.36亿，同比增长9.53%，总体也算是在稳定发挥。
就具体业务细分情况来看：大南药收入108.89亿，同比增长4.09%。其中中成药收入62.71亿，同比增长11.64%；化学药收入46.18亿，同比下降4.67%。也就是说报告期内中成药的表现还不错，实现了双位数增长，主要是化学药拖了后腿，不过值得注意的是化学药虽然有所下降，但是化学药中的王牌产品金戈的销售量同比仍然增长了16.52%，核心优势并未被削弱。
大健康收入111.17亿，同比增长6.15%。这一块主要靠的是王老吉压阵，2023年王老吉大健康公司实现营业收入100.13亿、净利润14.6亿，分别同比增长7.11%、0.83%，显然受众市场已经非常之饱和，这也和我们日常观察到的王老吉销售情况大致相符。
大商业收入527.62亿，同比增长7.39%，但是毛利率反而减少了0.04个百分点，由于这一块利润率极低，仅仅这种程度的增幅意义不大，并且白云山现有的药店数已明显落后于头部连锁药企，实际上颇为鸡肋。
总体而言，大南药和大健康的收入规模虽然远不如大商业，但是这两块业务的利润率高，所以尽管体量小，却是公司的主要利润来源。不过目前看这两块都已明显进入了瓶颈状态，前者最大问题是没有核心的中成药爆款产品，唯一热卖的金戈除了是仿制化学药之外，所有权也不完全归属于白云山，甚至还存在一定的权益纠纷；后者的王老吉虽然能稳定输出，但消费场景终究有限，先天口味决定其成不了可口可乐之类的大众消费饮料。说它成长性不足，确实没啥好辩驳的。
成长性不足，是否就应该大幅提高分红呢？对此，我们应该看到白云山的分红其实每年都在增加，只不过这种增长幅度较为缓慢，始终没有突破净利润30%的限制，有些达不到许多人的预期效果罢了。至于某些大V讲的公司现金头寸230亿，有息负债110亿，完全有能力进一步增加分红的观点，我个人觉得还是得注意一下公司应付票据及账款、存货的占比，这两项都非常高，2023年底分别高达24.94%（含应收款项融资）、14.64%，也就是说对营运资金的需求量非常大，所以公司储备现金也很有可能是为了防止营运资金出现短缺情况，并不一味仅仅只是铁公鸡心态作祟。
关于管理层的问题，我个人觉得也无法苛责太多，因为白云山最大的槽点就在于摊子铺得太大，有饮料、中成药、化学仿制药还有药店，这事实上增添了不少的掌舵难度，对管理层来说确实有些勉为其难。但是很多业务都是长期以来的历史沉积，甩不掉，也剥不开，如果嫌弃最好的办法就是远远的避开，指望改变不现实。
或许也正因为存在这样或者那样的不足，所以白云山的价格非常便宜，特别是白云山H股，PE只有7.13倍，PB值0.83倍，股息率4.05%，基本是按照０增长以下价格在为其进行定价。根据格派价值投资的观点，如果你支付的价格足够低，即使资产质量次一点，依然是可能获利的。当然，一定有人会老生常谈的说白云山多少多少年没涨，来驳斥我的观点，但是当你义愤填膺时，请一定要记住过去多少年没涨和未来涨不涨其实没有必然关系，农业银行不也一直是死不涨的代名词吗，可谁能想到它这两年能不断的屡创新高呢。在价投的世界观里，便宜就是硬道理，低估值逻辑从来都是不会过时的。
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