来源 | 文艺馥欣

产业并购作为企业实现快速扩张、增强竞争力的有效手段，一直是资本市场关注的焦点。

在全新经济环境和“新国九条”政策环境下，上市公司将迎来不一样的并购挑战和机遇。上市公司如何在并购中实现产业价值与市值提升的双赢结果，如果规避政策、市场、标的等无处不在的潜在风险，成为A股重大命题。

5月9日，第十一届全球投资并购峰会聚焦产业并购新趋势新特征，诸多大咖将会解读相关问题。

仅仅是9号下午，主办方就安排了十位大咖分享干货：1位大律师解读最新的法律和政策框架、1位专家讲市场主体结构与底层逻辑，3位企业家披露实战案例，另有5位专家参与一场主题为《“新国九条”后，上市公司产业并购的机遇与挑战》的圆桌对话。

峰会报名即将截止，欢迎抓紧申请，让我们共同深入探讨2024年的产业并购大势！

产业并购毫无疑问是当前IPO节奏放缓、大量一级市场投资标的急需的退出通道与监管支持鼓励的最大公约数。同时，也是占A股资本市场主体的大量中小市值上市公司在注册制2.0时代“破圈”最被寄予厚望的工具。

站在上市公司的角度，我们将与上市公司主业相关的市场化（剔除大股东资产注入、上市公司收购控股子公司股权等关联交易）并购作为产业并购的定义。从过去两年的市场情况来看，这类型交易不算活跃。在IPO节奏放缓的当下，产业并购要担纲起市场与监管的双重期待，仍有一些“堵点”需要解决。

过去几年的产业并购

2023年通过重组委审核的26单上市公司发行股份购买资产交易中，有多达13单属于控股股东、其他关联方的资产注入；6单为收购控股子公司的少数股权；2单为国有资产整合；剩下5单为本文定义的产业并购，占比不足20%。

总体来说，近些年发股许可类的重组审核趋势是越来越严，虽然审核通过率在2020年触底后持续回升，2023年的审核通过率高达96.15%，但如我们在一文中分析的，本身能经历长达一年的审核周期的交易，真到了上会一刻已是百炼成钢，大量交易其实是倒在上会审核前。

2022-2023年度，已取得批文的所有许可类重组项目在各个阶段所耗时统计数据如下：

其实2023年所有产业并购占比低只是一个缩影，我们来看2015年上一轮并购潮最高峰以后历年来首次披露发行股份购买资产交易、非许可类的现金重大资产重组及不构成重大资产重组的现金收购的情况：

很明显，非许可类的现金交易并未呈现发行股份购买资产这种许可类交易持续下滑的趋势，可能更能代表市场真实的并购交易需求。

此外，发股类交易受抑制也间接催生了上市公司在完成现金并购后的再融资需求。这一情况也已被监管关注到，去年“827新政”对并购市场影响深远的一条是严格要求再融资募投投向主业。这一要求会大大抑制跨界类现金并购的发动能力。当然，当前“严格再融资审核把关”的背景下，叠加分红要求，现金更为珍贵，预计产业并购类型的现金并购难度也会加大。

并购与私募融资的估值差价

去年以来，市场普遍有观点认为当前并购与私募融资的估值差价抑制了并购行为的发生。即目前并购市场普遍能被监管接受的市盈率估值大约在10-15倍区间内，大大低于目前私募融资的估值水平，后者普遍以IPO为估值中枢，站在市盈率角度看往往远不止十几倍市盈率。为解决此问题，监管机构也在多个场合提出要“提高估值包容性”。

上述观点站在差价的角度看并没有问题，但似乎忽略了并购交易中的“买方意愿”——即使10-15倍的市盈率区间买方是否就愿意接受了？从收益法估值模型的原理来讲在正常的折现率等参数假设下，被评估企业未来业绩维持20%-30%增速的情况下，倒推出来的估值结果本身就很难超过15倍市盈率。所谓10-15倍市盈率区间其实并不是“拍脑袋”，而是财务模型在常规参数选取之下的结果。除少数科技类高成长空间的企业外，10-15倍市盈率区间对大多数普通企业来说并不是一个低估值。

我们选取已完整公告上市后三年财务数据的上市公司，即2019和2020年IPO的企业来看，上市后三年净利润增长率的算术平均值超过30%的占比分别为28.57%、26.27%，净利润复合年均增长率（CAGR）超过30%的占比分别则只有19.70%、12.55%；后三年净利润增长率的算术平均值为负值的占比分别为33.00%、33.33%，净利润复合年均增长率（CAGR）为负值的占比更是高达40.39%和51.76%。从数据上来看，即使是成功IPO的企业，能在上市后三年实现平均净利润增速超过30%的也是少数，所以10-15倍的市盈率估值区间真的是瓶颈吗？

而在产业并购的交易中，由于行业相关，买方大概率具备并购标的在采购、市场、研发与技术等经营所需资源中的一项或者多项能力，站在买方角度，有多少并购标的值10-15倍甚至更高市盈率的估值要打个问号。从我们与众多上市公司买方的交流情况来看，大量买方对并购标的估值的看法也不是“监管通不过”而是“贵了”。

所以，真正的估值差价问题并不是“监管能接受的估值”与“卖方的市场化估值”之间的差距，而是“买方愿意接受的估值”与“卖方的私募估值”之间的差距。过去几年IPO市场的扩容催生了高高在上的一级市场私募估值水平，其中希望转向并购市场的标的公司在未完成痛苦的“挤泡沫”过程前要想被产业并购的买方接受恐怕并不容易。

另一方面，可能恰恰是跨界的上市公司买方对标的估值的宽容度更高。原本，这一类型的交易有希望以“泡沫对泡沫”的方式承接相当数量的一级市场标的的并购退出，若干年后大浪淘沙市场也能诞生一批优质上市公司。但也许2012-2015年大量跨界并购产生的惨痛教训过于深刻，这种交易类型当前并不是监管鼓励的。

什么是并购风险

毫无疑问，并购失败对买卖双方当然是风险。但是对整个市场来说，并购失败一定是风险吗？对于并购交易来说，交易本身是买卖双方预期差的结果，没人能事先预判交易的结果。

都说“大部分并购是失败的”，对大部分企业来说并购肯定是高风险的活动，但是大企业的诞生也同样离不开并购。

以前文2019、2020两年IPO、已完整披露上市后三年财务数据的上市公司为例，在不同口径下有三分之一到一半的上市公司在上市后三年的平均净利润增速为负值，这些公司如果是并购标的大概率是要被计提商誉减值的。同样在并购领域，如果监管机构需要为失败的并购兜底或者为整个市场一定失败率的并购结果负责，最终只有少数四平八稳的交易才能完成。

允许失败和错误的发生，才能在残酷的竞争和淘汰中孕育出强者，不让犯错，最终只能逆向筛选出中庸的“小老树”。并购要在当前IPO放缓的大背景下成为一级市场的重要退出通道，适度的风险容忍恐怕是必要的。

-会议信息-

指导单位：上海市虹桥中央商务区管理委员会

上海市闵行区人民政府

主办单位：晨哨集团

会议地点：上海虹桥新华联索菲特大酒店

活动时间：2024年5月7日-10日

活动规模：300-400人

-会议议程-

5月8日：主峰会第一天

主旨：中国资本出海的新逻辑新动力

09:15-09:30 领导致辞

虹桥管委会领导

09:25-09:45 主办方领导致辞

09:45-10:00 揭牌、签约仪式
大虹桥全球项目库上线仪式
“走出去服务机构联盟”、“走出去国际投行联盟”发起仪式

10:00-10:30 主题演讲：全球产能过剩与产业链重构时代的中国挑战与机会

10:30-10:50 主题演讲：中国新一代全球性企业如何进行全球资本运营

10:50-11:10 主题演讲：全球投资并购的全新机会与挑战

11:10-11:20 第十届金哨奖榜单公布：十佳跨境并购金哨奖

11:20-12:10 圆桌对话：如何构建中国企业的全球产业链核心能力

12:30-13:30 VIP午宴

14:00-14:20 主题演讲：如何布局AI

14:20-14:40 主题演讲：日本消费市场投资并购机会与规则

14:40-15:20 圆桌对话：“脱钩”背景下，发达经济体投资如何破局

15:20-15:40 主题演讲：全球新兴市场投资机会与挑战

15:40-16:00 主题演讲：进军中东

16:00-17:00 圆桌对话：新兴市场投资的机会与挑战

5月9日：主峰会第二天

主旨：产业并购新起点：存量盘活与增量突围

09:40-09:50 领导致辞

闵行区党委副书记、区长 陈华文

09:50-10:00 主办方致辞

10:00-10:20 闵行区产业与投资环境推介

10:20-10:30 签约仪式
晨哨并购与闵行区投促并购合作

10:30-10:50 主题演讲：产业投资新时代的趋势和特征

10:50-11:10 主题演讲：并购，助力上市公司市值管理与产业升级

11:10-11:15 第十届金哨奖榜单公布：十佳境内并购金哨奖

11:15-12:05 圆桌对话：如何通过并购有效布局新质生产力

12:30-13:30 VIP午宴

14:00-14:20 主题演讲：新公司法、新监管政策对上市公司并购模式的启发和影响

14:20-14:40 主题演讲：半导体行业的新一轮并购机遇

14:40-15:00 主题演讲：高端制造产业并购投资的盛宴-洞察与思考

15:00-15:20 主题演讲：低迷时代 医疗行业的并购整合机会

15:20-15:40 主题演讲：国企收购上市公司控制权的现状与趋势

15:40-16:40 圆桌对话：“新国九条”后，上市公司产业并购的机遇与挑战

闭门会议（定向邀请）

  • 5月7日（下午） 虹桥国际投行联盟闭门会议

  • 5月10日（上午） 上市公司与并购基金闭门会议

拟出席嘉宾名单：

嘉宾姓名 单位 职位 钟晓咏 上海虹桥商务区管委会 党组书记、常务副主任 张斌 上海虹桥商务区管委会 副主任 陈华文 闵行区 区委副书记、区政府区长 祁斌 中国投资有限责任公司 副总经理、副首席投资官 郭一澎 国新集团国新基金 党委委员、副总经理 方向明 诚通集团国调基金 副总经理 狄辉 中交资本控股有限公司 副总经理 刘雨梦 交通银行总行投行部 负责人 邹江磊 阿布扎比第一银行中国区 行长 八田健 三井住友银行上海分行 行长 孙立平 清华大学 教授 路跃兵 法国液化空气大中华区 董事局主席 杨益 江森自控 全球投资副总裁 吴怀磊 华培动力 董事长 戴军 罗博特科 董事长 苏斌 盈峰集团 董事、副总裁 滕磊 海南矿业 副董事长 颜旭光 阿吉兰兄弟控股 中国区总经理 戴震 能链集团 创始人 王舒翀 江波龙 投资总经理 田文志 宜明昂科 董事长 赵启祥 胜宏科技 CEO 郝鹏飞 正大集团 副总裁 张海斌 东富龙 高级副总裁 郑钧 浙江金控 董事长 华晓峰 无锡创投 董事长 卫哲 嘉御资本 创始人、合伙人 钮健 杭州实业投资集团 董事长 段兰春 凯辉基金 管理合伙人 费飞 孚腾资本 总经理 倪冰 华润资本 董事、总经理 周乔 胜帮投资 总经理 冯皓 胜帮投资 副总经理 王潇 CPE源峰资本 合伙人 于彤 一村资本 创始合伙人

部分确认参会上市企业/产业集团（排名不分先后）：

美的集团、联想控股、盈峰集团、 中兴通讯、中控技术、罗博特科、铭普光磁、 欧圣电气、鸿泉物联、苏奥传感、华懋科技、领益制造、 江森自控、 法雷奥集团中国、江波龙、 中材股份、季丰电子、吉丰科技、山东海科、铭利达、莲花股份、 广电运通、京源环保、 鹏欣集团、芯导科技、万业企业、今世缘、泰豪科技、鲁信创投、吉峰科技、晶瑞新材、奥雅股份、保集集团、合兴集团、帅克宠物、新天然气、 鼎龙股份、鄂尔多斯、赣锋锂业、石药集团、达瑞电子、大华股份、同兴环保、 江苏北人、天海防务、小黄鸭德盈、合纵科技、中汽研、奥克斯、雅戈尔、国药现代、华培动力、中伟股份、海南矿业、华恒生物

部分确认参会投资机构（PE/VC、上市公司CVC、并购基金，排名不分先后）：

国调基金、国新基金、摩根士丹利中国基金、鼎辉、弘毅投资、一村资本、威高资本、蒙牛集团CVC基金、西藏东方财富投资、元禾重元、42Xfund、金沙江联合、今翊资本 Nexus Point Capital、蓝图创投、轩元资本、太平国发、华业天成、CPE源峰、凯辉基金