《金证研》南方资本中心-财报解读 轶洺/作者 映蔚/风控

2024年10月15日，此前通过港交所聆讯的华润饮料(控股)有限公司（以下简称“华润饮料”）发布公告称，将从10月15日至10月18日进行招股，最高发售价为14.5港元/股。华润饮料为华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在此之前，华润集团的下属企业中有8家已在港交所上市。自2020年农夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山泉”）上市以来，华润饮料将冲刺成为港股饮用水第二股。

冲击上市背后，华润饮料超九成营收来自包装饮用水产品，其中以“怡宝”为核心品牌。而在毛利率、即饮软饮水市场份额中，华润饮料均不及农夫山泉。此番上市，华润饮料拟募资扩充产能，而2021-2023年，华润饮料超六成产能“来自”合作生产伙伴，且自有工厂产能利用率呈下滑趋势。对于华润饮料而言，其产品或面临激烈的市场竞争，两大产品均价在2024年出现不同程度的下滑。

一、“怡宝”包装饮用水创收九成，毛利率低于可比公司

关于华润饮料的成立时间，可以追溯到上世纪的80年代，经过多年的发展，华润饮料已拥有包括“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”等13个品牌的产品组合，共计59个SKU（最低库存单位的首字母缩写，可购买的每种不同产品和服务的唯一标识）。

其中，有部分产品为引进产品。麒麟控股株式会社（以下简称“麒麟”）为一家于东京证券交易所上市的日本公司，主要从事啤酒及饮料业务。2011年，华润饮料与“麒麟”品牌订立战略合作，引进“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的厨房”，合作期限至2025年，并可经与麒麟双方共同同意续期。

2022年2月，麒麟与Plateau Holding Limited（以下简称“Plateau”）签订股份购买协议，将其持有的华润饮料的40%股权转让给Plateau。

截至2024年9月18日，华润饮料由华润集团（饮料）有限公司及Plateau分别拥有华润饮料的60%及40%的股权。

尽管华润饮料拥有多个品牌的产品组合，但其营收主要来自于包装饮用水。

据华润饮料最后实际可行日期为2024年9月18日的招股书（以下简称“2024年9月18日招股书”），2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的营业收入分别为113.4亿元、126.23亿元、135.15亿元、41.5亿元，净利润分别为8.58万元、9.89万元、13.31万元、4.61万元。

在华润饮料一系列的产品组合当中，分为两类产品，分别为包装饮用水产品和饮料产品。

其中，包装饮用水按照规格划分可以分为三种产品类型，分别为小规格瓶装水产品（单瓶容量不超过1升）、中规格瓶装水产品（单瓶容量处在1-15升）、桶装水产品（单瓶容量18.9升）。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的包装饮用水产品的收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元、37.21亿元，分别占总营收的95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

同期，饮料产品的收入分别为5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元、4.29亿元，分别占总营收的4.6%、5.7%、7.9%、10.3%。

从上述数据得知，华润饮料超九成营收来自包装饮用水产品。

另外，华润饮料的包装饮用水产品收入中，主要集中在“怡宝”品牌的饮用水。

在包装饮用水产品组合中，华润饮料旗下共五个品牌，分别为“怡宝”、“怡宝露”、“本优”、“加林山”、“FEEL气泡苏打水”。

其中，华润饮料主要以“怡宝”为核心品牌，2021-2023年及2024年1-4月，以“怡宝”品牌的包装饮用水产品产生的收入分别系107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元、36.16亿元，占包装饮用水产品总收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%，占华润饮料总营收的比例分别为95.21% 94.17% 91.79% 88.96%。

这或意味着，除“怡宝”外，其余四个包装饮用水品牌所产生的收入分别占包装饮用水总收入的0.2%、0.2%、0.3%、0.8%，占比均未达到1%。

需要指出的是，在华润饮料包装饮用水产品的五个产品中，有3个产品为近年推出。其中“怡宝露”及“FEEL气泡苏打水”于2022年推出，“本优”于2023年推出。

除此之外，华润饮料的毛利率同样值得关注。

2021-2023年，华润饮料的毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%。

同为包装饮用水及饮料的港股上市企业农夫山泉，其年报数据显示，2021-2023年，农夫山泉的毛利率分别为59.5%、57.4%、59.5%。

通过对比发现，2021-2023年，华润饮料的毛利率低于可比公司农夫山泉。

综上所述，华润饮料“手握”多个产品组合，但是其超过九成营收来自包装饮用水产品，其中以“怡宝”为核心的包装饮用水为主要收入来源。而在华润饮料的包装饮用水产品中，“怡宝露”、“FEEL气泡苏打水”、“本优”3个品牌为近年推出。饮料产品方面，引进的三个品牌合作期限至2025年，并可经与麒麟双方共同同意续期。而营收净利润“双增”的背后，华润饮料的毛利率不及可比公司农夫山泉。

二、支付生产服务费占营收比重超15%，超六成产能“来自”合作生产伙伴

截至2024年4月30日，华润饮料在国内拥有13家已投产的自有工厂，其与31家合作生产伙伴进行委托加工合作。合作生产伙伴指的是建立合作伙伴关系以有效满足市场需求的生产工厂（包括代工厂）。

而华润饮料的销售成本包括原材料及包装材料成本、合作生产伙伴服务费、生产费用及其他。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的合作生产伙伴服务费分别为19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元、4.96亿元，分别占营业收入的17.6%、16.2%、15.3%、11.9%；且占总销售成本的31.3%、27.7%、27.6%、22.6%。

可以看出，2021-2023年，华润饮料向合作生产伙伴支付的服务费占总营收比重超15%。

另一方面，华润饮料的产能超六成“来自”合作生产伙伴。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的产能分别为1,690万吨、1,760万吨、1,880万吨、640万吨。

从整体产能上看，华润饮料的产能持续增长。

其中，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工厂产能分别为540万吨、570万吨、670万吨、320万吨；合作生产伙伴的可用产能分别为1,150万吨、1,200万吨、1,200万吨、310万吨。

经计算，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料合作生产伙伴的产能占总产能的比重分别为68.05%、68.18%、63.83%、48.44%；自有工厂产能占总产能的比重分别为31.95%、32.39%、35.64%、50%。

可见，2021-2023年，华润饮料的总产能中，超六成系合作生产伙伴生产。

而在产量上，据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料来自合作生产伙伴的产品产量分别占华润饮料产品总产量的68.1%、68.9%、66.9%、52.9%。

总体而言，2021-2023年，华润饮料主要采用自有工厂与合作生产伙伴相结合的生产模式，合作生产伙伴的产能占总产能的比重超六成。在该模式下，华润饮料需支付费用予合作生产伙伴，该费用占营收的比例超15%。

三、过半收入集中在南部和东部地区，自有工厂产能利用率下滑反募资扩产

值得关注的是，近些年，华润饮料采取扩建和新增工厂的计划，不断提升自有工厂的产能。但在此情形下，华润饮料自有工厂的产能利用率在2023年均出现下滑迹象。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工厂包装饮用水产品的产能利用率分别为71.4%、72%、66.8%、62.7%；自有工厂饮料产品的产能利用率分别为53.2%、60.2%、58.6%、84.1%。

整体而言，华润饮料自有工厂的产能利用率分别为70.6%、71.4%、66.4%、63.4%。

可以看出，2023年，华润饮料自有工厂产能利用率从2022年的71.4%下降至2023年的66.4%，细分来看，两大产品的自有产能利用率也下滑。

在此情形下，此番上市，华润饮料拟募资用于战略性扩张和优化，以提高整体供应链效率。

具体而言，据2024年9月18日招股书，华润饮料计划于浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工厂及扩建现有工厂，以便满足不断增加的市场需求，预计于2025年至2026年完成。这些工厂预计将生产包装饮用水和饮料产品。

此外，截至2024年4月30日，在扩产计划中，华润饮料计划扩建成都工厂，预计生产线投产时间为2024年第三季度。

另外，华润饮料拟新建4家工厂，主要包括宜兴工厂、万绿湖工厂、武夷山工厂、浙江工厂，预计生产线投产时间介于2024年下半年至2025年。

对此，华润饮料表示，通过增加自有工厂生产的产品比例，预计可以进一步提高自身的运营效率及优化成本结构。

值得一提的是，华润饮料自有工厂主要集中在南方地区和东部地区。

经过多年的发展，华润饮料所售产品销往全国各地，从销售模式上来看，华润饮料主要通过覆盖全国的销售及经销商网络销售产品产生收入，于往绩记录期间，华润饮料与遍布全国的超过1,000家经销商展开合作。

据2024年9月18日招股书，从区域分布来看，2023年，华润饮料的包装饮用水产品在国内的6大省份（即广东、湖南、四川、海南、广西、湖北）的包装饮用水市场中，所占市场份额约占该市场的总市场份额的30%。以上6大省份为华润饮料包装饮用水核心市场。

此外，华润饮料按照地理位置划分收入，主要将国内地域划分为5个部分，分别为南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区。

其中，2023年，华润饮料于南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区的收入占比分别为32.5%、29.6%、14%、13.8%、10%。

可知，2023年，华润饮料过半收入集中在南部地区以及东部地区。

上述提及，截至2024年4月30日，华润饮料在国内拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴。同时华润饮料还表示，其工厂的地理位置分布能够覆盖全国各地，快速响应消费者的需求。

但从华润饮料13家自有工厂的分布来看，主要集中在南方地区。另一面，北方地区的工厂多为华润饮料的合作生产伙伴。

也就是说，华润饮料自有工厂的产能在近些年持续扩张，然而产能利用率仍未饱和，2023年自有总产能利用率及产品自有产能利用率均呈下滑趋势。此番上市，华润饮料计划扩张自有工厂的产能，能否消化或值得关注。此外，关注华润饮料的产品销售区域，其第一大收入地区集中在南方地区。

四、两大产品均价“双双”下滑，即饮软饮市场份额4.7%排名第五

除了面对以上问题外，华润饮料或面对价格下降的情形。踏入2024年，华润饮料的各类产品价格出现不同程度的下滑。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料包装饮用水产品的平均售价分别为918元/吨、935元/吨、923元/吨、894元/吨。

具体到不同规格的产品来看，同期，小规格瓶装水产品的平均售价分别为1,235元/吨、1,271元/吨、1,247元/吨、1,198元/吨；中大规格瓶装水产品的平均售价分别为810元/吨、818元/吨、804元/吨、779元/吨；桶装水产品的平均售价分别为225元/吨、230元/吨、241元/吨、236元/吨。

此外，同期，饮料产品的平均售价分别为3,761元/吨、3,812元/吨、3,885元/吨、3,606元/吨。

对此，华润饮料表示，截至2024年4月30日，其包装饮用水产品的平均售价较2023年同期有所下降，主要由于其包装饮用水产品组合发生变化，以及在市场竞争激烈的情况下提高了向客户（主要是经销商）提供折扣。

简言之，华润饮料在应对包装饮用水市场竞争激烈的情况下，或采取“降价”的措施。

此外，华润饮料所涉足的市场为即饮软饮市场，即饮软饮指的是“即饮型非酒精饮料产品”，包装饮用水属于即饮软饮产品的其中之一，此外还包括茶饮料、碳酸饮料、果汁类饮料等。

据2024年9月18日招股书，国内即饮软饮市场相对集中，按零售额计算，前五大企业于2023年的市场份额为合计42.6%。

具体来看，按照零售额从大到小的顺序进行排名，2023年，国内即饮软饮市场的前五大企业的市场份额分别为10.4%、9.6%、9.6%、8.3%、4.7%。

其中，华润饮料以4.7%的市场份额排名第五。

另外，由即饮软饮市场细分下的国内包装饮用水市场领域中，按照零售总额从大到小进行排名，2023年，前五大企业的市场份额分别为23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。前五大企业市场份额合计为58.6%，华润饮料以18.4%的市场份额排名第二。

值得注意的是，在华润饮料招股书中披露的公司C，或系已于港股上市的农夫山泉。2023年，农夫山泉在即饮软饮市场份额为9.6%排名第三，在包装饮用水市场上以23.6%的市场份额排名第一，均高于华润饮料。

简言之，两大产品平均售价下滑，华润饮料或面临激烈的市场竞争。然而2023年，同于港股上市的竞争对手之一农夫山泉，在即饮软饮市场和包装饮用水市场的市场份额均高于华润饮料。

此番冲击港股，不仅毛利率低于同为港股上市的竞争对手农夫山泉，华润饮料的市场份额也不及农夫山泉。而华润饮料旗下“怡宝”包装饮用水撑起九成收入的另一面，其自有工厂产能利用率下滑，2021-2023年合作生产伙伴“贡献”超六成产能。在此情形下，华润饮料此番上市募资扩充产能，或值得关注。