7月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望|利差|国债利率|大类资产配置|央行|宏观交易|美债|美元指数

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第二，大类资产呈现十个特征：（1）海外资产重回“高波动”，VIX恐慌指数一度升至16.36，美股中小盘代表的罗素2000显著跑赢纳指与标普500；（2）降息预期下美债收益率逐步向下，7月10年期美债收益率单月下行近30bp，两年期下行幅度更大，倒挂有所修复；（3）日本上半年“日元贬、日股涨”的格局打破，加息预期带来汇率升值、股市调整。月底日本加息落地；（4）大宗商品结束前期单边扩张，连续两个月回踩，海外市场有所谓“衰退交易”的解读。铜价较5月下旬高点下跌17%左右，仅黄金仍维持月度正收益；（5）国内商品亦呈调整趋势，南华综合指数、生意社BPI指数全月震荡往下；（6）国内股债资产开始打破上半年的“红利占优、龙头抗跌、利率下行且曲线平坦化”的单边运行趋势；（7）国内长端利率继续小幅走低，但利率曲线开始告别单边平坦化运行，央行降息后开始“正常化”向上倾斜。持续半年的“股债跷跷板”有所减轻；（8）红利资产调整，中证红利指数7月回调4.5%，中证红利全收益指数回调至4月初水平；成长、中小盘弹性高于价值、大盘；（9）离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从7月初的7.30升至7月底的7.23左右；（10）一手房成交量淡季属性明显；二手房成交好于新房，部分城市二手房价格有初步企稳迹象。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，7月大类资产主要围绕四条线索：一是“降息交易”从上半年的“折返跑”进入“明朗化”，大类资产中受益于降息最为确定的美债、黄金表现占优；二是“衰退交易”阶段性升温，铜、油、美股等具有分子定价驱动的资产明显回落；三是“特朗普交易”浮现，美股科技股抱团松动，能源股上涨，比特币走出V型走势；国内出口出海链条出现调整；四是“国内政策驱动”强化。三中全会和政治局会议先后强调全年经济增长目标一定要实现，逆周期政策逐步升温。稳增长、促消费预期下非银、商贸零售等行业涨幅靠前。

第四，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？7月全球制造业PMI首次打破了上半年始终在枯荣线之上的态势，回落至49.7，其中中国、美国、欧元区、日本PMI均回落至景气收缩区间。中美制造业PMI剪刀差重新走扩，即美国放缓斜率相对更快。从国内高频数据模拟来看，我们预计7月CPI环比、同比分别为+0.28%、+0.28%；PPI环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，对应 7月平减指数为-0.58%。7月工业增加值预计为4.47%左右，社零回升至4.85%。实际GDP为 4.63%左右，名义GDP为 4.05%，与二季度均基本持平。

第五，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在四条线索：一是新一轮逆周期政策正在升温。7月以来OMO和LPR利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，政治局会议明确强调推出一批增量政策措施，后续政策仍有较大想象空间。二是内外流动性将共振宽松。国内货币政策正从二季度的防空转挤水分，转为新一轮的稳增长扩内需，利好利率敏感度较高、久期偏长的资产。三是价格环比上行脉冲有望重新显现。7月是海外衰退交易较为集中的时段，8月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分，稳增长政策升温将逐渐边际传递至价格。四是海外降息交易与大选交易共振。美债利率下行将有利于国内长久期成长类资产；若中美利差重新收敛，则国内核心资产将相对受益。

第六，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）的宏观择时模型信号继续回落，得分从前值-0.001降至-0.043，释放谨慎信号。该得分从5月见顶以来已回落两月（详见报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》）。考虑到M1同比信号可能短期不可比，我们以BCI融资环境指数作为补充。该指标同样在7月降至42.11%。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为7.49%。融入中枢调整后的股债性价比指标后，权益得分有所上升，但仍位于0以下，提示最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）权益仓位自6月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95%上升至53.4%。往后看，8月中旬或将是权益得分重新回升的时点。

第七，红利资产择时方面，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）红利得分延续6月回落，但仍相较万得全A超配，模型建议中证红利与万得全A的仓位分别为55.7%、44.3%。驱动因素上，宏观择时得分的边际回落、股权风险溢价的上升（风险偏好回落）对于红利资产仍是加分项，中债利率的进一步回落（红利资产机会成本）也构成支撑。但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。短期来看，8月中旬是否会迎来红利择时的变奏点有待于观测。

第七，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。当前权益胜率有所回踩。BCI、PMI指标处于有数据以来的35.5%、58.3%分位，均较上月回落，而社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，尚未企稳回升。

第八，赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率进一步占优，相比之下，标普500席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态，即A股性价比相较于美股性价比处于历史上罕见高位。往后看，即便权益胜率层面变化相对温和，国内A股的“高赔率”、“高性价比”也会促使“东升西落”交易主线的升温。美债作为比价对象，随着7-8月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。国内利率赔率空间被进一步消耗，10年期、30年期均至极低位置，开年以来下行幅度对应中枢调整后的历史分位（2015年以来）下降了32.5、29.7个百分点。

第九，短期不确定性之一是海外超预期衰退风险，美国经济的基准情形是软着陆。但如果就业市场下行过快，则可能带来消费和投资预期的较快收缩，全球经济可能会受到拖累，这种情况下避险情绪会较快上升；短期不确定性之二是海外流动性冲击。未来降息周期节奏以及美国大选均会对全球流动性带来变数，进而干扰美债利率的下行；叠加日央行加息下套息交易的逆转引发金融机构“去杠杆”，风险资产对流动性敏感度提升。经过上半年单边化运行，中债、黄金、美股、日股等多资产均处于估值高位，需警惕短期内多资产领域都可能出现的“获利了结”现象。短期不确定性之三是国内经济价格修复偏慢。7月以来多项高频数据以及PMI显示国内经济仍存放缓压力，短期资产定价关注新一轮货币、财政、地产政策逆周期调节空间的打开。三季度若价格周期环比仍未改善，则短期名义增速修复将不及预期，则可能促发风险资产的进一步下修。

报告简版

第一

2024年7月以来，全球资产表现为：黄金>道指>科创50>标普>中债>0>纳指>沪深300>恒指>日经>美元>商品。上半年海外复苏交易、国内红利资产的格局打破，我们中期报告预期的“告别单边化”拉开帷幕: （1）海外资产重回“高波动”，VIX恐慌指数一度升至16.36，美股中小盘代表的罗素2000显著跑赢纳指与标普500；（2）降息预期下美债收益率逐步向下，7月10年期美债收益率单月下行近30bp，两年期下行幅度更大，倒挂有所修复；（3）日本上半年“日元贬、日股涨”的格局打破，加息预期带来汇率升值、股市调整。月底日本加息落地；（4）大宗商品结束前期单边扩张，连续两个月回踩，海外市场有所谓“衰退交易”的解读。铜价较5月下旬高点下跌17%左右，仅黄金仍维持月度正收益；（5）国内商品亦呈调整趋势，南华综合指数、生意社BPI指数全月震荡往下；（6）国内股债资产开始打破上半年的“红利占优、龙头抗跌、利率下行且曲线平坦化”的单边运行趋势；（7）国内长端利率继续小幅走低，但利率曲线开始告别单边平坦化运行，央行降息后开始“正常化”向上倾斜。持续半年的“股债跷跷板”有所减轻；（8）红利资产调整，中证红利指数7月回调4.5%，中证红利全收益指数回调至4月初水平；成长、中小盘弹性高于价值、大盘；（9）离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从7月初的7.30升至7月底的7.23左右；（10）一手房成交量淡季属性明显；二手房成交好于新房，部分城市二手房价格有初步企稳迹象。

海外资产重回“高波动”，历史波动率显示过去一月，全球多数股指波动率明显抬升，发达国家波动率抬升0.17个百分点，而新兴市场总体下降0.12个百分点。中国资产如恒生指数、恒生科技波动率分别下降0.01、0.49个百分点。

市场预期波动率角度，当前美股VIX指数大幅度抬升，与4月强度相当，略低于去年三季度。VIX指数自月初12.22升至16.36，预示美股预期年波动率在16.36%左右，美股不确定性有所上升但尚未触及20关键位置。

美股发生较多边际变化，罗素2000领涨9.54%，道指全月收涨4.15%，纳指领跌3.30%，标普500小幅回调0.44%。前期连续上涨的纳斯达克，7月单月回调幅度已与4月相当，纳指开年以来经历三段回调，均发生在财报季。当前部分科技公司财报数据低于预期与宏观层面美国就业通胀数据放缓、降息交易抢跑形成共振。也由此，对于利率敏感的地产金融、中小盘股上涨较明显，与短久期美债形成联动。

海外利率方面，10Y美债利率震荡向下至4.09%，全月下行27BP。2年美债利率下行幅度更大，全月下行42BP，10-2年期限利差倒挂幅度收窄至20BP，较6月倒挂修复明显。

日股月末回升明显，全月下跌1.22%，期间最大调整达10.79%。日元对美元汇率自月初161.46升至152.78左右，基本上结束开年来的单边贬值趋势。2024年上半年“日元贬、日股涨”格局在7月发生大幅度逆转。

大宗商品结束前期单边扩张，WIND商品指数6-7月分别回调4.3%、3.6%，结束了3-5月的单边扩张；贵金属在7月仍有微幅上涨（+0.75%），但月内波动较大；铜价在7月一度回落至9000美元以下，除了“淡季+多头止盈”因素外，也有对全球经济景气修复的担忧。集运价格见顶回落，大幅调整32.93%，随着新增运力的涌入，运价呈“旺季不旺”。内需定价的商品也多数回落，仅猪价持续录得正涨幅。

7月国内权益在月末放量上涨，全月上涨0.27%，前29日仍回调2.58%，长债10年期下行2.56BP，前29日下行4.84BP，而6月全A调整5.13%时，10年期国债下行8.68BP，似乎提示上半年以来“债强股弱”的单边格局进入尾声阶段。7月国内无风险利率最大的边际变化在于央行降息后，短端利率下降，空间打开，利率曲线较6月有所陡峭化。

国内权益风格上，7月权益性ETF再度出现放量流入，对国内权益市场的上证50、沪深300、A50起到维稳支撑。5-7月分别变动-343.00亿元、+250.86亿元、+1642.12亿元，幅度仅次于今年1月。7月末A股成交额明显放量至9000亿元，较上日提升50%。而除了ETF资金的全月稳定持续支撑外，北上资金也“久违”单日流入为195.8亿元。7月中证红利几乎回吐年初以来大部分涨幅，或有除权密集因素干扰，中证红利全收益指数回撤相对温和，回调至4月初水平。7月中证红利股息率自7月初的5.1%提升至5.38%~5.58%附近。

行业上，边际来看，7月末，非银板块以及海外科技股映射板块（电子、通信等）重新收涨，弹性高于其他板块。全月来看，大盘价值月内相对抗跌、稳定持续录得正涨幅，7月反弹的多数是前6个月估值仍处低位的板块，风电、军工等近期换手率也出现了较明显回升，显示交投活跃度的提升。

估值上，截止7月底万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的13.5%偏低水位，以及2015年以来的14.4%偏低位。PB所处的历史分位更低，已经行至2015年以来的1.0%极低分位。PE、PB分别处于近三年的-2.27倍、-1.74倍标准差。经过中枢调整后，PE、PB的位置也已臻至历史低位。截止7月底，全A的PE、PB中枢处于2015年以来的33.1%、16.0%分位，较6月的35.7%、17.5%更低，分别位于近三年的-1.79倍、-1.63倍标准差，提示即便中枢调整后，7月A股市场估值修复暂歇，使得往后看权益资产赔率进一步提高。

离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从7月初的7.30升至7月底的7.23左右。7月美元自6月106回落至104附近。7月美元指数回落与美国非农、通胀数据在上半旬的公布有关，降温的经济数据对应了升温的降息预期，两者共振驱动美元回落。

地产交易方面，据广发地产数据，54城新房成交面积累计同比为-31.5%，7月同比仍为-19.6%。而12城二手房成交累计同比为-18.2%，成交量略高于2020-2022年同期均值。但两者同比改善程度均较二季度放缓，2024年二季度新房累计同比为-28.4%、二手房为-14.3%。

房价方面，二手房总体价格仍延续2021年三季度以来的调整趋势，但部分一线城市二手房价格已初现企稳迹象，如北京、广州、杭州等。一线城市二手房挂牌价7月环比-0.9%，较6月环比-1.3%有所改善。上涨城市个数上，6月70大中城价格指数环比上涨个数新房回升至4个，二手房环比多增4个，新房环比多增2个。房价指数上，70大中城市二手房环比-0.9%，较上月改善0.1个百分点；新房仍维持-0.70%环比，与上月持平。

第二

一是“降息交易”明朗化。7月美国经济数据分化，多项经济数据的回落叠加美联储官员的鸽派表态，降息主线从上半年的“折返跑”进入“明朗化”。大类资产中受益于降息最为确定的美债、黄金表现占优；美股中的利率敏感板块以及中小盘也因为分子端受经济景气影响较小，分母端定价特征更明显而领涨。

二是“衰退交易”阶段性升温。7月海外经济数据的分化以月中作为分界点。上半月公布的数据重燃了市场年初的“衰退”担忧，比如美国ISM制造业PMI不及预期、失业率上升、CPI继续走低、消费者信心指数下降等。铜油、美股等具有分子定价驱动的资产明显回落，而黄金、美债等避险资产占优。但下半月数据开始“折返”，多数数据反而重新提振了“软着陆”的信心，比如核心零售、2.8%的美国二季度GDP环比折年率。黄金对前期过于抢跑的“衰退定价”有所修正，叠加多头止盈，波动显著增加。美股在财报季干扰下进入波动率明显提升的区间。

三是“特朗普交易”浮现。7月13日特朗普遇袭事件后，全球资产快速抢跑交易“特朗普2.0”，使得海外资产波动大幅度上升，美股科技股抱团松动，能源股上涨，比特币走出V型走势。而国内出口出海链条同时出现调整，国防军工热度明显上升。极致演绎后，受益于“特朗普当选反转”的资产性价比开始显现。随着哈里斯的参选以及一些民调数据的反超，美股市场短期受大选制约明显。

四是“国内政策驱动”强化。7月公布的国内二季度经济通胀金融以及高频数据等多数回踩，与此同时“海外经济数据回落+特朗普交易”引发了对下半年外需韧性的担忧，国内权益市场上半年“出口出海链+红利”的单边主线开始出现调整。叠加7月三中全会、政治局会议等重要会议召开、央行降息以及存款利率调降，市场短期内定价主线转移至新一轮的稳增长政策。

第三

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？7月全球制造业PMI首次打破了上半年始终在枯荣线之上的态势，回落至49.7，其中中国、美国、欧元区、日本PMI均回落至景气收缩区间。中美制造业PMI剪刀差重新走扩，即美国放缓斜率相对更快。从国内高频数据模拟来看，我们预计7月CPI环比、同比分别为+0.28%、+0.28%；PPI环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，对应 7月平减指数为-0.58%。7月工业增加值预计为4.47%左右，社零回升至4.85%。实际GDP为 4.63%左右，名义GDP为 4.05%，与二季度均基本持平。

观察全球制造业PMI，7月全球制造业PMI首次打破了前6个月始终维持在枯荣线之上的态势，回落至49.7，较前值显著下行1.1。其中中国、美国ISM、美国Markit、欧元区、日本PMI均回落至景气收缩区间。中美制造业PMI剪刀差重新走扩，提示美国制造业PMI的回落速度快于中国制造业PMI。PMI作为先行指数的走弱加强了全球衰退的预期。

观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”，国内经济表现仍相对好于预期。中国花旗意外指数处于二季度后的季节性回落通道中，而美国意外指数则大幅度回落至-40左右。其中7月12日美国花旗意外指数更是回落至近年低点。相比之下，日本意外指数则逆势上行。

观察周度高频增长、价格双轮模拟：

（1）预计7月CPI环比、同比分别为+0.28%、+0.28%，同比较6月小幅回升，CPI周期进入平台期。新涨价在6月小幅弱于季节性之后，7月“猪价延续上涨，油价重回调整”，CPI环比动能再度略高于过去10年（除疫情年份以外）季节性（+0.25%）水平。

（2）PPI方面，预计7月PPI环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，新涨价仍弱，同比在翘尾作用下持平6月。周维度，7月首周价格回升较多，二三周延续放缓，第四周价格几乎全线走弱。周维度环比自-0.06%回落至-0.35%。

（3）平减指数方面，预计7月平减指数较6月小幅抬升至-0.58%，较7月第二、三周预测的-0.54%、-0.56%小幅走弱；4-6月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%。

（4）7月工增预计进一步下修至4.47%（一二周分别估计4.81%、4.64%、4.59%）。工业生产延续弱势，天气因素干扰同比读数，上游原料端生产相对韧性，同步扩散指数全月为39.5，仍小于50，与百年建筑网中仍偏弱的建筑工地资金到位率数据基本吻合。

（5）7月社零预计在基数走低的背景下较6月有所修复，回升至4.85%，7月同步扩散指数37.8。

（6）7月实际GDP回落至4.63%（4-6月月度GDP分别4.59%、4.78%、4.80%），一至四周为4.75%、4.69%、4.68%、4.54%。

（7）7月名义GDP回落至4.05%，与6月全月的4.07%基本持平，一至四周为4.25%、4.12%、4.08%、3.86%。

第四

权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在四条线索：一是新一轮逆周期政策正在升温。7月以来OMO和LPR利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，政治局会议明确强调推出一批增量政策措施，后续政策仍有较大想象空间。二是内外流动性将共振宽松。国内货币政策正从二季度的防空转挤水分，转为新一轮的稳增长扩内需，利好利率敏感度较高、久期偏长的资产。三是价格环比上行脉冲有望重新显现。7月是海外衰退交易较为集中的时段，8月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分，稳增长政策升温将逐渐边际传递至价格。四是海外降息交易与大选交易共振。美债利率下行将有利于国内长久期成长类资产；若中美利差重新收敛，则国内核心资产将相对受益。

一是新一轮逆周期政策正在升温。7月高频数据中建筑工地资金到位率、新房销售等重新转弱，提示逆周期政策亟待加码。8月将是政策观察和验证效果的窗口期。7月以来OMO和LPR利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，7月30日政治局会议所提及的“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”即对应着新一轮房地产政策正在酝酿。

二是内外流动性将共振宽松。7月下旬以来货币政策稳增长权重提升，根据政治局会议表述“综合运用多种货币政策工具”，未来在汇率相对有利的窗口期，国内货币宽松仍将持续，利好国内利率敏感度较高、久期偏长的资产。

三是价格脉冲或重现，并且内外价格剪刀差可能反转。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分。国内方面，在新一轮稳增长政策以及节能降碳政策落地的推进下，国内定价的工业品和消费品可能重新上扬。另一方面7月是海外衰退交易较为集中的时段，8月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。

四是海外降息交易与大选交易共振。随着海外经济数据的放缓，降息节奏以及未来的利率路径将是市场新的预期差所在。当前市场已充分定价了美联储今年会进行三次降息。叠加特殊的大选交易干扰，美元资产或波动明显加大。一方面降息预期升温对国内科技类资产产生驱动，另一方面降息受益较为明确的美债，其下行也会打开国内权益资产的赔率空间。根据我们前期报告《未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价》中梳理，美债利率下行将利于国内长久期成长资产，而非红利等具有稳定现金流的资产。若美债利率下行，交织中债利率上行，中美利差重新开启上行趋势，则国内核心资产将相对受益，大盘成长和消费（医药、食饮等）往往占优。

第五

最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）的宏观择时模型信号继续回落，得分从前值-0.001降至-0.043，释放谨慎信号。该得分从5月见顶以来已回落两月（详见报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》）。考虑到M1同比信号可能短期不可比，我们以BCI融资环境指数作为补充。该指标同样在7月降至42.11%。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为7.49%。融入中枢调整后的股债性价比指标后，权益得分有所上升，但仍位于0以下，提示最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）权益仓位自6月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95%上升至53.4%。往后看，8月中旬或将是权益得分重新回升的时点。

M1方面，同比读数回落至-5.0%，尚未确认底部。其周期成分自-2.21回落至-2.67；但由于规范手工补息等新变化存在，M1同比信号可能存在扭曲。我们以BCI融资环境指数作为补充，该指标6-7月持续回踩至42.11%，周期信号从-1.94回落至-2.05。BCI方面，6-7月BCI录得49.3、48.8，表现疲弱，自5月见顶以来持续两月回落，与PMI信号一致，位于枯荣线之下。滤波视角下，BCI周期成分在最新7月末有所回落，自0.893回落至0.652。PPI方面，6月PPI同比录得-0.8%，其周期成分仍小幅回升，自-1.70回升至-1.12。

若进一步假设，7月M1同比小幅回落至-5.5%附近，PPI同比根据高频模拟结果持平6月水平在-0.8%附近，则叠加已公布的BCI指数48.8%，8月15日-9月15日的宏观择时得分有所上升，但仍小幅小于0，仍提示短期内保持中性偏谨慎的信号。自5月信号回落以来，8月中旬或将是信号重新边际回升的时点，只是当前宏观基本面仍不支持该信号大幅度回升转正。

具体到择时策略，本策略自2009年1月以来实现年化收益率9.45%，夏普比率0.49，月胜率76.47%。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为7.49%。

经过中枢调整后的股债性价比处于2015年2.9%历史分位，处在-2.14倍标准差的水平，仍提示当前权益类资产对比与债券类资产，具有更高的配置价值，赔率因子进入择时模型释放超配权益的信号。

但由于三维胜率因子仍为负，综合后的信号仍处于0以下。虽然较单纯的胜率择时分数略高，但这仍提示权益8月中旬之前保持中性谨慎。往后看，8月中旬之后，在当前的赔率水平下，得分将进一步回升至0附近。对应到股债仓位，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）权益仓位自6月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95%上升至53.4%。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。该策略开年以来YTD为-3.14%，超额收益为2.11%。

第六

红利资产择时方面，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）红利得分延续6月回落，但仍相较万得全A超配，模型建议中证红利与万得全A的仓位分别为55.7%、44.3%。驱动因素上，宏观择时得分的边际回落、股权风险溢价的上升（风险偏好回落）对于红利资产仍是加分项，中债利率的进一步回落（红利资产机会成本）也构成支撑。但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。短期来看，8月中旬是否会迎来红利择时的变奏点有待于观测。

未来一月（8月15日-9月14日)，在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）稳定中性等）、结合7月已公布的数据——美债利率继续下行，中债利率低位徘徊，红利性价比至低位（至滚动3年-2.35倍标准差），拥挤度至高位（至滚动3年1.98倍标准差），中证红利资产的择时得分在相关性加权模型下自0.73进一步回落至-0.49，对应仓位自55.7%回落至33.5%，万得全A仓位自44.3%回升至66.5%。

但7月股债资产荒消解仍缓慢，红利资产的得分回落或将反映为交易性资金可能止盈了结，资产荒仍对红利资产估值形成支撑，回调幅度有限。

第七

我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。当前权益胜率有所回踩。BCI、PMI指标处于有数据以来的35.5%、58.3%分位，均较上月回落，而社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，尚未企稳回升。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率进一步占优，相比之下，标普500席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态，即A股性价比相较于美股性价比处于历史上罕见高位。往后看，即便权益胜率层面变化相对温和，国内A股的“高赔率”、“高性价比”也会促使“东升西落”交易主线的升温。美债作为比价对象，随着7-8月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。国内利率赔率空间被进一步消耗，10年期、30年期均至极低位置，开年以来下行幅度对应中枢调整后的历史分位（2015年以来）下降了32.5、29.7个百分点。

6-7月的经济存在继续放缓的趋势，放缓速度仍算可控，权益胜率因子边际上温和走弱。目前BCI、PMI指标处于有数据以来的35.5%、58.3%分位，虽仍在中等水平，但较3月高点有所回踩。主要价格指标PPI、CPI处于34.1%、19.0%分位，核心CPI有所回升，自历史分位的33.3%回升至41.7%。货币信用指标上，M1、社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处。

赔率方面，8月初万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的14.1%水位、1.0%水位，对应于-2.25倍、-1.72倍标准差位置，提示当前权益资产赔率处高位，相对与6-7月进一步上升。相比之下，标普500席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态。

另外以美债作为比价对象，随着7-8月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。“10年美债利率-国内全A股息率”从2023年三季度的73.4%历史分位下降至2024年8月初的52.2%历史分位。

国内利率空间上，截止8月2日，10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的13.95%分位、2015年以来的3.11%分位。30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的17.10%分位、2015年以来的0.00%分位，消耗空间的程度较10年期温和。开年至今，10年期与30年期利率月均值分别下行48.76BP、52.43BP，对应的中枢调整后的历史分位（2015年以来）下降了32.5、29.7个百分点。若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，则10年期、30年期国债利率均处于“低赔率”风险区间。若重新回归到10%以上的安全区域，即10年期、30年期短期的理论下限应该分别2.3%、2.5%，对应当前10年期利率未来将上行10.35BP、30年期将上行17.64BP。

第八

短期不确定性之一是海外超预期衰退风险，美国经济的基准情形是软着陆。但如果就业市场下行过快，则可能带来消费和投资预期的较快收缩，全球经济可能会受到拖累，这种情况下避险情绪会较快上升；短期不确定性之二是海外流动性冲击。未来降息周期节奏以及美国大选均会对全球流动性带来变数，进而干扰美债利率的下行；叠加日央行加息下套息交易的逆转引发金融机构“去杠杆”，风险资产对流动性敏感度提升。经过上半年单边化运行，中债、黄金、美股、日股等多资产均处于估值高位，需警惕短期内多资产领域都可能出现的“获利了结”现象。短期不确定性之三是国内经济价格修复偏慢。7月以来多项高频数据以及PMI显示国内经济仍存放缓压力，短期资产定价关注新一轮货币、财政、地产政策逆周期调节空间的打开。三季度若价格周期环比仍未改善，则短期名义增速修复将不及预期，则可能促发风险资产的进一步下修。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

正文

PART1

5月以来的大类资产表现与四条主线

（一）市场回顾

2024年7月以来，大类资产表现特征如下：

（1）横向看，7月全球资产表现为：黄金>道指>科创50>标普>中债>0>纳指>沪深300>恒指>日经>美元>商品。“告别单边化”拉开帷幕，海外资产重回“高波动”；中国资产月末开始打破单边运行趋势，月末放量上涨；商品多数跑输，仅黄金在大幅波动中仍领跑所有资产，“东升西降”的交易叙事初现苗头。

具体而言，截止7月31日，COMEX黄金（5.7%）>道琼斯工业（4.4%）>科创50（4.4%）>伦敦现货黄金（4.1%）>欧洲STOXX600（2.3%）>标普500（1.1%）>中债财富综合指数（0.8%）>创业板指（0.3%）>中证1000（-0.1%）>美元兑人民币（-0.5%）>沪深300（-0.6%）>纳斯达克（-0.8%）>上证综指（-1.0%）>恒生科技指数（-1.1%）>CRB现货（-1.1%）>中证500（-1.1%）>日经225（-1.2%）>美元指数（-1.7%）>恒生指数（-2.1%）>LME铜（-4.9%）>南华综合（-5.2%）>螺纹钢指数（-6.0%）>布伦特原油（-6.6%）。

年初至7月31日，大类资产中，黄金、美股、日经仍明显占优，YTD分别为17.6%、17.2%、16.8%。欧洲股指、中债、CRB现货、以及美元则录得约3.0%~6.0%的收益率。中国权益类资产经历了上半年的“红利占优、龙头抗跌”的单边运行后，仍只有沪深300等权重股指仍保持+0.3%的微弱正收益，中小盘跌幅较明显。从风险收益比的角度看，开年以来的黄金表现呈现“高波动、高收益”特征。

（2）海外资产告别“低波动”。海外避险情绪引发风险资产调整，过去一月发达国家多数股指历史波动率上升明显，中国资产波动率有所收敛。市场预期波动率VIX恐慌指数上升至16.36，但仍尚未触及20关键位置。

从全球股市波动率来看，过去一月的历史波动率显示全球多数股指波动率明显抬升，发达国家波动率抬升0.17个百分点，而新兴市场总体下降0.12个百分点。尤其是纳斯达克、日经225、台湾加权指数波动率提升最为明显，分别上升0.31、0.25、0.29个百分点。道琼斯工业、伦敦富时、德国DAX指数波动率均有所上升，但相对温和，上升0.1个百分点左右。中国资产波动率也有所下降，如恒生指数、恒生科技波动率分别下降0.01、0.49个百分点。其余新兴市场中除了俄罗斯指数波动率大幅提升0.55个百分点外，孟买Sensex30、越南VN30波动率均明显收敛，分别下降0.79、0.31个百分点。

市场预期波动率角度，当前美股VIX指数大幅度抬升，与4月强度相当，略低于去年三季度。VIX指数又被称为美国股市的恐慌指数，截止7月底，该指数自月初12.22上升至17.69，预示美股预期年波动率在17.69%左右，美股不确定性有明显上升但尚未触及20关键位置。

（3）美股告别单边上涨，一则波动加大，二则分化明显，中小盘代表的罗素2000全月累计跑赢纳指与标普500超10个百分点。

美股发生较多边际变化，一则7月波动明显加大，打破上半年单边上涨态势；二则内部分化明显，罗素2000领涨9.54%，道指全月收涨4.15%，纳指领跌3.30%，标普500小幅回调0.44%，中小盘代表的罗素2000全月累计跑赢纳指与标普500超过10个百分点。

其中，前期连续上涨的纳斯达克，7月单月回调幅度已与4月相当，7月涨幅-3.3%，4月涨幅-4.4%；若以两轮回调的高点和低点比较，7月调整幅度为6.92%，4月调整幅度为6.98%，也处于相当位置。若再往前，纳指的回调时点为2024年1月初。纳指开年以来经历三段回调，均发生在财报季。当前部分科技公司财报数据低于预期与宏观层面美国就业通胀数据放缓、降息交易抢跑形成共振。也由此，对于利率敏感的地产金融、中小盘股上涨相对明显。

降息预期升温的定价在利率更为敏感的2年期美债、美股中小盘代表罗素2000中体现。两者所反映的美股美债的联动有所加强。而更为均衡的标普500与更长久期的10年期美债则交织定价衰退和降息预期。

（4）美债期限溢价告别单边倒挂，同样有所修复。7月10Y美债利率震荡向下至4.09%，8月初继续下降破4.0%；降息预期升温下，2年美债利率下行幅度更大。

由于降息预期升温与衰退交易抬头的交织，7月10Y美债利率震荡向下至4.09%，全月下行27BP。在降息预期升温下，2年美债利率下行幅度更大，全月下行36BP，进而使得10年-2年期限利差倒挂幅度收窄至20BP，较6月47BP的倒挂程度有明显修复。

（5）日股在美股联动效应下，同样告别上半年“日元贬、日股涨”的格局。

日股方面，7月全月回调1.22%，期间经历开年以来最大幅度调整，自高点7月11日至低点7月26日单边下行幅度达10.79%，月末回升明显。与此同时，7月日元大幅度升值，日元对美元汇率自月初161.46升至152.78左右，亦基本上结束开年以来的单边贬值趋势。2024年上半年“日元贬、日股涨”的格局在7月发生大幅度逆转。日股与美股联动效应较强，前期在纽约股市三大股指的上涨带动下，始终保持一定正收益。当前日股回调也同样既有海外整体避险情绪引发，也有日元升值后对日本本身经济（出口）前景的担忧。

（6）大宗商品结束3-5月的单边扩张，连续两月回踩，仅黄金7月仍有正收益，其中集运价格“旺季不旺”，前期连续涨势大幅度扭转；受中东地缘风险扰动的原油波动也较大，布伦特原油7月30日跌破关键位至78.57美元/桶后又重回81.51美元/桶，铜价亦一度至9000美元以下。

WIND商品指数6-7月分别回调4.3%、-3.6%，结束了3-5月的单边扩张；

贵金属在7月仍有微幅上涨（+0.75%），但月内波动较大；

铜价在7月一度回落至9000美元以下，除了“淡季+多头止盈”因素外，也有对全球经济景气修复的担忧。

集运价格见顶回落，大幅调整32.93%，随着新增运力的涌入，运价呈“旺季不旺”。

内需定价的商品也多数回落，仅猪价持续录得正涨幅。

（7）中国长端利率虽然仍在低位徘徊，但利率曲线开始告别单边平坦化运行，开始正常向上倾斜。持续上半年的“股债跷跷板”开始有所减轻，全A微弱上涨0.27%的同时，10年国债亦下行2.56BP。

7月权益在月末放量上涨，全月上涨0.27%，前29日仍回调2.58%，长债10年期下行2.56BP，前29日下行4.84BP，而6月全A调整5.13%时，10年期国债下行8.68BP，似乎提示上半年以来“债强股弱”的单边格局进入尾声阶段，开始定价流动性边际变化。

节奏上A股中旬反弹后再度回落，7月中上旬股债相关性提升，但7月中下旬，股债跷跷板又重新回归。月末权益大幅度放量上涨，利率也下行告一段落，小幅上行。

7月国内无风险利率最大的边际变化在于央行降息后，短端利率下降，空间打开，利率曲线较6月有所陡峭化，叠加MLF的灵活调整，正常向上倾斜的利率曲线或再度呈现。

（8）权益资产月末迎来放量上涨，北上资金“久违”流入，红利暂歇；全月来看，7月反弹的多数是前6个月估值仍处低位的板块，市场存在一定“高低切换”，但月末市场关于风格切换的讨论亦逐渐增多。成长、中小盘弹性高于价值、大盘。

“久违”的成交放量与北上资金流入。一则在7月行情清淡期间，权益性ETF再度出现放量流入，对国内权益市场的上证50、沪深300、A50起到维稳支撑。5-7月分别变动-343.00亿元、+250.86亿元、+1642.12亿元，幅度仅次于今年1月市场大幅度调整时，ETF资金曾大幅度流入3733亿元。

二则7月末A股成交额明显放量至9000亿元，较上日提升50%。

三则除了ETF资金的全月稳定持续支撑外，北上资金也“久违”流入。陆股通累计买入成交净额能间接反映北上资金对于A股市场的态度。7月底累计买入净额为17902.49亿元，虽然较5月连续两月均持续回落，较5月底环比降幅为3.32%，仍处于20日均线下方，但同样在月末大幅度转为流入，单日流入为195.8亿元，此前相当流入强度出现在4月26日。

“红利暂歇”同样是6-7月权益市场较上半年较大的边际变化。中证红利几乎回吐年初以来大部分涨幅。但辩证来看，7-8月是众多上市公司的除权密集期，若考虑分红收益，中证红利全收益指数回撤相对温和，开年以来YTD为+8.09%。伴随着红利指数的回调，中证红利的股息率7月底回升至5.38%~5.58%。

7月中证红利指数涨幅-4.5%，叠加6月涨幅-5.5%，该指数自5月底见顶后已调整近10%，指数点位重新回到今年年初相当位置。截止7月31日，中证红利开年以来的YTD仅为2.92%，其中1.6%的涨幅来自于7月31日单日上涨。

虽然中证红利回吐涨幅较为明显，但值得注意的是，中证红利指数类似于债券净价指数，并不考虑高分红资产的分红收益。而每年的7月、8月正是众多上市公司的除权密集期。分红越多，价格回落也会越明细。因此，由于存在“分红除权”，中证红利下跌部分原因是指数回撤，也有部分原因是除权拖累。

中证红利全收益指数(H00922)相当于扣除分红除权影响的红利表现，7月也同样存在回撤，但相对温和。开年以来的YTD为+8.09%，回调至4月初水平，较同期上证指数（-2.8%）的涨幅仍更为明显。

实际回撤上，我们认为红利资产的回踩或更多与资金结构有关，在前期多月的连续上涨后，红利资产的拥挤度等行至高位，而基本面的支撑仍存在。6-7月10年期、30年期长债利率继续下探，指向红利持有成本进一步下降。

此外，由于红利指数的回调，中证红利的股息率在7月反而有所提升，中证指数公司官网上披露的中证红利股息率自7月初的5.1%提升至5.38%~5.58%附近。其中由于WIND公布的股息率采用的是过去12个月的分红数据，并且采用流通市值和派息累加作为分母，存在一定误差，也不适合股息率加权指数，我们核心观察中证指数公司官方公布的股息率。

行业方面，边际来看，7月末，非银板块以及海外科技股映射板块（电子、通信等）重新收涨，弹性高于其他板块。

截止7月31日，申万一级行业中，7月四成行业收涨，综合（+7.5%）、非银（+5.7%）、商贸（+5.0%）、军工（+4.5%）、房地产（+2.3%）领涨，月末涨幅明显。

而前29日，仅综合（+2.5%）、国防军工（+2.4%）、非银（+0.9%）、公用事业（+0.5%）、商贸零售（+0.4%）录得正涨幅。

但在开年以来的YTD视角上，银行仍位居申万31个一级行业之首，累计收益为15.3%；由于7月的大幅度调整，煤炭已经从上半年的正收益转负至-0.2%。

全月来看，大盘价值月内相对抗跌、稳定持续录得正涨幅，微盘、金融板块月末大幅上涨。7月反弹的多数是前6个月估值仍处低位的板块，风电、军工等近期换手率也出现了较明显回升，显示交投活跃度的提升。

而前期表现相对占优的银行、有色、电力、家电等均出现了一定程度调整。海外科技股映射板块（电子等）受到海外科技股波动而波动加大。

我们继续以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现7月前多数行业（超六成）估值已经修复甚至超过年初水平，但7月以来，前期估值修复较为顺畅的板块重新回落到4月水平附近，比如银行、房地产、有色金属、煤炭等。家电、机械设备、医药等则重新回落到年初水平。

当前申万31个一级行业中，估值修复至年初水平的行业占比尚不足三成，一定程度上说明市场存在着“高低切换”，某一行业的估值修复持续性不强，而反弹多数是前期估值并没有明显修复，仍处于低位的板块。

从近期换手率的趋势也可以看到，前期关注度较高的半导体、苹果链板块换手率有所下降，而风电、军工等前期处于低位的板块则出现了交投活跃度的上升。

（9）权益估值吸引力进一步提升。7月A股整体估值中断了2-5月的修复态势，较6月进一步放缓。截止7月底，全A的PE、PB分别处于近三年-2.27倍、-1.74倍标准差。经过中枢调整后，两者位置也已臻至历史低位，分别处于2015年以来的33.1%、16.0%分位，近三年的-1.79倍、-1.63倍标准差。

截止7月底万得全A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的13.5%偏低水位，以及2015年以来的14.4%偏低位。PB所处的历史分位更低，已经行至2015年以来的1.0%极低分位。PE、PB分别处于近三年的-2.27倍、-1.74倍标准差。

经过中枢调整后，PE、PB的位置也已臻至历史低位。截止7月底，全A的PE、PB中枢处于2015年以来的33.1%、16.0%分位，较6月的35.7%、17.5%更低，分别位于近三年的-1.79倍、-1.63倍标准差，提示即便中枢调整后，7月A股市场估值修复暂歇，使得往后看权益资产赔率进一步提高。

（10）离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，波动较上半年明显加大，美元走弱。

7月美元指数全月回落1.3%，下旬趋于稳定，7月美元指数回落与美国非农、通胀数据在上半旬的公布有关，降温的经济数据对应了升温的降息预期，两者共振驱动美元回落。

人民币汇率对美元指数前期反映平淡，但7月最后一周升值明显。2022年以来，日元和人民币相关性提升，人民币在日元带动下，也有所升值。

（11）一手房成交量回归淡季属性，重新底部盘整；但二手房“以价换量”逻辑有所松动，部分城市二手房挂牌价、上涨城市个数、还是70城房价指数，二手房价格都开始释放环比降幅收敛的企稳信号，或提示二手房市场的供需格局开始均衡。

经历6月的回升后，7月作为传统淡季，地产销售、房价指数重新筑底盘整。

交易方面，二手房成交活跃度仍优于新房市场，新房成交重新回落至季节性水平之下，但两者增速差小幅收敛。据广发地产数据，54城新房成交面积累计同比为-31.5%，7月同比仍为-19.6%。而12城二手房成交累计同比为-18.2%，成交量略高于2020-2022年同期均值。但两者同比改善程度均较二季度放缓，2024年二季度新房累计同比为-28.4%、二手房为-14.3%。两者差距较二季度小幅收敛（14.4%→13.3%）。

房价方面，二手房总体价格仍延续2021年三季度以来的调整趋势，但部分一线城市二手房价格已初现企稳迹象，如北京、广州、杭州等。整体二手房环比7月环比-1.0%，较6月仍有小幅加速。但一线城市二手房挂牌价7月环比-0.9%，较6月环比-1.3%有所改善。“以价换量”是延续整个2024年上半年的二手房市场逻辑，目前局部城市的价格企稳或是市场供需关系开始企稳的一个信号。

上涨城市个数上，6月70大中城市价格指数环比上涨城市个数新房回升至4个，二手房环比多增4个，新房环比多增2个。房价指数上，70大中城市二手房环比-0.9%，较上月改善0.1个百分点；新房仍维持-0.70%环比，与上月持平。

（二）定价主线

从资产现背后的宏观交易主线来看，7月大类资产主要围绕四条线索：

PART2

宏观周期识别

（一）全球 PMI重回枯荣线下，中美经济“剪刀差”反转

（二）国内高频感知：7月价量修复均放缓

CPI方面，预计7月CPI环比、同比分别为+0.28%、+0.28%，同比较6月小幅回升，CPI周期进入平台期。新涨价在6月小幅弱于季节性之后，7月再度略高于过去10年（除疫情年份以外）季节性（+0.25%）水平，目前节奏全年同比约0.46%。周维度，7月第四周环比小幅回落（0.23%→0.19%），猪、蛋、菜价均连续两周环比为正，果价回调，而油价延续三周调整。

细分到底层高频分项，7月“猪价延续上涨，油价重回调整”，滚动13周（4月W4-7月W4）：（1）猪肉价格涨幅分别为+0.79%、-0.63%、-1.1%、+0.49%、+0.31%、+1.67%、+6.03%、+7.48%、+3.38%、+0.49%、-1.45%、-0.07%，+1.01%，+1.33%，+0.96%；（2）28种重点监测蔬菜价格分别上涨-2.67%、-1.53%、+0.73%、+1.98%、-2.6%、-2.85%、-3.63%、-1.07%、-0.81%、-1.48%、+2.23%、+3.95%，+3.45%，+1.77%，1.58%；（3）7种水果分别上涨+1.26%、+0.21%、-0.98%、-0.09%、0.26%、-0.44%、+0.82%、-0.16%、-0.16%、-2.997%、+1.66%、-1.02%，+0.25%，+0.95%，-1.41%。

PPI方面，预计7月PPI环比、同比分别为-0.24%、-0.84%，新涨价仍弱，同比在翘尾作用下持平6月。周维度，7月首周价格回升较多，二三周延续放缓，第四周价格几乎全线走弱。周维度环比自-0.06%回落至-0.35%，第四周内外原材料多数走低，油、钢、化工、玻璃、铜、铝价格均边际下降。水泥价格四周维持震荡，自7月25日以来存在下降趋势，7月29日至117.80。煤价分化明显，动力煤价上升、焦煤价格回落。生意社BPI指数7月末为921点，周环比-0.86%，所监测的八大行业价格也均呈回落态势。

细分到底层高频分项：

（1）油：国际原油价格震荡下跌，Brent原油价格环比下行1.8%至81.1美元/桶。尽管美国原油库存减少，但其国内汽油需求偏弱，并同时受美元指数低位反弹影响。

（2）螺纹钢：需求持续回落，螺纹钢整体承压，价格环比季节性回落2.8%，周环比回落3.1%，库存周环比回落3.1%；水泥价格本周维持震荡，自7月25日以来存在下降趋势，7月29日至117.80。

（3）铜：当前消费动力不足，基本面偏弱导致需求端铜、铝消费疲软，价格进一步承压。

（4）化工指数：国内化工市场跌幅加大，CCPI收于4631点，跌幅为1.2%。综合来看，国内宏观经济指引偏弱，需求持续疲弱，化工市场跌势难掩，预计短期化工市场继续下探可能性较大。

（5）煤：月内涨跌互现，并且有所分化，动力煤价上升、焦煤价格承压下行。

平减指数方面，预计7月平减指数较6月小幅抬升至-0.58%，较7月第二、三周预测的-0.54%、-0.56%小幅走弱；4-6月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%。

7月工增预计进一步下修至4.47%（一二周分别估计4.81%、4.64%、4.59%）。工业生产延续弱势，天气因素干扰同比读数，上游原料端生产相对韧性，同步扩散指数全月为39.5，仍小于50。全钢胎开工、六大集团日均耗煤、高炉开工同比改善，但半钢胎开工、焦化开工、地炼开工、石油沥青开工、PTA开工均同比走弱，与百年建筑网截至7月23日的调研数据基本吻合，建筑工地资金到位率尚未企稳且内部分化（房建持续回落至48.00%、非房建小幅回升至64.88%）。30城地产成交面积同比降幅继续扩大，二手房成交量则有所上升。

7月社零预计在基数走低的背景下较6月有所修复，回升至4.85%，7月同步扩散指数37.8。居民消费在暑期效应下多数环比继续修复改善，但同比视角，本周电影票房收入、拥堵指数同比均较上周继续改善，柯桥纺织价格指数、乘用车销量同比降幅略有扩大，地铁客运量同比改善幅度收敛。

7月实际GD一至四周为4.75%、4.69%、4.68%、4.54%；7月实际GDP回落至4.63%（前三周预测为4.68%、4-6月月度GDP分别4.59%、4.78%、4.80%）。

名义GDP方面，7月名义GDP一至四周为4.25%、4.12%、4.08%、3.86%；7月名义GDP回落至4.05%，与6月全月的4.07%基本持平。

PART3

下阶段的四点驱动

权益资产下一步的驱动因素可能来自四个方面：

一是新一轮逆周期政策正在升温。7月高频数据中建筑工地资金到位率、新房销售等重新转弱，提示逆周期政策亟待加码。8月将是政策观察和验证效果的窗口期。7月以来OMO和LPR利率降息、特别国债助力设备更新和以旧换新等政策先后落地，7月30日政治局会议所提及的“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”即对应着新一轮房地产政策正在酝酿。

二是内外流动性将共振宽松。7月下旬以来货币政策稳增长权重提升，已经进行了OMO、LPR、MLF以及存款利率的调降，根据政治局会议表述“综合运用多种货币政策工具”，未来在汇率相对有利的窗口期，国内货币宽松仍将持续，利好国内利率敏感度较高、久期偏长的资产。

三是价格脉冲有望重新显现。国内本轮工业品价格环比下行也已经持续两个月，反映可能已较为充分。国内方面，在新一轮稳增长政策以及节能降碳政策落地的推进下，国内定价的工业品和消费品可能重新上扬。另一方面7月是海外衰退交易较为集中的时段，8月初飓风扰动下的非农就业数据进一步带来衰退交易升温，后续有修复可能。

四是海外降息交易与大选交易共振。随着海外经济数据的放缓，降息节奏以及未来的利率路径将是市场新的预期差所在。当前市场已充分定价了美联储今年会进行三次降息。叠加特殊的大选交易干扰，美元资产或波动明显加大。一方面降息预期升温对国内科技类资产产生驱动，另一方面降息受益较为明确的美债，其下行也会打开国内权益资产的赔率空间。根据我们前期报告《未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价》中梳理，美债利率下行将有利于国内长久期成长类资产，而非红利等具有稳定现金流的资产。若美债利率下行，交织中债利率上行，中美利差重新开启上行趋势，则国内核心资产将相对受益，大盘成长和消费（医药、食饮等）往往占优。

PART4

宏观择时信号

在前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》、《股债性价比择时的宏观改进》中，我们抽象了宏观系统中的货币、增长、价格三周期中的代表性指标M1、BCI、PPI来进行宏观择时，并且结合中枢改进后的股债性价比（赔率指标）进行了择时体系的完善。

（一）M1-BCI-PPI择时体系

最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）的宏观择时模型信号继续回落，得分从前值-0.001回落至-0.043，得分从5月见顶以来已回落两月（详见报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》）。

货币周期方面，M1周期尚未确认底部，同比读数回落至-5.0%，周期成分自-2.21回落至-2.67；但由于规范手工补息等新变化存在，M1同比信号可能存在扭曲。我们以BCI融资环境指数作为补充，该指标6-7月持续回踩至42.11%，周期信号从-1.94回落至-2.05。

增长周期方面，6-7月BCI录得49.3、48.8，表现疲弱，自5月见顶以来持续两月回落，与PMI信号一致，位于枯荣线之下。滤波视角下，BCI周期成分在最新7月末有所回落，自0.893回落至0.652。

价格周期方面，6月PPI同比录得-0.8%，其周期成分仍小幅回升，自-1.70回升至-1.12。

具体到择时策略，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2009年1月以来实现年化收益率9.45%，夏普比率0.49，月胜率76.47%。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为7.49%。

（二）“胜率+赔率”的融合体系

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。

由于当前经过中枢调整后的股债性价比处于2015年2.9%历史分位，处在-2.14倍标准差的水平，仍提示当前权益类资产对比与债券类资产，具有更高的配置价值，赔率因子进入择时模型释放超配权益的信号。

即便赔率因子自身释放超配权益的信号，但由于三维胜率因子仍为负，综合后的信号仍处于0以下。虽然较单纯的胜率择时分数略高，但这仍提示权益8月中旬之前保持中性谨慎。往后看，8月中旬之后，在当前的赔率水平下，得分将进一步回升至0附近。对应到股债仓位，最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）权益仓位自6月57.04%下降至46.61%，债券仓位自42.95%上升至53.4%。

本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准，并在股债性价比指标的基础上，融入宏观择时得分数据，设定调仓日期为每月15日。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。该策略开年以来YTD为-3.14%，超额收益为2.11%。

（三）高分红策略的“六维”择时体系

最后红利资产择时方面，我们在前期报告《5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》、《告别单边化：2024年中期大类资产展望》中提示6月15日-7月14日红利得分两种加权方式下均有所回落。

最新一期（2024年7月中旬-8月中旬）红利得分延续6月回落，但仍相较万得全A超配，模型建议中证红利与万得全A的仓位分别为55.7%、44.3%。驱动因素上，宏观择时得分的边际回落、股权风险溢价的上升（风险偏好回落）对于红利资产仍是加分项，中债利率的进一步回落（红利资产机会成本）也构成支撑。但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。

短期来看，8月中旬是否会迎来红利择时的变奏点有待于观测。未来一月（8月15日-9月14日)，在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）稳定中性），结合7月已公布的数据——美债利率继续下行，中债利率低位徘徊，红利性价比至低位（至滚动3年-2.35倍标准差），拥挤度至高位（至滚动3年1.98倍标准差），中证红利资产的择时得分在相关性加权模型下自0.73进一步回落至-0.49，对应仓位自55.7%回落至33.5%，万得全A仓位自44.3%回升至66.5%。

但7月股债资产荒消解仍缓慢，红利资产的得分回落或将反映为交易性资金可能止盈了结，资产荒仍对红利资产估值形成支撑，回调幅度有限。短期交易资产止盈了结后，红利资产的性价比与拥挤度因子可能重新回到正常区间，红利资产一方面波动率将有所收敛，另一方面中长期配置意义也将继续释放。

具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.32%，夏普比率0.51，月胜率56.30%。

该方案开年以来YTD为9.93%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益0.06%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益8.09%。

PART5

股债“胜率+赔率”体系

首先是胜率视角。从2024年6月公布的PMI、BCI指标来看，相比5月小幅下行，考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。

目前BCI、PMI指标处于历史数据以来的35.5%、58.3%分位，虽仍在中等水平，但较3月高点有所回踩。主要价格指标PPI、CPI处于34.1%、19.0%分位，核心CPI有所回升，自历史分位的33.3%回升至41.7%。货币信用指标上，M1、社融、人民币贷款同比均创下了历史低点，货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处。

简单来说，6-7月的经济存在继续放缓的趋势，放缓速度仍算可控，权益胜率因子边际上温和走弱。

其次是赔率视角，2024年8月初万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的14.1%水位、1.0%水位，对应于-2.25倍、-1.72倍标准差位置，提示当前权益资产赔率处高位，相对与6-7月进一步上升。

相比之下，标普500席勒市盈率已至历史91.5%分位，两国估值之差、股债性价比（市盈率算法）之差已至“非常态”的劈叉状态。股债性价比（股息率算法）之差虽然尚未抵至历史极值，但也处于20%以内的偏低位置，即A股性价比相较于美股性价比处于历史上罕见的高位。即便胜率层面变化相对温和，国内A股的“高赔率”、“高性价比”也会促使“东升西落”交易主线的升温。

另外以美债作为比价对象，随着7-8月美债利率下行，外资视角下的国内权益性价比也正在提升。美债利率大幅上行的2023年三季度，国内A股即便本身估值具有吸引力，但美债同样极具配置价值，美债视角的A股反而性价比较低。但当前美债视角下的国内A股性价比已大幅提高，“10年美债利率-国内全A股息率”从2023年三季度的73.4%历史分位下降至2024年8月初的52.2%历史分位。

若直接观察国内国债利率，中枢调整后的10年期国债利率、30年期国债利率目前均行至了历史极低区间，提示长端利率“赔率低”。

经过中枢调整后，截止8月2日，10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的13.95%分位、2015年以来的3.11%分位，较7月进一步消耗了利率短期下行空间。30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的17.10%分位、2015年以来的0.00%分位，消耗空间的程度较10年期温和。

开年至今，10年期与30年期利率月均值分别下行48.76BP、52.43BP，对应的中枢调整后的历史分位（2015年以来）下降了32.5、29.7个百分点。

若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，则10年期、30年期国债利率均处于“低赔率”风险区间。若重新回归到10%以上的安全区域，即10年期、30年期短期的理论下限应该分别2.3%、2.5%，对应当前10年期利率未来将上行10.35BP、30年期将上行17.64BP。

PART6

三点不确定性

短期不确定性之一是海外超预期衰退风险。美国经济的基准情形是软着陆。但如果就业市场下行过快，则可能带来消费和投资预期的较快收缩，全球经济可能会受到拖累，叠加上中东地缘风险升温与反复，这种情况下避险情绪会较快上升。

短期不确定性之二是“海外流动性冲击”。7月黄金受到资金止盈了结的影响，在基本面仍有支撑的情况下波动加大。一方面，虽然9月美联储降息周期开启的概率上升，但降息周期节奏以及美国大选均会对全球流动性带来变数，进而干扰美债利率的下行；另一方面，日央行加息下套息交易的逆转引发金融机构“去杠杆”，加大风险资产对流动性敏感度，叠加经过上半年的单边化运行，多数海外资产处于估值偏高位置，需警惕短期多资产领域都可能出现的“获利了结”现象。

短期不确定性之三是“国内经济价格修复缓慢”。7月以来多项高频数据以及PMI显示国内经济仍在放缓态势中，短期资产定价关注新一轮货币、财政、地产政策逆周期调节空间的打开。三季度若价格周期环比仍未改善，则短期名义增速修复将不及预期，则可能促发风险资产的进一步下修。

本文源自券商研报精选