美元加息潮下，出海企业被迫做空自己祖国样本！
作者 | 观韬
编辑 | 小白
股价下跌的时候，到处都是鬼故事。
中秋节回来，英科医疗（300677.SZ）集合竞价阶段一字跌停，连续竞价阶段草草抵抗一分钟后也被摁死在跌停板。
从消息面看，有报道称美国决定将自我国制造的医用手套关税从2025年起提高至25%，到2026年升至100%，目前为7.5%。
从基本面看，英科医疗上半年总营收45.12亿，归母净利润5.87亿，无论是营收和利润都创疫情后新高，各指标增速也很亮眼。
不过也有投资人持续在互动易平台问公司赚那么多钱为什么不舍得分红，货币资金那么充足为什么还借那么多钱，但其实是在问同一个问题，公司账上那么多钱真的假的？
从估值看，9月18日跌停后，英科医疗报收21.70元/股，PB只有0.85，滚动市盈率21倍，如果下半年赚的跟上半年一样多，动态市盈率将来到12倍。
这意味着如果能理清英科医疗大存大贷是否存在风险，貌似还多出一项潜在投资机会，这也是风云君要做的第一件事。
截止2024年6月底，英科医疗账面货币资金112亿，还买了53亿银行及券商理财，类货币资金加起来高达165亿。
但上半年又新增37亿短期借款，总规模来到108亿，主要通过质押或保证担保方式取得。
这意味着英科医疗就算一次性把短期借款全部还完，还有将近60亿的富裕资金，完全不差钱，也难怪有投资者问公司为啥不把贷款还了减少利息开支。
从时间轴看，英科医疗的短期借款规模自2022年开始迅速膨胀，2022年增加了14亿，2023年增加了55亿，今年上半年又增加了37亿，在2020年和2021年大赚特赚之后短期借款暴增看上去确实不合理。
买理财是英科医疗增加的短期借款的主要投向之一，从上图我们可以看到2022年（含）以来，公司盈利规模并不足以支撑理财投资的增长量级，这也意味着我们首先要算的是经济账。
年报显示，2021年至2023年底，英科医疗短期借款对应的利率分别为3%、2.5%-3.2%及2.2%-3.85%，利率区间变化并不明显，但光有这个区间显然还不够。
通过现金流量表和利润表数据对比风云君发现，2023年及2024年上半年，英科医疗现金流量表支付的利息和利润表财务费用项下利息支出基本一致，这也意味着按利润表利息支出估算借款利率可行。
2023年及2024年上半年，英科医疗平均借款余额（各季末平均数）分别为49亿和100亿，据此计算的资金成本都是2.6%。即英科医疗近两年短期借款的利率都在2.6%左右。
交易性金融资产的公允价值变动计入公允价值变动收益，处置收益计入投资收益，加起来除以季度末平均持有规模就是收益率，按照这个逻辑计算的2022年至2024年上半年平均收益率分别为4.7%、6.9%和4.6%。
需要强调的是，这个投资收益中可能还包含其他非交易性金融资产投资收益，存在被夸大的可能，但总体看来，覆盖2.6%的资金成本问题不大。
从上述数据看，英科医疗短期借款持续增长的经济账是可以算的清的，但思想深邃的老铁肯定会问，交易性金融资产加上定期存单的规模已经在萎缩，而短期借款规模一直在增加，喇叭口也在持续放大。
这其实跟另一件事有关。
咱们先上结果，主要是由于外币存款。
截止2024年6月底，虽然英科医疗账面货币资金高达112亿，但几乎都是美元，占比高达88%，总规模接近100亿。
虽然英科医疗也持有其他外币，但美元占比接近99%，说全是美元也一点不夸张。
从时间轴看，英科医疗持有的美元自2021年起迅速增长，如果说这时的增长跟疫情下业绩爆发，境外利润大幅增长有关的话，那么24年6月底持有的美元货币较2021年底增长62亿，远超这一期间的盈利状况，则只说明了一个事实：
不只是境外利润，境外营收也有很大一部分被英科医疗留在了境外，而且这一期间也同美联储自2022年3月份以来的激进加息完美重合。
这也解释了为什么英科医疗账面明明有的是钱，却要去银行借，而且越借越多，因为账上钱都是美元，既无法直接用于生产经营，也无法用于股东分红，而借的都是人民币，除了满足经营，还想再多借点买理财赚息差。
且不说美元高利率背景下境外存款收益，单汇兑损益一项2022及2023年就给英科医疗贡献了近7个亿的利润。
按照管理用财务报表的分析逻辑，上述业务跟日常经营活动无关，是金融活动。从结果看，包括理财、存款、存单及外币在内的金融活动2022及2023年的营业利润贡献超100%，今年上半年为46%。
这也意味着虽然英科医疗过去两年加起来营业利润超11亿，但经营活动实际是亏损的，经营活动亏损又成了公司尽可能做大金融活动收益的动机。
境外收入尽可能留存境外赚高利息及汇率贬值收益，境内资金缺口通过银行借款填补，并尽可能多借些钱买理财赚息差，英科医疗可以说是把套利机制运用到极致。
作为一家公司，英科医疗想法设法给股东赚钱更是无可厚非。
风云君也无意站在道德高点指责这其实是在做空自己的祖国，只是给大家提供一个样本切片：在美联储激进加息的大背景下，每一个主体的市场化行为都会为财政和货币政策增加新压力，让原本有限的操作空间更捉襟见肘。
或许这也是公司面对各方质疑，却始终澄而不清、三缄其口的原因：我能说我赚了美元只想着放在海外吃利息吗？我能说我即便想回报全体股东也是有心无力吗？当然，中小投资者在公司管理层心中几斤几两，这个也有待实际行动验证，至少从历史来看并不上心。
随着美联储9月19日凌晨宣布降息，美元降息通道打开，英科医疗的套利空间也会被持续压缩，公司接下来大概率也会调整货币资金内部结构，优化债务负担和投资组合。
这意味着盈利的重担又重新回归到经营活动，在经历了连续两年的持续亏损后，经营活动现在什么情况呢？
以一次性手套为主的个人防护类产品是英科医疗主要收入来源，2023年个人防护类产品营收62亿，贡献了近90%的营收，今年上半年营收41亿，占比91%。
个人防护类产品在经历了疫情期间供需紧俏毛利率暴涨之后，由于各主要企业纷纷扩张产能，自2022年开始供过于求，相关企业盈利能力急剧恶化。
2022及2023年，英科医疗个人防护类产品毛利率只有13%左右，要知道公司销售、管理和研发费用加起来占收入的比重就在14%左右，这也印证了风云君上文说的，这两年经营活动都是亏钱的。
不过，2024年上半年，个人防护类产品产品毛利率已经恢复至21.9%，接近疫情之前2019年的毛利率水平。
公司半年报显示，上半年产能利率用达100%，但均价仍低于疫情之前2019年，潜台词是公司认为未来仍有涨价空间。
但在风云君看来，产能利用率并不是英科医疗未来业绩的关键胜负手。
全球一次性手套市场被马来西亚和中国垄断，根据头豹研究院数据，2022年马来西亚和中国企业的市场份额分别为65%和20%。
马来西亚是行业鼻祖，依托天然橡胶产业，竞争优势明显，国内最早的技术和产线都是从马来西亚引进的。
Top Glove Corporation Berhad（顶级手套）、Hartalega Holdings Berhad（贺特佳）和Kossan Rubber Industries Bhd.（科山橡胶）是马来西亚一次性手套三大巨头。
英科医疗2017年上市时，年产量约84亿只，而三大巨头的年产量分别为466亿只、220亿只和220亿只，规模差距明显。
疫情爆发后，受益于良好的防控措施和产业链供给迅速恢复，国内企业抓住了疫情期间一次性手套的井喷需求，迅速扩产，这一期间扩产速度明显超马来西亚。
目前，英科医疗一次性手套的年产能为790亿只，其中一次性丁腈手套480亿只，一次性PVC手套310亿只，产能仅次于顶级手套。
“需求在外”是一次性手套行业的又一主要特征，以英科医疗为例，疫情之前境外收入基本上稳定在95%左右，疫情期间国内贡献增加，疫情之后境外占比又继续回升。
这也意味着外部脱钩或关税政策极易对相关公司业绩产生重大影响。
2020年7月15日，美国海关与边境保护局（CBP）针对顶级手套的两家子公司发布强制劳动扣留和放行令，检查中扣留了所有列出产品包括丁腈手套，马来西亚向美国进口丁腈手套供应量立即减少。
2021年12月，美国对于产自我国的一次性丁腈手套关税豁免到期，重新加征关税，对一次性医疗级丁腈手套加征7.5%，对一次性工业级丁腈手套加征25%关税。
华创证券研报显示，2023年初，国产丁腈手套价格约15美元/千只，马来西亚丁腈手套的价格约17美元/千只，2美元价差主要源自于美国对中国医用手套加征的7.5%的关税。
（来源：华创证券）
这个数据也说明，加征关税的成本最终还是由国内生产企业承担。
目前，英科医疗美国市场占比大约在35%-40%，欧洲市场与美国相当。
这也意味着，如果加征100%关税传言属实，确实会对英科医疗的业绩产生重大影响。
受益于疫情和欧美同马来西亚脱钩，全球一次性手套竞争格局在马来西亚同我国之间重新分配，而现在，脱钩压力又给到了我们。当然，国内企业也在海外积极扩产对冲，效果只能且行且看。
相较比马来西亚，国内企业胜在产线新、能源成本低、供应链有优势，但要是关税加征到100%肯定是打不过的。
一次性手套行业并不缺供给，以英科医疗为例，其2024年6月底单高端医用手套在建年产能就高达1279亿只，是现有总产能的1.62倍，投资预算超百亿。
这些在建产能是否继续推进，推进后是否造成市场供给过剩，不推进是否需要计提减值，都是英科医疗要面临的关键问题。
在不爆发全球公共卫生事件的大前提下，美国关税税率仍是决定全球一次性手套行业的关键胜负手。
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