作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
特朗普当选预期升温。
近期特朗普在全国民调中仍然落后于哈里斯，但在关键摇摆州的优势扩大。据270toWin网站，在7大摇摆州中，截至10月15日特朗普已经在6个州取得领先。若照此趋势，特朗普能够获得超过300的总票数并轻松取胜。此外，10月中旬以来，Polymarket博彩市场显著加大了对特朗普当选以及“共和党横扫”的押注。“共和党横扫”的预期可能强化“特朗普交易”。特朗普支持率上升的可能原因：一是，中东局势升级，选民对民主党支持以色列并增加军费开支的不满或上升。二是，美国飓风冲击摇摆州，为特朗普创造了进攻哈里斯政府的契机。三是，哈里斯在近期的电视采访中表现不佳，被指在移民、中东等关键问题上缺乏立场。四是，近期美国通胀担忧上升，特朗普被认为能够更好地管控通胀。不过，当前选情仍然胶着，“特朗普交易”能走多远较不确定。一是，尽管特朗普在关键摇摆州开始“反超”，但两人差距很小。二是，在近期选民关注的中东、赈灾问题中，民主党也在积极寻求破局。三是，11月1日还有一次就业数据需要观察。
“特朗普交易”重启：与6-7月有何不同？
今年6-7月的“特朗普交易”具体表现为：美股科技股出现较大调整，周期股和中小盘股走强；美债利率和美元指数同步上行；黄金有所承压；日元和人民币韧性较强。近期“特朗普交易”的新变化在于：1）美股风格相对平衡，科技股回调幅度更小、能源股表现更弱。“特朗普交易”仍然相对利好地产、金融股，但近期油价高位回落，令能源股承压。此外，7月科技股大幅调整，是由“特朗普交易”和“降息交易”共同驱动的，而后者的驱动在当下并不明显。2）美债利率并未上升，黄金走势偏强。“特朗普交易”本身对美债利率有上行支撑。但是，近期油价的下行，令美债通胀预期从高位回落。黄金并未受到美债利率上行的冲击，在地缘风险较高的当下，金价保持偏强。3）美元指数仍然走强，但人民币贬值幅度较大。10月14-16日，美元兑人民币汇率上涨0.67%，大于美元指数涨幅的0.58%。一方面，9月下旬以后，人民币因为政策预期扭转曾大幅升值，并在美元回升过程中滞后反应。另一方面，近期特朗普团队明确了“强美元”立场，并继续警告加征关税，对人民币的冲击有所放大。即便如此，近期人民币的韧性仍然可圈可点。9月24日至10月16日，美元指数累计上升2.6%，日元贬值4%、欧元和英镑贬值2-3%，而人民币仅贬值0.8%。
如何看待“特朗普交易”的多变？
美国大选仅是影响经济和资产的一个变量，但并非全部。美国经济“软着陆”前景、美联储降息的路径、国际地缘局势与油价波动、以及中国经济和资产价格的复苏等，也是重要变量。
风险提示：
美国经济超预期下行，美国通胀超预期上行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。
10月14-16日，特朗普当选预期骤然升温，背景包括中东局势升级、飓风冲击摇摆州、哈里斯采访表现不佳以及选民对通胀的担忧上升等。资本市场重启“特朗普交易”，主要表现在美国地产、金融股表现积极，美元持续走强，人民币汇率有所承压等。回顾今年6-7月，随着特朗普先后参加首次辩论和遭遇刺杀，市场也一度上演“特朗普交易”。对比来看，近期重启的“特朗普交易”与此前有诸多不同：美股科技股更有韧性、能源股表现更弱、美债利率不升反降、黄金表现更强、人民币汇率调整的速度较快等。如何理解“特朗普交易”的多变？我们认为，美国大选仅是影响经济和资产的一个变量，但并非全部。美国经济“软着陆”前景、美联储降息的路径、国际地缘局势与油价波动、以及中国经济和资产价格的复苏等，也是未来一段时间美国及全球市场的重要变量。
01 特朗普当选预期升温
近期特朗普在全国民调中仍然落后于哈里斯，但在关键摇摆州的优势扩大。据RCP网站综合民调，今年8月5日以来，特朗普的全国民调支持率持续落后于哈里斯，其中在9月下旬至10月上旬（9月10日哈里斯辩论首秀后），两人的差距保持较大水平，在2个百分点左右；10月中旬以后，特朗普落后的幅度略有缩窄，截至10月16日为1.6个百分点。但是，特朗普在关键摇摆州的支持率的表现更值得关注。据270toWin网站统计，在7大摇摆州中，截至10月15日特朗普已经在6个州取得领先，且在“偏蓝”的威斯康辛州的落后幅度也缩窄至0.3个百分点。照此趋势，特朗普能够获得超过300的总票数并轻松取胜。
此外，10月中旬以来，博彩市场显著加大了对特朗普当选以及“共和党横扫”的押注。美国博彩网站Polymarket数据显示，特朗普当选的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15-16日的上升幅度较为明显，凸显了公众对特朗普当选预期的快速升温。同时，在总统和国会选举组合的判断上，博彩市场也加大了对“共和党横扫”的押注，这一概率截至10月16日已上升至近40%，高于第二种情况“民主党总统、众议院+共和党参议院”概率的24.5%。“共和党横扫”将意味着特朗普主张的政策能够更加容易地落地，这一预期可能强化“特朗普交易”。
特朗普支持率近期上升的可能原因：
一是，中东局势升级，选民对民主党支持以色列并增加军费开支的不满或上升。9月下旬以来，黎以冲突及中东局势升级。在中东问题上，哈里斯延续了拜登政府对以色列的坚定支持。英国《卫报》指出，中东地区冲突加剧，为哈里斯竞选前景蒙上阴影，尤其在密歇根州等阿拉伯族裔较多的地区[1]。布朗大学10月7日发布的数据显示，在2024财年，美国对以色列的军事援助高达179亿美元，创下历史新高[2]。据路透社，以色列国防部9月26日称已再从美国获得了87亿美元的军事援助。
二是，美国飓风冲击摇摆州，为特朗普创造了进攻哈里斯政府的契机。飓风“海伦妮”在9月下旬席卷了佐治亚和北卡罗莱纳州两个关键摇摆州，并导致超200人死亡。10月9日以后，另一飓风“米尔顿”又冲击了佛罗里达州，造成300多万人断电。特朗普团队趁机采取的政治行动包括：标榜共和党州长的应对、批评拜登-哈里斯政府“领导失败”、以及散布政府资金被挪用给移民的“谣言”等[3]。灾难来袭时，政府很难做到让每个人满意，特朗普的“攻击”更可能对选情产生关键影响。
三是，哈里斯在近期的电视采访中表现不佳，被指在移民、中东等关键问题上缺乏立场。例如，10月8日美国广播公司的“观点”（The View）栏目中，在面对“过去四年是否采取过与拜登总统不同的举措”时，哈里斯回答“我什么也想不起来（There is not a thing that comes to mind）”，被认为是灾难性的回答[4]。
四是，近期美国通胀担忧上升，特朗普被认为能够更好地管控通胀。10月以来，美国码头工人罢工、薪资增速反弹、油价回升等事件，令公众对通胀的担忧重新加剧。据Ipsos截至10月上旬的调查数据，特朗普在经济问题上领先哈里斯5个百分点，领先幅度较9月下旬扩大了3 个百分点；其中，“生活成本”仍是选民最为关注的议题，而特朗普在此议题上领先7个百分点[5]。可见，近期通胀风险的回升，对特朗普相对有利。
不过，目前选情仍然胶着，“特朗普交易”能走多远较不确定。一是，尽管特朗普在关键摇摆州开始“反超”，但两人差距很小。据截至10月15日270toWin的民调统计，7个摇摆州中有5个州两人的支持率差距均小于1个百分点（图表2）。二是，在近期选民关注的问题中，民主党也在积极寻求破局。中东方面，民主党也开始重视军费开支问题。10月16日，拜登政府警告以色列，如果加沙的人道主义局势在未来 30 天内没有改善，美国可能会限制对以色列的军事援助[6]。自然灾害方面，近期美国飓风的扰动对民主党而言“危中有机”，哈里斯完全有机会借此展现新政府的领导力，并扳回一城。回顾2012年10月，飓风“桑迪”同样成为大选前的“十月惊奇”，奥巴马凭借出色的危机处理能力，最终获选总统。三是，11月1日还有一次就业数据需要观察。如果就业表现较强，可能再为执政的民主党赢得一些选票。
02 “特朗普交易”重启：与6-7月有何不同？
今年6月下旬至7月中旬，由于6月28日特朗普在与拜登的首次辩论中占优，加上7月13日特朗普遇刺，令特朗普当选的预期持续上升，并一度引发“特朗普交易”。
今年6-7月的“特朗普交易”具体表现为：1）美股科技股出现较大调整，周期股和中小盘股走强。特朗普主张的减税政策及对传统能源等领域的支持，叠加7月11日美国CPI数据走弱引发“降息交易”，共同促进了美股风格的切换。此外，美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件也加深了科技股的下跌。2）美债利率和美元指数同步上行。一方面，特朗普的关税和减税政策抬升中期经济和通胀预期；另一方面，关税风险的上升令非美货币承压。3）黄金有所承压。主因是美债利率和美元汇率的同步走高。4）美元指数上升过程中，欧元和英镑明显承压，日元和人民币韧性较强。7月上旬至中旬，日元汇率处于160历史最弱水平附近，人民币汇率亦处于7.27左右偏弱位置，二者的贬值空间相对有限。
对比来看，近期重启的“特朗普交易”出现了一系列新变化：
1） 美股风格相对平衡，科技股回调幅度更小、能源股表现较弱。观察标普500指数的11个行业表现中，相较6-7月，近期地产、金融等行业表现一贯积极，但能源股表现较弱，科技股的回调幅度较小。首先，“特朗普交易”相对利好周期股的方向延续，但地缘风险变化下，近期油价在冲高后回落，令能源股承压。其次，7月科技股大幅调整，是由“特朗普交易”和“降息交易”共同驱动的，而且后者的驱动更强（参考报告《怎么看美股科技股调整？》）。而目前，由于9月非农和通胀数据均强于预期，市场对于后续的降息预期相对保守，也没有明显触发美股风格由科技向周期的切换。最后，7月科技股的调整还受到了美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件的催化；当前科技股可能受财报季扰动，例如，10月15日，阿斯麦财报显示新订单不及预期，引发多数芯片股下跌，费城半导体指数下跌5.3%；但10月16日，相关情绪已有缓和，费城半导体指数止跌微涨0.2%。我们认为，不宜高估“特朗普交易”本身对美股科技股形成的压力。
2） 美债利率并未上升，黄金走势偏强。6月28日，以及7月19日当周，10年美债利率均上行了7BP；但10月14-16日，10年美债利率反而回落6BP。“特朗普交易”本身对美债利率有上行支撑。7月以来，特朗普在经济政策方面的政策取向没有明显变化，继续主张“减税+关税”的政策组合，仍然对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景。但是，近期油价的下行，令美债通胀预期从高位回落。10月14-16日，布伦特油价下跌了6.1%，10年美债隐含通胀预期下行6BP、而美债实际利率持平。这也意味着，黄金并未受到美债利率上行的冲击，在地缘风险较高的当下，金价保持偏强。
3） 美元指数仍然走强，但人民币贬值幅度相对较大。在7月19日当周，美元兑人民币汇率上涨0.12%，小于美元指数涨幅的0.26%；而10月14-16日，美元兑人民币汇率上涨0.67%，大于美元指数涨幅的0.58%。一方面，9月下旬以后，人民币因为政策预期扭转曾大幅升值，并在美元回升过程中滞后反应。9月14日至10月7日，尽管美元指数上升，人民币汇率“逆势”由7.06一度走强至7.02；此后，美元指数进一步上行，人民币压力逐渐累积，并在特朗普当选预期下加速调整。另一方面，近期特朗普团队明确了“强美元”立场，并继续警告加征关税，对人民币的冲击有所放大。之前特朗普对美元的立场比较模糊，7月下旬曾表示“强美元”会削弱美国贸易，并且提及美元储备地位或有缺点[7]。10月14日，特朗普的“经济军师”、潜在财长人选贝森特在采访中表示，特朗普不会采取削弱美元的政策，也不会削减贸易；特朗普支持美元保持世界储备货币的地位，并将关税视为一种谈判策略[8]。据10月12日CNBC报道，特朗普时期的前贸易代表莱特希泽警告华尔街称，可能会在上任不久就宣布新的对华及全面关税政策[9]。即便如此，近期人民币的韧性仍然可圈可点。9月24日至10月16日，美元指数累计上升2.6%，日元贬值4%、欧元和英镑贬值2-3%，而人民币仅贬值0.8%。
如何看待“特朗普交易”的多变？我们认为，美国大选仅是影响经济和资产的一个变量，但并非全部。近期重启的“特朗普交易”，似乎与今年6-7月有诸多不同，尽管特朗普的经济政策主张在此期间并未显著变化。这意味着，大选之外的一系列因素，包括美国经济“软着陆”前景、美联储降息的路径、国际地缘局势与油价波动、以及中国经济和资产价格的复苏等，也是未来一段时间美国及全球市场的重要变量。总之，在美国大选前后，无论是“特朗普交易”还是“哈里斯交易”，恐怕都不足以囊括复杂多变的市场交易风格。
参考资料：
[1] Trump makes gains as poll figures trigger anxiety for Harris campaign. The Guardian. Sat 12 Oct 2024.
[2] United States Spending on Israel’s Military Operations and Related U.S. Operations in the Region, October 7, 2023-September 30, 2024. Brown University. October 7, 2024.
[3] Back-to-back hurricanes reshape 2024 campaign’s final stretch. AP News. October 12, 2024.
[4] Kamala Harris has sabotaged her own campaign. The Telegraph. 15 October 2024.
[5] Vibes vs. the fundamentals. Ipsos. 11 October 2024.
[6] U.S. warns Israel it may restrict military aid if Gaza humanitarian situation doesn't improve. CNBC. Oct. 16, 2024
[7] Donald Trump may dent but not dethrone King Dollar. Reuters. July 26, 2024
[8] Trump would not weaken the dollar, says adviser Scott Bessent. Financial Times. October 14 2024.
[9] Trump to move fast on tariffs, says Wall Street firm, citing clients who met with ex-trade chief. CNBC. Oct 12 2024.
风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期上行，美联储降息节奏不确定，全球地缘风险超预期上升等。
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